大通证券研发中心

大通证券·研发中心新股定位研究员：吴䶮电话：396732062008年04月08日星期二（市场有风险·投资须谨慎）奥特讯（002227）发行2750万股,总股本1.0857亿股，发行价14.37元,发行市盈率28.74倍(摊薄);主承销商:联合证券有限责任公司(上网发行2200万股,中签率0.04624622%)上市日期2008-05-06大通定价综合07，08年预测的市盈率和每股收益以及近期中小板上市首日溢价和各家机构的估值，我们给与的首日上市价位区间为31.6--38.8（元）每股收益预测2005A2006A2007A2008E2009E2010E主营业务收入(百万元)129.16154.82186.56232.36314.07397.00增长率(%)19.8720.5024.5535.1726.40净利润(百万元)34.8046.4855.4869.3889.52111.32增长率(%)33.5619.3625.0529.0324.35每股收益1.15991.54930.68430.63900.82451.0253所属板块及全A市盈率板块名称市盈率(整体法)上年年报剔除负值预测市盈率(整体法)2007剔除负值预测市盈率(整体法)[年度]2008剔除负值预测市盈率(整体法)2009剔除负值预测市盈率(整体法)2010剔除负值全部A股30.8628.8322.4918.3915.95电器机械及器材制造业35.7933.4523.9117.0613.16平均值33.32531.1423.217.72514.555请务必阅读免责条款 ‐ 1 ‐ 研究创造价值专业前瞻市场大通证券·研发中心新股定位股本大小相似股票首日上市涨跌幅证券代码证券简称首发上市日期首发数量[单位]亿股首发价格[单位]元上市首日涨跌幅[单位]%002224.SZ三力士2008-04-250.199.38164.3923002223.SZ鱼跃医疗2008-04-180.269.4850.8439002222.SZ福晶科技2008-03-190.4757.79167.009002219.SZ独一味2008-03-060.2346.18350.1618002227奥特讯2008-5-60.27514.37平均值183.10175各机构预测价格平均值最高值（元）最低值（元）最高值算术均值（元）最低值算术均值（元）20.512.219.1616.23风险因素分析一、实际控制人及其家族成员控制的风险公司发起人股东为欧华实业、盛能投资、宁泰科技、大方正祥和欧立电子，分别持有公司发行前83.83%、7.00%、6.5%、1.67%和1.00%的股权。其中欧华实业的股东为廖晓霞女士和廖晓东先生，分别持有其67.50%和32.50%的股权；盛能投资的股东为廖晓东先生、王凤仁先生和李强武先生，分别持有其52.38%、33.33%和14.29%的股权；宁泰科技的股东为詹美华女士和王结先生，分别持有其64.10%和35.9%的股权；大方正祥的股东为詹美华女士和詹松荣先生，分别持有其90%和10%的股权；欧立电子的股东为肖美珠女士和詹美华女士，分别持有其80%和20%的股权。上述自然人之间的关联关系为：廖晓霞女士、廖晓东先生为姐弟关系，詹美华女士为廖晓东先生之妻，肖美珠女士为廖晓霞女士和廖晓东先生之母亲，詹松荣先生为詹美华女士之兄；王结先生为公司的董事、副总经理，王凤仁先生为公司的董事，李强武先生为公司的监事会主席。廖晓霞女士通过控股股东欧华实业间接持有公司本次发行前56.59%的股份，为公司实际控制人，廖晓霞女士及其家族成员间接持有公司发行前94.35%的股份，持股较为集中。本次发行成功后，廖晓霞女士及其家族成员仍间接持有公司70.45%的股份，虽然公司通过采取制订实施“三会”议事规则、建立独立董事制度、聘任非家族人请务必阅读免责条款 ‐ 2 ‐ 研究创造价值专业前瞻市场大通证券·研发中心新股定位员作为公司高级管理人员等一系列措施，完善公司法人治理结构，但实际控制人及其家族成员仍可能利用其实际控制地位，通过行使表决权对公司的人事、经营决策进行控制，因而存在实际控制人可能利用其控制地位侵害中小股东利益的风险。