安信证券_金融工程_特质波动率与动量反转效应V3

基于特质波动率的动量效应和反转效应分析安信证券研究中心刘长江大纲•概述•特质波动率的动量效应和反转效应•动量交易策略和反转交易策略•总结•动量效应（MomentumEffect）和反转效应（ContrarianEffect）•中国股票市场的分析：–最优的观察期和持有期–牛市和熊市的影响–不同市值股票的影响概述•行为金融学派–Berberis-Shleifer-Vishny模型–Deniel-Hirshleifer-Subrahmanyam模型–Hong-Stern模型•总结：解释的两个共同因素–公司相关的私有信息(firm-specificprivateinformation)–非（完全）理性投资者动量（反转）效应成因分析特质资产波动率如何衡量公司相关私有信息？•特质波动率（IdiosyncraticVolatility）衡量了公司特定信息对价格的影响。参见沈建峰（2008）等。•特质波动率的计算：𝑟𝑖,𝑡=𝛼𝑖+𝛽𝑖𝑟𝑀+𝑒𝑖,𝑡,𝜎𝑖,𝑡=1𝑃𝑒𝑖,𝑠𝑡𝑠=𝑡−𝑃.大纲•概述•特质波动率的动量效应和反转效应•动量交易策略和反转交易策略•总结•思路：基于特质波动率的高低构建不同的特质波动率组合，考察不同组合中股票的动量效应和反转效应。分析框架•流程：–计算所有股票特质波动率–对于所有股票•依照特质波动率对股票排序，构建低、高特质波动率组合•对于不同特质波动率组合–依照组合内股票在观察期收益率高低进行排序，并且分组–计算不同组合在持有期的收益率–根据观察期和持有收益率的变化，分析是否动量效应或者反转效应分析框架（续）•股票：所有A股（含中小板和创业板)•区间：1997年1月1日至2011年10月31日•收益率：日收益率•特质波动率参数：𝑃=12•观察期参数：𝐾=1,3,6,9,12•持有期参数：𝐽=1,3,6,9,12数据和参数收益率•𝐾=12,𝐽=12,等权重数据来源：Wind，安信证券。–简单的结论：•低特质波动率：动量效应？•高特质波动率：反转效应？R1(L)R2R3R4R5(H)R1(L)-R5(H)V1(L)0.230.260.290.310.33-0.10V20.310.300.280.280.280.03V30.330.310.290.250.260.07V40.310.300.280.270.190.12V5(H)0.270.290.260.220.170.10低特质波动率组合•低特质波动率V1(L)组合，R1(L)-R5(H)数据来源：Wind，安信证券。•低收益率组合R1(L)高收益率组合R5(H):动量效应𝑱=𝟏𝑱=𝟑𝑱=𝟔𝑱=𝟗𝑱=𝟏𝟐𝑲=𝟏0.244.564.023.080.14𝑲=𝟑4.807.083.86-1.71-3.85𝑲=𝟔4.927.08-8.30-7.08-6.52𝑲=𝟗4.682.20-2.26-8.85-8.48𝑲=𝟏𝟐2.161.92-8.20-10.63-9.04低特质波动率相对胜率数据来源：Wind，安信证券。•胜率表现同收益率相一致；𝑱=𝟏𝑱=𝟑𝑱=𝟔𝑱=𝟗𝑱=𝟏𝟐𝑲=𝟏48%44%50%53%62%𝑲=𝟑50%55%55%59%63%𝑲=𝟔48%48%54%63%63%𝑲=𝟗52%54%57%67%66%𝑲=𝟏𝟐48%55%62%68%69%高特质波动率组合•高特质波动率V5(H)组合，R1(L)-R5(H)数据来源：Wind，安信证券。•低收益率组合R1(L)高收益率组合R5(H):反转效应𝑱=𝟏𝑱=𝟑𝑱=𝟔𝑱=𝟗𝑱=𝟏𝟐𝑲=𝟏7.808.045.583.874.45𝑲=𝟑14.0412.488.505.966.27𝑲=𝟔8.8810.568.108.337.23𝑲=𝟗10.0811.1611.0811.119.14𝑲=𝟏𝟐13.4416.2014.6812.7310.51高特质波动率相对胜率数据来源：Wind，安信证券。