天相证券-股市非均衡状态下的投资策略

投资策略报告编号：TX2005-10110201005股市非均衡状态下的投资策略第二季度投资策略报告2005-04-3股市长期处于非均衡状态：投资者作为股市的需求者，其真正入市资金规模反应出其真实需求，这种需求不断减少是股市下跌以来的趋势。上市公司是股市的供给者，其提供的股票质量决定了能否引起真实需求。由于上市公司质量无法短期内得到根本改善，导致股市长期处于失衡状态，而股权分置、券商危机、新股发行都加剧了这种不均衡。非均衡的股市表现为系统性风险较大。按照价值投资的理念，股市中不同的上市公司股票应该在价值基础上具有相应的价格。但我们看到更多的现象是共涨共跌，很多股票已经无法根据价值给予合理的价格。这是市场失衡状态下的典型特征。一旦失去了有效需求，市场中就会出现价格扭曲。非均衡状况将逐步得到改观。由于机构投资者的壮大，价值投资成为重要的操作理念，因此，我们看到出现了“一九现象”、“抱团”现象，这是一种进步。但也从另一个角度说明，还有更多股票出现价格偏离价值，原因在于有更多的股票因为没有有效需求而处于低估状态。失衡状态的股市容易爆发突然行情。在非均衡状态下，任何外力的介入都会迅速改变当前状态。扩容压力将增加供给，使得脆弱的股市极易快速下跌；政策利好则会短期内带来大量需求，推动价格快速上涨。因此，我国的股市较为敏感。由于股市在二季度将面临扩容与政策利好两种信息，这将决定股市必然有突发行情。宏观调控政策预期困扰股市。在宏观经济调控背景下，固定资产投资增速将放缓，以房地产为代表的过热行业有望降温，将对部分行业的增长前景带来不好预期。同时，CPI上涨带来的通胀压力以及投资过热现象短期难以有效降温，使得投资者对于会否加息、何时加息产生众多猜测。根据公司特征，建立稳健与成长并重的组合可以有效规避系统性风险。在股市没有迎来系统性上涨的情况下，投资者将不得不在宏观调控与通胀压力下寻找投资机会，对公司的深度挖掘成为取得良好收益的关键。针对这种状况，我们在推荐股票时，在考虑行业特征的情况下，更多地从公司特性和增长潜力来挖掘有价值的股票。我们把公司划分为稳定适度增长型、快速增长型、周期型、财富型、转型期型等五种基本类型，并针对不同类型的公司给出不同的操作策略。通过这种模式构建的组合将兼顾稳健与增长，是当前股市运行环境下，更为积极的投资策略和盈利模式。这种组合构建模式成为本报告的特色之一。分析师：仇彦英(021)[e-mail]石磊(010)[e-mail]联系人：李航(010)[e-mail]本研究报告由天相证券信息数据库和证券分析系统提供支持。分析师力求报告内容及引用资料客观与公正。文中任何观点与建议仅供参考，据此投资引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。投资难免风险，吉人自有天相投资策略报告目录1.我国股市处于失衡状态............................................................................................................................11.1资金问题：有效需求不足........................................................11.2上市公司质量：供给难以吸引需求................................................11.3股权分置：最后的蛋糕？........................................................21.4国际接轨压力..................................................................21.5券商危机......................................................................32.一季度市场运行特征................................................................................................................................32.1A股市场：深强沪弱..............................................................32.2国际股市比较：与美股存在一定同步性............................................42.3业绩预期对行业指数影响大......................................................52.420只涨幅较大的股票：是“抱团取暖”还是价值所在...............................73.二季度股市运行趋势................................................................................................................................83.1主要影响因素..................................................................83.2二季度股市走势...............................................................104.