安信证券-泸州老窖(000568)

敬请阅读本报告正文后各项声明1调高评级泸州老窖(000568)白酒与葡萄酒/食品饮料T_ReportAbstract泸州老窖：在探索中前行泸州老窖公司分析报告报告关键点：战略明确，高端产品“单兵突进”；推新品，积极卡位价格带；轻装上阵，专注浓香报告摘要：战略明确，高端产品“单兵突进”：公司制定的发展战略是高端产品“国窖1573”系列走奢侈品、超高端的路线。在“国窖1573”3000吨的产能不变的前提下，采取“单兵突进”的价格策略，通过内部结构的提升，推出“中国品味”、“世界品味”和“国学”使其价格站在茅台、五粮液之上，同时限制上述产品的产量分别为600吨、300吨和200吨。公司认为次高端和中端产品在未来的竞争中非常重要。通过推出新品以占领不断升级的价格带。但考虑到当前公司的品牌力和实力，公司对这些次高端和中端产品采取“点市场”的布局策略，成熟后再进行全国推进。为了培育产品的市场氛围，扩大市场占有率和影响力，满足普通消费者的需求，公司对低端放量的产品也不放弃。今年推广和投入的重点是“中国品味”、“窖龄酒”、“老字号特曲”和“百年老窖”。推新品，积极卡位价格带：公司的产品系列很清晰。超高端、高端产品有“1573系列”包括“中国品味”、“经典国窖1573”；次高端产品有9年的年份特曲和90年的窖龄酒；中档产品有60年、30年的窖龄酒以及金奖和经典特曲系列产品；低端产品是以“大曲”系列和“泸州”系列进行覆盖。公司推新品一方面是扩宽价格带，另一方面也使调整老品透明的价格空间，调动经销商的积极性。这几年泸州老窖推新品的速度明显快于五粮液等其他公司。我们认为公司不断推新品是在填补一线白酒提价后留下的价格空档，积极卡位价格带。轻装上阵，专注浓香：公司近期公告放弃华西证券的增资扩股权。持股比例由之前35%降低至25%。按照年初至今的市场状况以及安信证券宏观策略部门对下半年的预测，我们判断2011年华西证券业绩将会下降约40%。加之股权比例下降的因素，我们预计公司2011年华西证券贡献业绩约每股0.07-0.10元。武陵酒公司将引入联想投资作为战略合作伙伴，公司放弃第一大股东的地位，持股比例从之前的70%降至约32%。我们认为武陵酒的减持对公司业绩影响很有限，从长远看更能促使公司集中精力发展泸州地区白酒业生产和经营，专注浓香事业。调高盈利预测：公司拥有业内最优秀的管理团队，在国资控股的白酒企业中机制最灵活，营销创新最多。他们发展经营战略明确，各价位产品卡位积极主动，销售人员的激励也不断改进。按照公司的发展目标未来3年销售额的复合增长率将达到27%。尽管2011年股权激励的费用摊薄业绩约0.09元，但随着“柒泉”模式的全面推广，公司的营销费用率将维持低位。预计公司2011年-2013年公司的白酒业务的EPS分别为1.93元、2.57元和3.27元，给予2011年白酒业务30倍的PE，另外，证券业务预计对公司的贡献为0.10元，给予15倍的PE，6个月的目标价为60元，调高至买入-B的投资评级。风险提示：白酒行业激励的市场竞争和食品安全问题T_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要(百万元)200920102011E2012E2013E营业收入4,370.45,370.98,419.211,010.613,729.8Growth(%)15.1%22.9%56.8%30.8%24.7%净利润1,691.52,280.72,832.73,783.34,758.6Growth(%)32.2%31.8%28.1%33.6%25.8%毛利率(%)66.6%69.4%63.9%64.0%63.9%净利润率(%)38.3%41.1%33.6%34.3%34.6%每股收益(元)1.201.582.032.713.40每股净资产(元)3.063.995.216.848.89市盈率37.328.322.116.513.