如果国内证券公司完全放弃二级市场业务

如果国内证券公司完全放弃二级市场业务，在免税期通过引入外资券商资金获得的税收优惠基本上可弥补公司的损失。如果考虑到外资券商在资金、技术、管理、信誉、国外市场等方面的比较优势，国内券商引入外资券商资金的动机也会极为强烈。中外合资证券公司的模式一般是技术换市场，因此，考察一家国内证券公司究竟在多大程度上愿意以合资的形式扩大规模，有两条途径：一是考虑国内证券公司在植入国外券商的先进技术后，其企业价值会有什么样的变化。一般说来这条途径比较困难，原因是有关技术的先进性与企业价值的关联度很难在计量的意义上测度。事实上，即便是要精确度量一家证券公司的技术先进性都将是难以做到的。第二条途径是首先假定先进技术的植入所带来的价值升水，将全部被国外股权对利益的分享所抵消，在此基础上，我们来判断合资券商所面临的法律和税负环境，观察这些环境对公司价值的影响。这个办法也有缺点，但却是可行的。证券公司合资的法律制度环境直接约束证券公司行为的法律是《中华人民共和国中外合资经营企业法》(以下简称《合资企业法》)，由于合资证券公司的特殊性，《证券法》、《公司法》、《税法》等法律法规也会对券商的合资行为形成制约。其中现实地对合资构成障碍的法律法规包括：1.合资证券公司的股东权益与《证券法》关于分类管理的条款直接抵触。《证券法》第119条规定，“国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按照其分类颁发业务许可证。”这条规定被认为集中体现了市场准入管理的精神，参酌中美、中欧关于中国加入WTO的会谈纪要，外资在合资券商中所占比例，入世前3年，可以达到33%以下，此后逐步达到不超过49%的权重，但在很长一段时间里外资将不能从事证券二级市场的业务。因此，如果合资后的证券公司是一家综合类券商，而外资部分又不能参与二级市场业务，要么原来的中方券商降低业务能力，要么外资突破限制，这都是不合理的。《证券法》第129条规定：“综合类证券公司可以经营下列证券业务：证券经纪业务、证券自营业务、证券承销业务和经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务。”第132条规定：“综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务分开办理，业务人员、财务账户应分开，不得混合操作。”这些列举式的条款基本否定了合资券商变相参与二级市场的可能。而且，这些难题在合资券商设立的时候就会被提出，因为《证券法》第123条规定：“证券公司设立或者撤消分支机构、变更业务范围或者注册资本、变更公司章程、合并、分立、变更公司形式或者解散，必须经国务院证券监督管理机构批准。”进一步的讨论我们会发现，由于暂时未享受国民待遇，外资股东的权益与中资股东的权益有很大的不同。一种变通的办法是，由国内证券公司设立专业子公司，将综合类或者处于中间状态的证券公司的某一种业务独立出来，交由一家子公司来经营，由于子公司享有法人资格，因此，从法律上讲，它可以与外资实现合资经营的目的，同时绕开法规的限制。这种办法的缺点是资金的规模被切成碎片，同一个公司的资金，其调度成本会突然加大，从而失去很多规模经济的优势。2.合资证券公司的组织结构受到法律的实质性影响。根据《中华人民共和国中外合资经营企业法》(2001年3月15日七届全国人大三次会议修正案)第4条，“中外合资经营企业的形式为有限责任公司；在合营企业的注册资本中，外国合营者的投资比例一般不低于25%。”第5条规定：“合营企业各方可以现金、实物、工业产权进行投资”；第9条规定：“合营企业的有关外汇事项，应遵照中华人民共和国外汇管理条例办理”；“合营企业在其经营活动中，可直接向外国银行筹措资金”。最后一条解决合资企业的结算和债权融资渠道问题。按照这条规定，在合资企业的股权结构确定以后，外资可以债权的形式进入合资企业。不过我们认为，至少在目前看来这一条的意义不是很大，因为我国目前尚没有完善的海外投资保证机制。影响合资企业组织结构的条款，主要是第4条和第5条，根据这两条的规定，参照中美、中欧关于中国进入WTO的会谈纪要，在中国进入世贸组织以后3年，外资占有合资企业的股份也只能达到49%。换言之，外资占有的股权比例，只能在25%～49%的范围以内。它既不能只做小股东，把对中方的投资看作是其完善的投资组合的一部分，也无法作为控股股东，对合资企业进行实质性的控制，除非中方股权的持有人相当分散。确定外资进入合资企业的股权比例在25%～49%之后，我们考虑一个合资企业的对策。第一种情况：中方控股。此时，中方必须由少数几家证券公司集中持有股份，我们假定由一家券商来合资，由于中方企业只能用其净资产的50%来对外投资，合资公司的股权结构如表1所示。表1模拟合资的外资规模单位：万元合资公司假定中方中方2000年底净资产合资券商最大规模外资投入最大规模海通证券534236.2523761256643国泰君安466934457778224311中信证券402317394428193270南方证券385415377857185150国信证券338117331487162429申银万国314622308452151141国通证券296018.5290214142205大鹏证券246232.7241404118288山东证券238849234166114741广发证券215321.2211099103439资料来源：上海证券报2001年5月15日公布的前20大券商2000年底净资产额从表1可以看出，在合资期采用现行法律允许的最大规模的情况下，外资进入的总额也只有160亿元左右。如果计算全国的证券经营机构在内，外资进入的规模预计会在1000亿元左右。这些资金对国外券商来讲，不能算规模很大，而且合资后的券商规模依然不能与国外券商相竞争。倒是国内券商必须拿出相当的市场份额来交换外资的技术。第二种情况：国内券商分散持股，而将合资企业的控股权让于外资。外资在相对控股的情况下，其行为特征将与非合资的外资没有区别。此时，甚至中方以市场换技术的目标都难以实现。