主要行业发展趋势..................................................................................................................................104.1自然增长型行业：持续增长.....................................................104.2投资拉动型行业：增速趋缓或下滑...............................................114.3外贸依存型行业：存在滞后反应.................................................124.4价格依赖型行业：上游行业继续受益.............................................125.投资策略..................................................................................................................................................135.1仓位控制.....................................................................135.2推荐组合.....................................................................13附：不同行业及评级..................................................................................................................................17投资难免风险，吉人自有天相投资策略报告1.我国股市处于失衡状态我国股市经历了漫长的挤压泡沫的下跌过程，从2200点到如今的1200点，从60倍的市盈率到现在的17倍市盈率。即使不考虑我国较高的经济增速，静态估值水平也已经与美国、香港股市不相上下，但为什么就是不涨？根据决定股市运行的供给与需求因素，我们认为股市处于非均衡状态。投资者作为股市的需求者，其真正入市资金规模反应出其真实需求，这种需求不断减少是股市下跌以来的趋势。上市公司是股市的供给者，其提供的股票质量决定了能否引起真实需求。由于上市公司质量无法短期内得到根本改善，导致股市长期处于失衡状态，而券商危机、新股发行都加剧了这种不均衡。1.1资金问题：有效需求不足对于市场而言，供求关系是决定价格的最重要因素，甚至是唯一因素。长期资金供给不足困扰当前股市的发展。历年投资者损失的资金、自动流出的资金、因发行筹资、交易费用减少的资金、券商委托理财暂停退出的资金、国企禁止投资理财业务退出的资金等，虽然无法明确计算，但已造成股市长期缺血。2001年6月底两市流通市值为18866亿，到05年1月收盘，流通市值11068亿元，两市流通市值缩水7798亿元；同期，上市筹资额4345亿元，上交印花税566亿元；按照0.2％的交易佣金率，投资者交纳佣金241亿元，投资者总损失达13000亿元。资金确实不是股市的根本问题，但短期有效需求不足形成股市上涨压力。有人不同意市场缺乏资金的说法，我也赞同。虽然我们说资金不是问题，但问题是资金为什么会进入股市。当市场风险较高，投资者动辄损失惨重时，即使资金滞留在股市，对于股市又有什么用呢？虽然股民账户保证金已经从2000年的7000亿元急速下降，但投资者的交易保证金仍达2600亿元之多，我们的认识是，这种资金越多，越表明资金对市场的失望。因此，最终决定资金动向的是市场的赚钱效应。2005年有望流入股市的机构资金包括基金、QFII、保险等，预计可达2000亿元左右。经过长期的积累程，这些资金有望真正主导市场和投资方向。现在的问题是，这些追求低风险下稳定收益的资金在何时会真正入市买入股票。1.2上市公司质量：供给难以吸引需求我国上市公司综合质量不高是难以创造有效需求的主因。但前景值得期待。上市公司是股市的供给方，上市公司的质量将直接决定能否创造有效需求。单纯从每股收益、盈利能力看，我们看到我国上市公司的整体水平在持续提升（图1）；从与国际股市的基本估值指标PE、PB看（表2.1），我国股市都具有一定优势。股市为什么还难以吸引有效需求呢？我们认为，上市公司质量是综合概念，它还包括信息披露、管理者可信赖度、诚信状况、公司发展远景等多种因素。如果说估值分析部分，说明我们的股市存在投资价值，那么上市公司存在的诸如诚信度差、管理者难以信赖、信息披露违规等，造成投资者对公司缺乏投资信心。投资难免风险，吉人自有天相第1页投资策略报告证监会、国务院把提高上市公司质量作为解决股市问题的重要一条是抓住问题的根本，但现实是现行体制怎么能让上市公司的管理者们真正从股东利益角度出发，来加强上市公司治理，切实保护投资者利益。在上市公司的诚信问题不能得到解决的情况下，我们同样价值的股票就应该给予低于成熟市场的价格，就如越南服装不可能获得法国的价格。图1.1：上市公司EPS/ROE/GDP增速之间的关系0.2860.2020.1470.140.1850.2070.1890.2310.228024681012199619971998199920002001200220032004(E)00.050.10.150.20.250.30.35ROEGDP（％）EPS数据来源：天相系统华通数据1.3股权分置：最后的蛋糕？如果说股票投资是考验公司管理者信用，那么在解决国有股问题上，考验的则是政府信用。所谓政府信用体现在国有股减持上，就是要以投资者利益作为主要的出发点，而不应与民争利。一旦政府在类似问题上伤害了投资者的利益，国家信用会受到重大损失。解决股权分置不应该是分享最后的蛋糕，而应该成为解决公司