1市净率14.611.28.66.55.0净资产收益率(%)39.7%41.0%39.0%39.7%38.4%ROIC(%)54.7%62.2%38.5%37.9%40.8%EV/EBITDA27.621.317.012.910.2股息收益率1.5%1.7%1.8%2.4%3.0%公司分析/证券研究报告T_RankInfo评级：买入-B上次评级：增持-A目标价格：60.00元期限：6个月上次预测：40.00元现价（2011年06月27日）：45.00元报告日期：2011-06-28T_MarketInfo总市值(百万元)62,336.45流通市值(百万元)31,982.75总股本(百万股)1,394.24流通股本(百万股)715.3412个月最低/最高26.90/49.36元十大流通股东(%)24.83%股东户数48,96312个月股价表现T_GraphT_YieldInfo%一个月三个月十二个月相对收益(3.13)8.5542.70绝对收益(1.89)0.4553.34T_Analyst李铁行业分析师[e-mail]执业证书编号S1450511020014T_CONTACTnalystT_RelatedReport前期研究成果泸州老窖：喜忧参半2010-08-20泸州老窖：稳步增长，业绩符合预期2010-04-19泸州老窖：重启股权激励方案2010-01-25-10%10%30%50%70%06/1009/1012/1003/11泸州老窖沪深300泸州老窖(000568)敬请阅读本报告正文后各项声明21.战略明确，高端产品“单兵突进”作为当选我国“四大名酒”之一的泸州老窖，始终将品牌建设作为重中之重。公司制定的发展策略是高端产品“国窖1573”系列走奢侈品、超高端的路线，保持其“品味之道，在乎稀有”的品牌定位。在“国窖1573”3000吨的产能不变的前提下，采取“单兵突进”的价格策略，通过内部结构的提升，推出“中国品味”、“世界品味”和“国学”使其价格站在茅台、五粮液之上，同时限制上述产品的产量分别为600吨、300吨和200吨。去年年底推出的“中国品味”市场价格1980-2000多元，出厂价格为1573元（扣除给经销商返点和费用支持在1000元左右），已经大幅超越普通茅台和五粮液的价格。公司认为次高端和中端产品在未来的竞争中非常重要-在当前以及未来一定时期消费升级的大背景下，以“适应消费、引导消费以及创造消费”的原则，通过推出新品以占领不断升级的价格带。但考虑到当前公司的品牌力和实力，公司对这些次高端和中端产品采用“点市场”的布局策略，成熟后进行全国推进。作为浓香型白酒的工艺特点之一，公司的产品中必然含有各等级的产品。为了培育产品的市场氛围，扩大市场占有率和影响力，满足普通消费者的需求，公司对低端放量的产品也不放弃。按照公司计划，今年推广和投入的重点是“中国品味”、“窖龄酒”、“老字号特曲”和“百年老窖”。2.推新品，积极卡位价格带我们注意到这几年泸州老窖推新品的速度明显快于五粮液等其他公司。我们认为公司不断推新品是在填补一线白酒提价后留下的价格空档。公司的高端产品以“国窖1573”系列为代表，次高端和中端产品以“窖龄酒”和“老窖特曲”两个系列布局。今年公司重点推广的“百年泸州老窖”（窖龄酒）系列是今后5年“国窖1573”价位下的竞争性品牌。公司以特曲系列的“经典特曲”和“金奖特曲”布局中档价位。低端产品则由能够放量的“头曲”、“二曲”等产品投放市场。表1公司产品结构档次系列产品出厂价（元/瓶）终端价（元/瓶）销售部门超高端1573系列世界品味N/AN/A销售公司、柒泉公司中国品味15731980元高端国窖1573619939元次高端特曲系列年份特曲（9年）300多元688元百年泸州老窖（窖龄酒系列）90年约300元608元中档酒60年约200元358元30年100多元278元金奖特曲系列金奖1952约200元338元博大公司金奖1963136元238元特曲系列经典特曲（老字号）135元218元销售公司、柒泉公司低端大曲系列头曲-58博大公司二曲-38“泸州”系列泸州老酒坊、永盛烧坊等N/AN/A泸州老酒坊、论道酒业数据来源：公司资料、安信证券研究中心“窖龄酒”是公司未来5年重点发展的产品系列，也是今年公司重点推广的产品。