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安信证券宏观研究安信证券宏观研究第1页，共10页2011年8月新经济周期的是与非—兼评近期全球金融动荡对中国经济和市场的影响高善文12011年8月21日一、问题的提出最近半个多月以来，美欧金融市场的动荡、主权债务危机的恶化和发达经济体增长前景的骤然转暗给中国经济和市场的下一步走向蒙上了很深的阴影。与此同时，仍然盘桓在高位的通货膨胀和持续存在的资金紧张继续抑制着中国经济的内在增长，并制约着市场的表现。微观层面的一些证据似乎暗示八月份以来需求在明显走弱，投资者开始担心一场急剧的经济减速是否迫在眉睫，并合理地认为政府政策在总量层面进一步刺激经济的空间已经非常有限。问题的核心和焦点在于：新一轮的设备投资周期是否正在发生？存在哪些支持（和反驳）这一假说（传说？）的证据？很显然，如果新周期确实存在，并且正处在上升阶段，那么中国经济就有可能承受正在酝酿的新一轮全球经济减速，并将自身增速维持在比较合理的水平；同时伴随全球经济减速带动的通货膨胀水平的下降，中国经济内部资金压1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020安信证券宏观研究安信证券宏观研究第2页，共10页2011年8月力的部分缓解对经济和市场都会构成积极的支持，并为采取进一步的结构政策来支持产业调整、消除地方政府债务以及房地产泡沫等领域的潜在不平衡风险留出时间和空间。如果新周期只是一个传说，或者不寿而夭，那么中国经济和金融市场都将随风起舞，与发达经济体的金融市场、政府政策和经济走向同步调整。二、工业和金融数据的悖论我们知道，今年初以来，剔除价格因素以后，中国实际出口的增速平均比去年下半年降低了大约七个百分点。一些学术研究认为中国出口中真正由本地生产的内容（剔除加工贸易、进口零部件等因素的影响）大约占到GDP的15%左右，或者工业产出的接近35%。这意味着上半年出口下降对工业的压力可能在2.5个百分点。如果进一步考虑到出口部门盈利下降、融资条件恶化和对企业家信心的影响，出口领域的投资会同步下降，这样工业增长受到的影响可能会更大。我们同时知道，自去年底以来企业的融资成本开始快速抬升，这表现在票据融资、贷款利率以及民间借贷等诸多方面。利率的上升显然会抑制经济活动，例如短期内迫使企业削减存货。此外融资困难也会迫使企业推迟项目开工或者放慢施工进度。实际上有相当多的微观证据显示大量中小企业、甚至国有企业由于资金来源的紧张而被迫收缩经济活动。过去十年中国经历了三轮比较明显的通货膨胀和宏观调控。这一过程都伴安信证券宏观研究安信证券宏观研究第3页，共10页2011年8月随着企业融资成本的显著上升和中小企业的普遍经营困难，这并不让人意外。从信贷市场的利率水平看，目前正在进行的宏观调控带来的资金紧张，其程度应该高于2004年的水平，也许低于2008年的水平。2004年和2008年的前两次宏观调控大约持续了4-5个季度，这期间由于资金紧张的压力以及其他一些相关的原因，经济活动很快开始减速。从现在的数据看，在调控期间2004年的工业增速下降了3个百分点，2008年的工业增速下降超过10个百分点。调控会导致经济减速，这是很自然和正常的事情。然而，令人好奇的是，目前的调控迄今已经持续了大约3个季度，期间还出现了实际出口相当显著的减速，但同期工业和经济增长的水平大体维持不变，这应该是很令人惊讶的。为什么在外部需求下降和内部资金收紧2同时发生作用的条件下（实际上，同期的实际消费开支可能也出现了温和的下降3），经济增速能够始终维持稳定？为什么在前两次调控中工业增速应声而落，在本次调控中工业增长却迄今始终相对坚挺？显然的回答是经济领域出现了一些新生的增长因素，其作用抵消了出口下降、消费减速和资金紧缩的影响。这要么是政府部门投资出现加速、要么是房地产投资进一步显著上升、要么是企业自主的基建和设备投资出现扩大苗头。从粗略的投资细项数据看，我们认为主要的原因是最后一项，即企业自主2需要说明的是，我们认为资金紧张的部分原因来源于输入性的通货膨胀、经济名义增速的上升以及由此形成的交易性货币需求的扩张。由于技术的复杂性，正文中没有展开论证。