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第六届中国经济学年会研究领域:金融学类大陆股市价量之研究：GARCH模型之应用杨永列岭东科技大学财务金融系副教授lyang@mail.ltu.edu.tw洪万吉岭东科技大学财务金融系副教授hwj@mail.ltu.edu.tw程英宾元智财务金融所博士班研究生摘要大陆市场是世界最被看好的市场之一，其股票市场股票市场也慢慢的开放，而且股市也是所谓的经济橱窗，看其一国家的未来经济表现皆会呈现在股市的表现，现在大陆最主要的资金是外来资金，而大陆B股股票市场在2001年2月19日之前原只开放给外资投资，后来开放陆资进场。对于开放陆资前后以及不考虑开放陆资与否对股市波动率是否有影响，换言之，在开放陆资进场是否对股市有稳定的作用，还是加深股市的波动。本稳使用Bollerslev(1986)提出的一般化自我回归条件异质变异数模型〈GARCHModel〉对上海B股以及深圳B股进行研究，实证分析1996年至2005年〈日资料〉间，本文发现若不论考虑开放陆资与否，上海B股波动率皆大于深圳B股，而开放陆资进场后其平均波动率明显降低，似乎开放陆资对于此两股票市场的稳定是有帮助的。关键词：GARCH，大陆B股，价量关系，股票市场。21.前言大陆证券市场上市证券种类包括：债券、股票及基金，其中，上市公司的股票有A股、B股、H股、N股和S股等的区分。这一区分主要依据股票的上市地点和所面对的投资者而定。为了能够吸引外资而又不违反外汇管制规则，中国大陆于1992年2月仿效泰国，菲律宾的方式，将股票区分A股与B股。大陆B股市场在1992年创立之初的用意，是在为当时急需外汇的国营企业筹措海外资金，因此规定只允许外国人以外汇进出。但是几经风雨以后，近年来股价一直处于低迷状态的情况下，外国资金逐渐抽出，若仍对中国市场有兴趣，大可在较活络的香港市场购买H股或在美国购买N股或存托凭证，这使得B股长期交易清淡，有的股票甚至几天不见有一次交易。大陆有鉴于此，于1998年改变游戏规则，开放B股给海外大陆籍人士进场，但实际上只要手上有外汇且出过国，手上有一本护照的大陆本地人，都可至证券公司开户，至此，B股市场便已成为大陆籍人士的天下。根据统计，从1999年开始，B股交易排名前十名的证券商全为大陆本地公司，外国券商反成了市场的点缀。大陆证券市场有二个交易市场：一是上海证券交易市场，另一为深圳证券交易市场。深圳上市的公司多为地区性公司，上海市场则以工业公司为主，所有上市公司都须向中国证监会申请上市审核，再由证监会以分配方式挂牌在上海或深圳二市场。依目前大陆政策倾向未来将全力发展上海交易市场，深圳股市将转型为类似创业版市场，因此，新上市企业已不再分配到深圳交易所挂牌。投资大陆B股首先必须开立B股账户，投资人可以选择在有资格从事B股交易业务的证券营业部、委托银行、证券代理机构登记开户或经由电子系统办理实时开户、实时交易，与台湾较不同的是，在大陆下单购买股票，券商必须确定客户账户余额足够才肯接受委托单，并且不可作空，但台湾只须于委托买卖后两天资金到位即可。B股交易时间与A股相同，分为前市（上半场）9:30至11:30与后市（下半场）13:00至15:00，但上海B股的交易日期必须同时为中国及美国的工作日；3深圳B股的交收日期必须同时为中国及香港的工作日。如遇股价暴涨暴跌或其它意外事件等特殊状况时，交易所有权休市或变更开市时间。每一营业日开市后，第一笔成交价以连续竞价方式产生，作为该证券的开盘价，当日最后一笔成交价为该证券的收盘价。首日上市的股票是以其上市前的「公开发行承销价」，作为其前一日之收盘价，但不受价格涨跌幅10%的限制。近来由于实施经济开放政策，中国大陆自1985年起允许公司得以资本股份方式募集资金。