二、行业依赖和产品集中风险公司主要从事电力自动化电源设备及其智能单元的研发、制造、销售和服务，主营业务的增长高度依赖国内电力行业发展。报告期内公司主要产品微机控制高频开关直流电源系统的客户有90%以上属于电力行业，报告期内该产品的销售收入占公司产品销售收入总额的比例分别为97.65%、94.32%和84.05%。虽然公司主营业务突出，产品在电力自动化电源市场具有较强的竞争力，并且直流操作电源市场前景广阔，但如果我国宏观经济发生变化导致电力行业波动，公司可能存在因客户行业集中和业务结构单一而带来的风险。公司近年来已加大研发和创新力度，在电力自动化电源领域已储备多项新产品和新技术，本次募集资金将投入引领行业趋势的电力用直流和交流一体化不间断电源设备，在市场开拓上已开始向应用前景广阔的核电、冶金、石化等领域延伸。三、资产流动性风险由于受行业特有的经营模式和电力行业预算管理及货款结算的影响，公司的销售实现及货款回收周期均较长，因此导致公司存货余额和应收账款余额均较高。随着主营业务收入的迅速增长，公司每年末存货余额与应收账款余额持续较高，2005-2007年末存货净额与应收账款净额合计占同期总资产的比例分别为48.14%、67.12%和63.22%，其中发出商品余额占存货余额的比例分别为41.31%、36.42%和17.33%，一年以内（含一年）应收账款占应收账款余额的比例分别为72.64%、75.54%和82.54%。尽管公司的客户主要为国家电网、南方电网及其各地电力公司以及各大发电公司，基本不存在货款回收风险，且公司产品的验收通过率为100%，但数额较大的应收账款余额和存货余额仍可能导致公司资产流动性风险。四、固定资产规模较小风险公司主营业务所处的电力自动化电源行业属于技术密集型行业，加上公司在生产上充分利用了华南地区的加工优势，因此形成了固定资产规模较小、流动资产规模较大的资产结构。虽然这一资产结构确保了公司以有限的投入迅速提升竞争能力及盈利能力，且有利于防范经营风险并支撑公司快速发展，但随着电力行业的快速发展，市场需求的扩大，这一资产结构已开始限制公司为适应电力行业发展要求进行的规模扩张。公司目前已规划建设生产基地，资产结构将得到改善，生产能力将得到进一步释放。五、税收政策变化的风险（一）“两税合并”的影响请务必阅读免责条款 ‐ 3 ‐ 研究创造价值专业前瞻市场大通证券·研发中心新股定位根据2008年1月1日起施行的《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国企业所得税法实施条例》，企业所得税率将统一为25%，但“国家需要重点扶持的高新技术企业，减按15％的税率征收企业所得税”。公司目前为深圳市高新技术企业，执行15%的所得税率，公司在产品、技术、研发费用投入、高新技术产品收入、人员等方面符合《中华人民共和国企业所得税法实施条例》关于国家需要重点扶持的高新技术企业的相关要求，但由于《国家重点支持的高新技术领域》和《高新技术企业认定管理办法》尚未发布，公司目前所执行的所得税政策仍存在调整的可能。（二）国家有关软件企业税收优惠的法律、法规、政策可能发生变化的风险公司全资子公司奥特迅科技于2004年11月26日被深圳市科技和信息局认定为软件企业，证书编号为深R-2004-0225。根据财政部、国家税务总局、海关总署《关于鼓励软件产业和集成电路产业发展有关税收政策问题的通知》（财税[2000]25号）、国家税务总局《关于软件企业和高新技术企业所得税优惠政策有关规定执行口径等问题的通知》（国税发[2003]82号）及《深圳市人民政府印发关于鼓励软件产业发展若干政策的通知》（深府[2001]11号）等规定，经深圳市南山区国家税务局《深圳市国家税务局减、免税批准通知书》（深国税南减免[2005]0009号）批准，奥特迅科技从开始获利年度起，第1年至第2年的经营所得免征所得税，第3年至第5年减半征收所得税，即2004年、2005年免征企业所得税，2006年至2008年按7.5%税率计算企业所得税。