因为外商会很快发现，不需要极其专业的技术，在中国也能获取超额利润。3.合资券商的再融资渠道受到实质性的限制。既然合资券商只能以有限责任公司的名义设立，并且《公司法》第20条规定：“有限责任公司由两个以上五十个以下股东共同出资设立”，则合资券商的再融资就不能考虑上市方式的股权融资。它的再融资渠道只能是债权融资、私募方式的股权融资等。同样也有一种变通方式来突破这种限制，证券公司可以用其子公司来合资，然后自己采用上市的办法融资。但以这种方式引进的资金以何种方式被合资券商使用，又成了另一个问题。4.合资券商的业务模式将受到实质性的影响。在几乎所有涉及WTO的双边谈判中，中方始终坚持，外资不能进入中国证券二级市场买卖股票。这样将带来两方面的影响：一是内资券商必须将用来合资的资金与自营资金隔离开来，这无疑降低了内资券商的自营能力，尤其是资金调度的能力；二是在自营业务目前仍然是内资券商重要利润来源的情况下，内资券商会用各种办法进行金融创新。根据中美签订的WTO双边协议，外资不允许直接从事二级市场业务。因此，分析二级市场业务是探讨证券公司规避法律冲突，寻求外资券商进入路径探讨的中心。由于1997年南方证券自营证券/流动资产比例显著较小，我们计算了剔除南方证券后的自营证券/流动资产的平均值(见表2)。结果表明：1997年自营证券业务占流动资产的比例在11%以上；尽管1998年证券市场宏观形势不佳，在1998年达到了18%，比1997年有较大增长。同时，证券销售价差收入占营业收入的比例高达34%以上，这表明自营业务是一个盈利能力较强且处于扩张的业务单元。这与目前中国证券市场发育不完善，从事二级市场业务盈利空间巨大的现状是一致的。如果剔除二级市场业务，1998年净利润将下降18%以上，净利润率也将下降10.8%以上。当然，随着证券市场监管力度的加大，一些结构性、制度性盈利渠道被堵塞，二级市场业务膨胀的局面会不复存在。总的来看，二级市场业务对国内证券公司仍然具有巨大的吸引力，寻求规避法律管制，继续经营二级市场业务会激起证券公司强烈的金融创新动机。表2样本内资券商自营业务盈利能力现状单位：％自营证券/流动资产19981997南方证券0.210.05申银万国0.160.12华夏证券0.120.11国泰证券0.210.13平均0.180.11剔除南方证券后平均0.160.12证券销售价差收入/营业收入南方证券0.410.29申银万国0.180.43华夏证券0.300.24国泰证券0.490.40平均0.350.34资料来源：根据证券业协会1999年年报提供数据并计算另外，如果国内证券公司完全放弃二级市场业务，在免税期通过引入外资券商资金获得的税收优惠基本上可弥补公司的损失。如果考虑到外资券商在资金、技术、管理、信誉、国外市场等方面的比较优势，国内券商引入外资券商资金的动机也会极为强烈。其他的障碍还有很多，比如“外资股东可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资”。虽然“以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过有限责任公司注册资本的20%，国家对采用高新技术成果有特别规定的除外”，但以无形资产作价入股，极有可能出现无形资产被高估的可能，道德风险与逆向选择同时存在，中介机构与国际接轨的压力很大。合资券商的税收影响根据中美签订的WTO双边协议，我国承诺在入世3年内，外资券商可持有基金管理公司33%的股份；3年后外资券商可持有基金管理公司49%的股份，且外资券商可持有证券公司33%的股份。在我国现行的税收制度下，外资券商在征税范围和税收优惠等方面有较大的比较优势。具体地说，根据《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》第8条第一款之规定：对生产性外商投资企业，经营期在十年以上的，从开始获利的年度起，第一年和第二年免征企业所得税，第三年至第五年减半征所得税。为此，我们试图对外资在税收上的比较优势作一定量分析。我们选取中国南方证券公司、申银万国证券股份有限公司、华夏证券股份有限公司、国泰证券有限公司4家综合类券商1997～1998年的财务数据为分析对象，部分数据见表3。表3样本内资券商的主要财务数据单位：万元公司南方证券申银万国华夏证券国泰证券资产19981997199819971998199719981997流动资产1255506117237416254201456786103902996146811658921127363其中:自营证券26535763634261422178415127581105543239690150634长期资产181619149924231770199015208716142214163606149182资产总计16686571552808187906116731481275272112374513395531288054损益营业收入259523258460232628438876207346202465292588195149其中：证券销售差价收入1073507471542017188847625114958114346777333营业支出217814215221171731303021180928146757188482152980营业税金及附加1601615978148672935613585130431982913012营业利润25693265004603010649912833426658424729157加：前年度损益调整-10248-374748-5629-1815-241451-1795利润总额1984938891566708704224759429668361826396减：所得税1089112588168403692413808213623091517518净利润89582732239830501181095121604672518878资料来源：证券业协会1999年年报我国证券公司所涉及的主要税项有：企业所得税、营业税、房产税、城建税、教育费附加。针对外资券商的税收优惠，我们主要考虑企业所得税对证券公司净利