1991年起为能透过股票市场吸引外资，发行以人民币标示面值，以外币认购和进行交易，只供中国境内外的外国和港、澳、台的自然人或法人购买的股票（B股）；1993年选择部分国有企业在香港股市挂牌上市（H股），但当时大陆的资本市场并不发达，境内居民（自然人）不得买卖B股，只能在A股市场中投资，长久下来，A股的平均本益比愈来愈高，至2001年初A、B股之间的价格差距约为四倍。但随着大陆经济市场的开放，外资被允许进入大陆股市，人民生活的富足、所得与储蓄率的提高，而存款利率却偏低，且需扣缴高额的利息所得税，法人于是纷纷设立证券投资基金，证券公司增资扩大，保险资金进入股市，以供资金宣泄的管道，股市发展因而转趋热络。中国大陆近年来高度且稳定的总体经济发展，使得全球热钱、资金不断涌入，因此，中国大陆在经济上的影响力也与日俱增，许多经济金融政策不仅足以影响亚洲，甚至已经开始影响到全球的经济。随着中国大陆高度的经济成长，其股票市场的规模也不断的扩大，同时也逐渐吸引许多国际投资人的瞩目，中国大陆股市这几年虽然发展蓬勃，但市值却只占GDP总值50%左右，这与欧、美、日等已开发国家的股市规模通常是GDP总值的100%至120%有相当大的差距。这除了反应出中国大陆股市未来还有相当程度的成长空间外，也显示出中国大陆股市中存在着许多问题，在2001年2月19日宣布开放中国大陆境内人民买卖B股，也提供了中国大陆民众持有的庞大外汇一个投资的管道，此项开放政策震撼了两岸三地，也促使许多台湾的投资人想更深入了解在中国大陆证管当局刻意分割下的A、B股市场的发展，B股为何会折价的原因及未来合并的可能性等问题因为近年来大陆的发展已外来资金为主力，而大陆的上海B股及深圳B股4在2001年2月19日前只限定外资才可以买卖，在2001年2月19日以后虽然开放陆资进场，但是还是以外资为主，因此大陆B股可以看出外资在大陆的活动情形，本文基于此原因着重在于B股股票市场的波动情形。过去的研究文献大都是利用指数来探讨中国大陆股市效率性或A、B股市领先与落后关系的实证研究而鲜少研究在于探讨B股股票市场的波动性。故本研究将重心放在探讨波动，并应用计量方法来观察期波动在于开放陆资前后〈2001年2月19号〉其波动的变化，是否在开放陆资进场后会有所变化，换句话说，陆资进场到底可以稳定市场〈平均波动变小〉或是使原本市场的波动更加剧烈〈平均波动变大〉，研究的方法大致可归纳为下列数项：一、探讨大陆上海B股及深圳B股股票报酬以及价量是否具有因果关系。二、应用GARCH模型对大陆上海B股与深圳B股波动性进行实证分析。三、探讨2001年2月19日开放境内居民可以用合法持有的外汇开立B股账户，进行B股股票交易后，B股股票平均报酬是否有明显之改变。2.文献回顾DanielandJohn（1996）以美国S＆P及NYSE特别股之股票报酬来做研究，资料期间为1968年1月至1986年12月，结果发现S＆P与NYSE特别股之股票报酬均具有显著的一月效应（Januaryeffect）。另外，亦发现一月份股票报酬的波动性为最小，换句话说，投资人在承受相同风险下，一月份所获得之股票报酬高于其它月份。SchneeweisandWoolridge(1979)认为：在效率市场之中，股价报酬之所以产生季节性的现象，可能是导因于无风险的实质股票期望报酬率、预期通货膨胀率、股票风险补偿的期望报酬通膨率等等产生了季节性的变动所引起。若是这些因素没有产生季节性变动的情形，则股票等资产的报酬就不会产生季节性的变异。骆绫（1995）以Granger因果检定，验证1993年7月至1995年12月期间，5上海与深圳股市之价量间的因果关系，证实结果发现上海与深圳两个市场价量间存在相互影响的反馈的关系。于建国（1995）利用CAPM及GordenModel来探讨上海与深圳股市之A股及B股折、溢价之差异，研究期间为1993年6月至1994年12月。结果发现：上海与深圳股市有显著交互作用。表示两地间可能因为区域的差异，导致β系数对两个市场的折、溢价影响的程度不同。Chen,Lee,Rui（2001）研究市场区隔与股票价格间关系发现，Domwitz,Glen,andMadhavan(1997)研究虽然世界上许多国家都将股票是场区分为类似A、B股的情况，但在大陆A、B股的订价行为是不同的。