𝑱=𝟏𝑱=𝟑𝑱=𝟔𝑱=𝟗𝑱=𝟏𝟐𝑲=𝟏52%56%54%58%55%𝑲=𝟑57%60%60%56%61%𝑲=𝟔52%56%57%64%59%𝑲=𝟗54%60%65%66%65%𝑲=𝟏𝟐53%58%63%67%69%参数敏感性分析•针对计算特质波动率参数𝑃，分别考虑了𝑃=12,24,36,60等四种情况，发现动量效应和反转效应保持稳定。大纲•概述•特质波动率的动量效应和反转效应•动量交易策略和反转交易策略•总结•组合构建：–计算特质波动率，分组；在每一组合内计算观察期𝐾收益率，再分组；–动量交易策略和反转交易策略分别选择（V1,R5）和（V5,R1）组，持有𝐽期。•组合再平衡：–持有期𝐽到期日进行再平衡，重新构建组合，直至结束。交易策略动量交易策略•低波动率，高收益率：(V1,R5)组合数据来源：Wind，安信证券。•总结：持有期长短和累计收益率负相关；观察期对累计收益率无明显影响。𝑱=𝟏𝑱=𝟑𝑱=𝟔𝑱=𝟗𝑱=𝟏𝟐𝑲=𝟏28.3515.1211.5113.9410.17𝑲=𝟑28.4621.5814.3819.6812.69𝑲=𝟔24.1219.8720.9619.76815.623𝑲=𝟗28.0217.6216.4512.929.93𝑲=𝟏𝟐20.925.4519.5718.3413.63动量交易策略数据来源：Wind，安信证券。动量交易策略数据来源：Wind，安信证券。动量策略超额收益率数据来源：Wind，安信证券。相对等权重指数相对流通市值加权指数平均值0.0050.011最大值0.170.14最小值-0.2-0.11胜率56%61%信息比率0.371.01动量策略统计数据数据来源：Wind，安信证券。动量策略组合等权重指数流通市值加权指数年度算数平均回报率0.470.420.31年度几何平均回报率0.320.220.15年度胜率62%93%年度最大值2.102.501.94年度最小值-0.37-0.56-0.61信息比率0.371.01月度最大值0.410.340.30月度最小值-0.26-0.27-0.25月度胜率56%61%反转交易策略•高波动率，低收益率：（V5,R1)组合数据来源：Wind，安信证券。•总结：累计收益率较低；观察期和持有期与累计收益率无明显相关性。𝑱=𝟏𝑱=𝟑𝑱=𝟔𝑱=𝟗𝑱=𝟏𝟐𝑲=𝟏4.914.613.462.523.78𝑲=𝟑8.45.44.384.64.34𝑲=𝟔4.953.493.364.334.43𝑲=𝟗4.663.856.426.388.53𝑲=𝟏𝟐6.094.355.846.267.15反转交易策略数据来源：Wind，安信证券。反转交易策略数据来源：Wind，安信证券。反转策略统计数据数据来源：Wind，安信证券。反转策略组合等权重指数流通市值加权指数年度算数平均回报率0.380.330.25年度几何平均回报率0.180.150.09胜率62%62%年度最大值2.332.101.89年度最小值-0.58-0.57-0.62信息比率0.300.53大纲•概述•特质波动率的动量效应和反转效应•动量交易策略和反转交易策略•总结•特质波动率描述了公司相关的私有信息；•观察期或持有期较长时，低特质波动率组合具有动量效应；高特质波动率组合具有反转效应；•该结论对计算特质波动率参数𝑃不敏感。•动量交易策略存在显著的超额收益率；反转交易策略超额收益率不明显。总结谢谢！安信证券研究中心刘长江Email:[e-mail]:[e-mail]