如果上述所得税优惠政策发生变化，公司利润可能受到影响。根据财政部、国家税务总局、海关总署《关于鼓励软件产业和集成电路产业发展有关税收政策问题的通知》（财税[2000]25号）文，自2000年6月24日起至2010年底以前，对增值税一般纳税人销售其自行开发生产的软件产品，按17%的法定税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退政策。奥特迅科技自2004年11月起享受上述增值税即征即退的优惠政策。尽管报告期内公司增值税均得到即征即退，截止2007年12月31日，累计收到增值税退税金额1,542.56万元。但如果税务部门对公司软件销售定价不认可，则存在不能及时退税或不能退税的风险。如果不能退税，将对公司的经营业绩产生影响。（三）报告期内税收优惠政策的影响2005-2006年公司母公司按7.5%税率计算企业所得税，2007年起所得税率恢复至15%。报告期内，公司因享受税收优惠政策而对净利润所产生的影响见下表：单位：万元税收优惠政策2007年度2006年度2005年度增值税返还678.94863.62--所得税优惠274.47347.16492.75合计953.411,210.78492.75占同期利润总额比例（%）15.5822.7512.32请务必阅读免责条款 ‐ 4 ‐ 研究创造价值专业前瞻市场大通证券·研发中心新股定位从上表看，税收优惠对公司的经营业绩具有一定影响。2006年公司享受所得税优惠347.16万元，占当年利润总额5,321.20万元的6.52%，其中母公司获得所得税优惠122.05万元，占合并利润总额5,321.20万元的2.29%。母公司从2007年起不再享受企业所得税优惠政策，所得税税率由7.5%恢复为15%，该项税率变化对公司2007年合并利润总额的影响数为2.31%。六、租赁生产厂房带来的风险公司目前的生产厂房位于深圳市南山区西丽大磡二村怡华工业园，为租赁方式取得，租赁协议约定的租赁期分别至2008年4月30日和2008年12月5日，到期公司有优先续租权。将于2008年4月30日到期的租赁合同，已于2008年1月15日续租完毕，租期为一年。上述生产厂房的出租方深圳市怡华实业有限公司成立于2003年5月7日，注册资本为人民币100万元，经营范围为兴办实业（具体项目另行申报）；国内商业、物资供销业（不含专营、专控、专卖商品）；经济信息咨询（不含限制项目）；自有物业出租（不含限制项目），股东为孙玩和孙金华。该公司与本公司之间不存在任何关联方关系。由于历史原因出租方未取得出租房屋的产权证书，若租赁的厂房在租赁的有效期内被强制拆迁或因其他原因无法继续出租，将对公司的生产经营造成不利影响。厂房所在地深圳市南山区西丽街道办事处已证明公司租用的厂房最近2年内没有改变房屋用途或被拆除计划，也没有被列入政府拆迁规划；深圳市南山区旧城重建局证明上述情况属实。公司控股股东欧华实业承诺，如公司在租赁期内因租赁厂房拆迁或其他原因致使终止租赁或产生其他纠纷以及租金调整等发生损失，欧华实业将予以全额弥补。因此，公司租赁使用上述房屋对公司生产经营不会构成重大不利影响，不会造成公司损失。为确保公司生产经营持续稳定并满足进一步发展的需要，公司已购买位于深圳市宝安区光明高新技术产业园区，地块编号为A646-0048，土地面积约为29,206.83平方米的地块用来建设生产基地。七、核心技术人员及核心技术流失的风险作为我国电力自动化电源行业的领先企业，公司建立了一支技术覆盖面全、核心力量突出的研发与技术人才梯队，目前从事研发与技术的人员已达到119人，占公司总人数的31%。优秀的研发和技术队伍为公司技术创新提供了良好的基础，已成为公司凝聚核心竞争力的最重要资源之一，因此，稳定和扩大科技人才队伍