Domwitz,Glen,andMadhavan发现其它国家供外国人投资B股的价格通常比供本国人投资的A股高；但Chen,Lee,Rui发现在中国大陆B股价格却低于A股。其原因可能为市场区隔与流动性的差异所致。ChuiandKwok（1998）研究中国大陆股市A股与B股间交叉自我相关的问题发现B股的报酬领先反应A股。ChuiandKwok认为这是因为中国当地的信息管制，使得外国人取得攸关信息之速度比当地的中国人还快所致。许超武（2002）运用大陆股市投资人、计价货币、区域性等市场区隔方式，探讨中国大陆股市波动性受国际股市及汇率变动的影响是否因为投资人国籍、股票计价货币的不同而不同，以及上海及深圳两个股市之波动性是否因区域区隔而有所差别。结果发现上海A、B股波动性受道琼股市波动性及人民币兑美元汇率影响有显著差异；深圳A、B股波动性均受香港股市波动性及人民币兑港币汇率变动的影响也有显著的差异。显示投资人与计价货币区隔会造成汇率与国际股市对大陆股市波动性冲击的差异。汇率变动对大陆B股的影响为负向，也就是汇率变动愈大则股价波动愈小。深圳A股波动性大于上海A股；但深圳B股波动性小于上海B股。卓莉雯（2004）以共整合分析技巧、辅以误差修正模型探讨中国大陆股市2001年2月19日开放大陆居民投资B股，开放前后两股市间的关联性以及信息6散布机制，所得到的实证结论为开放前A、B股之间不存在共整关系，然开放后两股市之间的信息传递变得频繁，两者具有长期均衡的关系。另实证的结果也显示出开放政策使得A、B股之间的关系更紧密，A股溢价的现象趋于缓和，但仍存在A股溢价的主要原因乃在于A、B股之间流动性的差异以及大陆人民的较高的风险爱好。陈俊吉（2002）应用滤嘴法则检定上海B股市场与深圳B股市场是否具有弱势效率性。研究结果显示，上海B股市场，随着滤嘴不断地加大，有超额报酬的股票支数呈现递减的现象。在深圳B股市场的研究结果也类似，随着滤嘴不断地加大，有超额报酬的股票支数呈现递减的现象。3.研究方法在实证上，时间数列可以分为定态的(stationary)时间序列与非定态的(nonstationary)时间数列两种。当外在的冲击对于时间数列只会有短暂的影响，但是随着时间的经过，冲击的效果将会逐渐消失，使得时间数列又重新回到长期的平均水平，则此序列则称为定态的时间数列；反之，则称为非定态的时间数列。在传统的计量经济模型中，误差项的变异数通常假设为常数，也就是不会随着时间改变而有所变动，然而ㄧ般财务金融资产时间序列大部分不符合此一假设，此一现象可以由图一、图二以及图三的报酬率时间序列图大概看出，其变异数是随着时间的经过而改变，并且有波动群聚性(volatilityclustering)，许多学者也相继对此一假设提出质疑，如Mandelbort(1962)对股价资料进行研究，其结果显示，股价的价格具有高狭峰及厚尾(fattail)的现象，并且其股价存在自我相关的现象。由于一般财务金融资产数据具有上述的现象，因此，Engle（1982）提出自我回归异质条件变异数模型（AutoregressionConditionalHeteroskedasticity,ARCH），允许条件变异数会受到前期误差项平方的影响，隐含条件变异数会随着时间的经过而改变，解决了传统计量模型中齐质变异数不合理的假设，而实证结果也发现ARCH模型不仅显示了金融资产时间序列资料的特性，对于其异质7变异数更能加以预测。Bollerslev（1986）进一步将ARCH模型扩展，提出一般化自我回归异质条件变异数模型（GeneralAutoregressionConditionalHeteroskedasticity,GARCH）。Bollerslev是将ARCH模型中条件变异数的部分加以修正，认为条件变异数不仅受到前期误差平方项的影响，也会受到前期条件变异数所影响；GARCH模型不但能掌握ARCH模型