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第12章汇率决定理论第12章汇率决定理论12.1传统的汇率决定理12.2汇率决定的资产市场说12.1传统的汇率决定理论12.1.1购买力平价理论12.1.2利率平价理论12.1.3国际收支说12.1.1购买力平价理论购买力平价说（theoryofpurchasingpowerofparity,简称PPP理论）是由瑞典经济学家卡塞尔提出的，并于1922年在其代表作《1914年以后的货币与外汇理论》中进行了系统阐述。该理论是汇率决定理论中最有影响的理论之一。购买力平价有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。前者解释某一时点上汇率决定的基础，后者解释某一时段上汇率变动的原因。（1）理论的假定前提购买力平价理论暗含如下假定：①市场完全竞争，商品是同质的；②商品价格具有完全弹性，市场要素的变化均能及时反映到商品价格的变化上；③不考虑运输成本、保险及关税等交易成本。在这些前提假定下，由于国际商品套购行为的存在，“一价定律”（LawofOnePrice）成立。（2）理论的主要内容购买力平价理论的基本思想是：一国居民之所以需要外国货币，是因为这种货币在其发行国具有对商品的购买力，一种货币价格的高低自然取决于它对商品购买力的强弱，因此决定汇率最基本的依据应是两国货币购买力之比。在没有运输费用和官方贸易壁垒的自由竞争市场上，同质可贸易商品在不同国家出售，按同一货币计量的价格应该是相等的。而购买力变化是由物价变动引起的，这样，汇率的变动归根到底是由两国物价水平的相对变动所引起的。①绝对购买力平价两国货币之间的汇率是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，又由于货币的购买力主要体现在价格水平上，所以若以P、P*分别表示本国和外国的物价水平，e表示直接标价法下的汇率，则有：该式的含义为，两国货币之间的汇率取决于两国可贸易商品的价格水平之比。*PPe＝几点重要的解释首先，购买力平价是现实汇率水平运动的趋势，尤其在自由贸易情况下，这一假设更为有效；其次，如果一国对进口和出口的管制程度基本相同，绝对购买力平价仍然适用；第三，由于购买力平价是由两国货币的购买力决定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基础。②相对购买力平价相对购买力平价又称弱购买力平价，它是在放松绝对购买力平价的有关假定后得到的。相对购买力平价的表达式为：该式的经济学含义为：两国货币的汇率变动取决于两国物价水平的变动。将上式通过对数求导表示为:PPe*PPe在统计上，各国的价格水平通常以指数形式表示，因此，相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所以，在实际应用中，绝对购买力平价多用于理论模型的分析，付诸实施和统计验证的多为相对购买力平价。▲关于购买力平价理论的争论（一）价格1.价格应该使用包括可贸易品和不可贸易品在内的能够反映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格水平或指数来计算购买力平价2.购买力平价的计算应以可贸易品的价格为基础（二）汇率与价格的关系1.价格决定汇率2.汇率作用于价格大多数人认为汇率和价格是相互作用的。（三）确定基期汇率1.利用绝对购买力平价计算出基础汇率水平2.使用所选定的现实市场汇率（四）PPP的有效性如果PPP成立，原则上实际汇率值应等于1(根据购买力平价，对于两个存在贸易关系的国家，在任何时候，由采用同种货币衡量的两国价格水平的比例所确定的实际汇率应该等于1)。但验证的结果是实际汇率不仅变动大，而且具有持久的特征。卡塞尔认为购买力平价虽是重要的汇率决定因素，但并不唯一。原因：市场障碍的影响国际收支中非贸易项目对购买力平价造成的影响心理预期政府在外汇市场的干预多恩布什将购买力平价可能出现的偏差分成暂时性和结构性两种请思考：若预期美国年通货膨胀率为5％，英国年通货膨胀率为3％，假定汇率变动遵循相对购买力平价，则美元对英镑的汇率将如何变动？解：根据相对购买力平价，有(Et–E0)/E0=(∏t-∏t*)/(1+∏t*)假定以美元为本币,则美元汇率变动：＝(0.05－0.03)/(1+0.03)＝0.02/1.03＝1.94％（3）对购买力平价理论的评价①理论的贡献:首先，购买力平价从货币的基本功能角度分析货币交换的问题，符合逻辑，而且易于理解。其次，购买力平价说的表达式也最为简单，对汇率决定这样的复杂问题给出了最为简洁的描述。再次，购买力平价说还开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河A.购买力平价理论的主要不足在于其假设贸易完全自由，且没有交易成本。B.购买力平价理论只是一种假说，并不是一个完整的汇率决定理论。以商品套购的“一价定律”为基础的购买力平价理论受到非常严格的条件限制，其中包括：所有商品具有充分的可贸易性；国际间的商品流动是完全自由的，无关税和其他贸易限制，运输成本为零；商品具有同一性；两国价格指数的权数相同等。如此严格的限制条件，使许多人认为购买力平价只是在非常长的时期里才会有效，或者根本无效。实际上，以“一价定律”为基础的购买力平价所描述的主要是汇率同可贸易商品价格之间所存在的一种长期均衡关系，并不能体现出汇率在宏观经济中的作用，因此这一理论很难成为一个完整的汇率理论。②理论的缺陷:C.它假定所有的商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的存在。并非所有的商品都是贸易品，运输成本有时可以高到使一些商品的国际流通无利可图，这样的商品和劳务可称为非贸易商品。非贸易商品的价格往往难以通过国际贸易而趋于一致，同时两国贸易商品并不存在完全的替代性，因此两国的一般物价水平也难以通过国际商品套购机制而完全取得一致。D.它的着眼点只是贸易收支，而忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲击。当今发达国家的资本帐户日益重要，对汇率的影响也越来越大，它往往是现实汇率尤其是短期内偏离购买力平价的根本所在。E.基期选择比较困难。在相对购买力平价中有基期汇率一项，要想确定报告期的汇率，必须先确定基期汇率，这是相对购买力平价均衡汇率无法绕过的一个问题。卡塞尔认为，基期应为一正常的时期，或市场汇率处于长期均衡水平的时期。