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冬天里的暖流程定华摘要•直观的感受：需求在持续下滑•实际数据：需求正处在短周期的高点•错觉产生的原因•需求的短周期高点可以维持多久？•QE退出对中国的影响•我们的对策直观的感受：需求在持续下滑•名义GDP增速金融危机以来最低•企业盈利增速下滑•财政收入增速下滑名义GDP增速创金融危机来最低资料来源：Wind，安信证券研究中心名义GDP同比增速：05101520252008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/06名义GDP增速%财政收入增速下降资料来源：Wind，安信证券研究中心公共财政和中央财政收入同比增速：-10010203040502008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/06公共财政收入同比增速中央财政收入同比增速%企业盈利状况——净利润增速下滑资料来源：Wind，安信证券研究中心工业企业和国有企业净利润增速(%)：-50-201040701002010/042010/062010/082010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/102011/122012/022012/042012/062012/082012/102012/122013/022013/042013/06工业企业国有企业非金融上市公司企业盈利状况——收入增速平稳资料来源：Wind，安信证券研究中心工业企业和国有企业收入增速(%)：010203040502010/042010/062010/082010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/102011/122012/022012/042012/062012/082012/102012/122013/022013/042013/06工业企业国有企业非金融上市公司主要原因是净利润率下降资料来源：Wind，安信证券研究中心国有企业单季度净利润率(%)：5.14.74.94.75.04.54.14.34.54.74.95.1Q1Q2Q3Q42012年2013年上市公司的盈利情况资料来源：Wind，安信证券研究中心注：业绩预告的净利润增速采用整体法中小板预告和实际单季净利润增速（%）：-30-1010305070902010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/06中小板预告的净利润增速实际的净利润增速上市公司的盈利情况资料来源：Wind，安信证券研究中心注：业绩预告的净利润增速采用整体法创业板预告和实际单季净利润增速（%）：-40-30-20-10010202011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/06创业板预告的净利润增速实际净利润增速实际数据：需求正处在短周期的高点•基建和地产投资今年以来处于景气的高位•在此基础上财政投资加码约2500亿，基建投资可能在下半年继续加速基建处于景气高位，并计划继续加速资料来源：Wind，安信证券研究中心政府基建投资同比增速：-2002040602004/072004/122005/052005/102006/032006/082007/012007/062007/112008/042008/092009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/082012/012012/062012/112013/04政府基础设施投资同比增速（3MMA）%基建处于景气高位，并计划继续加速资料来源：Wind，安信证券研究中心注：红线为年初计划，蓝线为上调800亿，绿线为上调1800亿。铁路基础设施建设投资同比增速：-1000100200300铁路基建投资同比增速%基建处于景气高位，并计划继续加速资料来源：Wind，安信证券研究中心国网公司和南网公司电网投资计划于实际比较（单位：亿元）20062007200820092010201120122013年原计划南网计划367413448.82879.9880741656552南网实际373.1419.3481915.8831.9708671预计850国网计划16212025253125002274292530973182国网实际1960213024753058.6264430193054预计3600基建处于景气高位，并计划继续加速资料来源：Wind，安信证券研究中心棚户区改造计划：802804003003041741743875801000700630020040060080010002009201020112012201320142015建设计划：棚户区改造住房保障性安居工程万套基建处于景气高位，并计划继续加速资料来源：Wind，安信证券研究中心管道运输业投资同比增速：-1000100200300管道运输业投资增速%地产投资处于景气高位，且再融资放行资料来源：Wind，安信证券研究中心房地产投资同比增速：10203040502010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/07房地产投资同比增速(3MMA)%错觉产生的原因：库存•大部分周期性行业在去年经济下滑过程中累积了高库存，去库存意愿强烈。同时需求并未强劲到在价格不出现下跌的情况去库存；铁矿石港口库存创过去两年新低（同比）资料来源：Wind，安信证券研究中心中国铁矿石港口库存同比(%)：-35-15525452010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/07铁矿石港口库存同比%铁矿石港口库存环比下降速度超季节效应资料来源：Wind，安信证券研究中心中国铁矿石港口库存季节环比(%)：-3-2-1012320102011201220138月下旬环比6月底库存水平%中国原油库存创过去三年新低（同比）资料来源：Wind，安信证券研究中心中国原油库存绝对水平：292029493221290826002800300032002010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/07原油库存万吨中国原油库存环比下降速度超季节效应资料来源：Wind，安信证券研究中心中国原油库存季节环比(%)：-2%-1%0%1%2%3%4%5%6月7月2010201120122013产成品库存到8月末仍然极低中国制造业产成品库存指数：资料来源：Wind，安信证券研究中心434547495153551月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月平均2011201020122013中游及下游的库存水平和上游类似中国钢铁社会库存季节环比（%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)020102011201220138月底环比6月底库存水平%钢铁产成品出现库存去化资料来源：Wind，安信证券研究中心注：假设上年12月31日=100长材社会库存：7011015019023012月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2012201020112013钢铁产成品出现库存去化资料来源：Wind，安信证券研究中心注：假设上年12月31日=100板材社会库存：70809010011012013014015016012月01月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2012201020112013保税区铜库存由4月80万吨下降至7月30万吨资料来源：Wind，安信证券研究中心同期上期所+LME+COMEX铜库存并没有出现上升：70901101301501700102030405060708091011122010201120122013需求短周期的高点可以维持多久？•库存变化、购地高潮和基建加码短期内可以维持总需求的高水平；•但现有的投资规模与影子银行黑洞以及利率水平高企之间存在紧密关联；•房地产投资依赖于房地产成交的持续旺盛和地产价格的持续上涨；•蔬菜、猪肉的上涨具有趋势性，如果工业品和原材料价格上涨，通胀上限很容易达到，抑制了货币和财政政策空间。原材料库存略有上升预示后续生产可能提速中国制造业原材料库存指数：资料来源：Wind，安信证券研究中心4345474951531月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月平均2011201020122013低库存行业已经开始恢复生产资料来源：Wind，安信证券研究中心粗钢日均旬度产量及同比增速：-20-100102030401501601701801902002102202010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/07粗钢旬度产量同比增速(右轴)%万吨7月份工业品价格开始反弹资料来源：Wind，安信证券研究中心商务部生产资料价格月环比：-6-4-2024矿产品能源产品黑色金属有色金属化工产品橡胶产品建材产品轻工原料农资产品5月6月7月%土地出让收入滞后于地产销售资料来源：Wind，安信证券研究中心土地成交价款同比增速：-500501001502008/032008/072008/112009/032009/072009/112010/032010/072010/112011/032011/072011/112012/032012/072012/112013/032013/07土地成交价款同比增速%地产销量在政策扰动后逐步平稳下来30个大中城市房地产销售环比（%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心-40-2002040602010201120122013%数据来源：Wind，安信证券研究中心注：企业利润按照上市公司的盈利情况估算。折旧数据根据名义GDP口径的折旧分项以及历史固定资产投资数据拟合固定资产投资：越来越依赖于债务051015202530352009年2010年2011年2012年2013年财政收入增速企业利润和折旧增速固定资产投资增速%固定资产投资：估算的债务规模资料来源：Wind，安信证券研究中心-50510152025199619982000200220042006200820102012需要增加的债务规模万亿91521273339452008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-02信贷增速非信贷增速调整后的社会融资总量增速调整后的社会融资总量增速资料来源：Wind，安信证券研究中心注：社会融资总量口径中将波动较大的银行承兑汇票剔除。%影子银行：黑