目前分为30年、60年和90年3档产品，终端价格分别落在在600元、400元和300元的价格带上，今年的销售目标是10亿元（含税）。同时在200元和300元的价格带上又布有“金奖”和“经典”特曲系列的产品，下面则以“头曲”“二曲”为代表的产品各有1万和4万吨左右的销量。公司的产品系列很清晰。超高端、高端产品有“1573系列”包括“中国品味”、“经典国窖1573”；次高端产品有9年的年份特曲和90年的窖龄酒；中档产品有60年、公司分析敬请阅读本报告正文后各项声明330年的窖龄酒以及金奖和经典特曲系列产品；低端产品是以“大曲”系列和“泸州”系列进行覆盖。公司推新品一方面是扩宽价格带，另一方面也使调整老品透明的价格空间，调动经销商的积极性。3.营销组织积极创新在营销组织体系方面，老窖是走在前面的。公司的主要销售通过销售公司、博大酒业和柒泉公司等进行运作。其中，销售公司是公司的直属子公司，主要负责销售公司高端产品和经典老窖特曲系列产品。博大公司与销售公司平级是泸州老窖的控股子公司，主要销售公司的以“头曲”、“二曲”为代表的低端产品，但今年公司将“金奖特曲”交给博大公司运做，销售目标5亿元（含税）。公司将特曲系列分别给销售公司和博大公司运作主要是目的引入内部竞争机制，但如何协调，使之不致内耗，将考验公司管理层的智慧。公司今年在费用支持上实现“双脱钩”，即与销售额脱钩，与经销商脱钩，统一按照战略发展规划进行市场投入。另外，从今年开始公司的考核体系引入“沉默法”，放大了超计划部分的绩效，超额计划部分的放大系数达到5倍，大力度奖励“超额”部分，给销售人员增加了很大的压力的同时也增加了动力。公司最具特色的是其“柒泉”公司模式。“柒泉”公司是由经销商和原公司各个大区的销售人员（包括大区经理，但都已经转换公司职工身份）组成独立公司，老窖通过品牌经销授权进行掌控。实际柒泉公司是一种经销商联盟的模式，以克服泸州老窖经销商分散、规模小、追求的利益不一致导致市场管控难度大的问题。另外，对于这些大区的销售人员来说，加入柒泉公司后不受国企体制的限制，工资奖金没有上限，激励作用更大。公司目前的柒泉公司有6家，今年还会再更加3-4家，北京作为重点市场要单独成立一家，未来公司的发展规划是达到每省一家。公司今年要组成12支狼性团队，组织结构更加细分化。例如，浓香经典组织了两个团队来运作，去年做了2000万，今年上半年就已经达到了去年全年的销售额。“精品特曲”也准备拉出来，专门组建一个团队，只做点市场，比如做三个省，不要做全国。公司的整体思路是：前端市场狼性化，后端保障精细化，管理运筹系统化。4.轻装上阵，专注浓香为了使华西证券发展壮大，成为全国性大型券商，同时公司能够集中精力发展白酒业务，避免因证券市场的波动扰动公司整体业绩，公司近期公告放弃华西证券的增资扩股权。持股比例由之前35%降低至25%。按照年初至今的市场状况以及安信证券宏观策略部门对下半年的预测，我们判断2011年华西证券业绩将会下降约40%。加之股权比例下降的因素，我们预计公司2011年华西证券贡献业绩约每股0.07-0.10元。此外，公司近日公告武陵酒公司将引入联想投资作为战略合作伙伴，放弃第一大股东的地位，持股比例从之前的70%降至约32%。武陵酒是2004年因持有金健米业股份与之进行资产臵换的得到的，经过了三次破产重组，虽是中国十七大名酒之一，但武陵酒“中国名酒”的品牌价值已经被透支殆尽，2004年开始恢复性地投入生产。2010年武陵酒销售额约为1亿元，略微有些亏损。当地政府希望把武陵酒打造成地方城市名片，要求武陵酒厂达到千亩、万吨、亿元的规模。从投入产出来分析比较，武陵酒在当地打造一个园区至少要投资6亿元，大大