在实际中，要确定这样一个时期并不是一件容易的事，它不仅要求汇率是自由浮动的，而且市场环境还应比较稳定，各种影响汇率变动的短期因素（如短期资本流动、价格预期及其他随机因素）处在相对稳定的状态。F.选择合适的物价指数也不容易，因为有代表性的商品很难确定。购买力平价是根据各国的物价指数计算出的，由于各国在计算物价指数时所选取的代表性商品不同，各种商品对物价指数的影响程度或权数不同，所以计算出的购买力平价不是严格意义上的“对应商品的购买力”之比，而是反映一国货币的综合购买能力。G.购买力平价理论尚未得到强有力的实证检验来支持。对购买力平价理论的验证针对购买力平价的有效性，西方学者进行了大量的统计检验。从历史上看，对20世纪20年代实行浮动汇率制时的许多实证研究结果都表明，购买力平价理论运行良好。但对70年代以后的浮动汇率制时期的验证却显示出对购买力平价理论不利的结果。在整个70年代，外汇市场的波动要比购买力平价理论所预测的更为剧烈，购买力平价理论所依据的相对物价指数的变动无法对短期或中期（3～5年以内）的汇率波动作出合理的解释。对实际汇率的检验结果通常显示，实际汇率的变动不仅大，且具有持久的特征，而且具有同名义汇率大致相同的变化趋势。有些人的验证结果还得出汇率同股票的价格一样具有随机游走的特征。总结西方理论对购买力平价的各种验证结果，可以得出以下几点结论：（1）购买力平价理论在短期内是失效的；（2）从长期来看，购买力平价理论还是比较合适的；（3）在通货膨胀十分高涨的时期，特别是在恶性通货膨胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显的趋于一致，购买力平价的有效性较为显著。总而言之，购买力平价理论在西方汇率理论中有着相当重要的地位。但这一理论无论是从其自身的理论争议来说，还是从其与现实的偏差来说，都不是一个完善的汇率理论。因此，西方学者又对汇率的决定理论进行了其他有意义的探讨。12.1.2利率平价理论（1）理论的背景随着生产和资本国际化的发展，资本在国际间的移动越来越大，并日益成为影响汇率决定的一个重要因素，利率平价理论于是应运而生。凯恩斯于1923年建立了古典利率平价理论，主要用以说明远期差价的决定。继凯恩斯之后，英国经济学家保罗·艾因齐格把外汇理论和货币理论相结合，开辟了现代利率平价理论，提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。利率平价理论假定资本完全自由流动，而且资本流动不存在任何交易成本。在此基础上，利率平价认为，两国间的利差会影响两国货币间的远期汇率与即期汇率的差价，远期汇率的贴水或升水应与两国间的利差相等。汇率与利率之间的关系是通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。高利率国货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国在远期外汇市场上必为升水。利率平价理论包括抛补的利率平价（coveredinterestrateparity,CIP）和非抛补的利率平价（uncoveredinterestrateparity,UIP）。（2）理论的主要内容①抛补的利率平价（一）一个例子假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则：投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利之和为：1＋（1×i）投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利之和为（以外币表示）：1/e＋（1/e×i*）=1/e×（1+i*）假定一年期满时的汇率为ef，则投资于国外的本利之和（以本币表示）为：1/e×（1+i*）×ef=ef/e×（1＋i*）由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利之和为：f/e×（1＋i*）投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：1＋if/e（1＋i*），则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（e增大），远期升值（f减小），投资于外国的收益率下降。只有当这两种投资方式的收益率完全相同时（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：1＋i＝f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*）假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为ρ，****iiiiiieef1111＝即：ρ＋ρi*=i－i*，ρ与i*都为分数，两者的乘积为“二阶小量”，只要不出现大幅度的货币贬值或高通货膨胀故，可省略ρi*，故可得到：ρ≈i－i*这就是抛补利率平价的一般形式。汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。抛补的利率平价是指在金融市场发达完善的情况下，投资者将套利与掉期业务结合起来进行，利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作来套取利差的做法。大量的掉期业务的结果是低利率货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；而高利率货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。远期差价为期汇汇率与现汇汇率之间的差额，由此，低利率货币在外汇市场上表现为升水，高利率货币在外汇市场上表现为贴水其公式为：该式的经济含义为：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。*iieef（二）抛补利率平价的经济含义（三）抛补利率平价的实践价值抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。②非抛补的利率平价投资者还有另外一种选择：（存在一个严格的假设：非抛补套利者为风险中立者。）假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动