3中国消费支出的月度名义数据不很可靠，其忽略了服务的影响，并包括了政府和部分企业投资活动的数据，此外合理的价格指数也无法获取。但我们怀疑今年以来消费可能出现了温和的减速，部分原因是财政刺激政策逐步淡出，例如对汽车购置的减免税政策，后者会导致需求的提前和透支。一些人认为通货膨胀可能会抑制消费活动，但考虑到当前通货膨胀的形成原因以及消费的历史数据，这方面的证据并不扎实。无论如何，消费减速会带动工业的下降，这应该是比较确定的。安信证券宏观研究安信证券宏观研究第4页，共10页2011年8月的基建和设备投资出现扩大苗头。换言之，新一轮设备投资的上升周期也许正在展开。实际上，这也同时解开了近期金融数据领域的一个重要悖论：从社会融资总量和信贷增速等情况看，目前金融部门总体的资金供应数量并不算少，其增速大约也处在历史平均水平附近，但社会资金成本之高、企业资金状况之紧为过去十年来所少见。虽然经济名义增速的上升与此相关，但这可能无法解释资金紧张的全部。企业设备投资意愿的扩张会带来其信贷需求的上升和增杠杆的倾向，正是这种因素部分地导致了目前金融领域资金的异常紧张。三、为何事情正在起变化？对于持续追踪数据的人来说，最早在去年11月份经济金融领域就开始出现一些异常情况。不少人大约记得我们在去年11月中旬写了一篇很短的报告，题目是《事情正在起变化》。凑巧报告发出的第二天市场开始大跌，一些人认为市场的大跌与这份报告有一些关系，这显然是没有道理的，因为中国市场如此之大，远非我们所能够影响。实际上，这份报告的内容当时已经酝酿了一周左右的时间，期间由于作者偶患小恙，身体违和，一直没有改定。后来从医院出来终于有机会敲定其内容，凑巧就赶上市场大跌。那么，当时有什么迹象显示事情正在起变化呢？我们认为最重要的是贸易盈余的相对规模开始明显下降；同时尽管信贷投放数量仍然庞大，但资金紧张安信证券宏观研究安信证券宏观研究第5页，共10页2011年8月的迹象开始出现。这显示经济可能正在出现一些系统性的、对市场颇为不利的变化，但我们当时不很清楚这些变化的具体来源和明确影响。大约一个半月以后，随着经济数据的进一步披露，我们开始怀疑这些变化的主要来源是企业设备投资周期的启动，并在今年一月初发出了《一元复始》的报告，正式地提出了新经济周期的猜想。从过去七个多月的数据看，在承认外需下降和消费温和减速不利影响的情况下，金融和产出领域迄今为止的数据可能倾向于支持新周期启动的猜想。或者说，企业基建和设备投资的扩大是过去七个月数据中需要引起充分重视、但经常被许多经济分析人员所忽略的重要趋势变化。四、新周期不是老周期的简单重复如果我们继续以此猜想为基础展开讨论，仍然需要回答两个基本问题：一是设备投资周期的上升过程是否正在结束？二是其带来的需求扩张的影响表现在哪些行业和领域？就第一个问题而言，我们梳理了美国和日本自“二战”结束以来的历史数据，发现其设备投资周期的上升过程平均持续11-12个季度，最短为5个季度。我们对中国过去20年产能周期的分析也支持类似的看法，即基建和设备投资驱动的产能周期上升过程平均持续2-3年。考虑到中国本轮设备投资周期迄今持续了大约3个季度，我们推测其目前正在结束的可能性似乎不大。就第二个问题而言，需要承认对总量数据（贸易、金融和工业产出）的分安信证券宏观研究安信证券宏观研究第6页，共10页2011年8月析无法给出明确的行业层面的指示，但我们怀疑盈利能力明显高于长期历史平均水平的行业、正在发生显著的进口替代（或转入成规模的净出口）的行业两个维度的交集、以及一些重要的周期性行业可能构成了驱动新周期的主要领域。有必要强调的是，新周期并非老周期的简单重复，正如1990年代的经济周期见证了家电、纺织、服装等产业的兴起、过去十年的周期见证了汽车、钢铁、水泥等产业的兴起一样，新周期可能也需要新的、具有长期成长性的行业来引领，目前这也许是设备制造业（以及消费服务行业）。此外，每一轮经济周期的起伏都伴随着电力、煤炭等周期性行业的间歇性紧张和投资的相应扩大，未来的新周期看起来也会是这样。五、未来经济和市场走向如何？那么，未来全球金融动荡将如何演化，中国经济和市场走向如何，其风险因素又是什么呢？就全球的情况而言，我们倾向于猜测美国经济可能正在“日本化”，表现为相当长时间的低增长、持续的资产负债表调整、长期的宽松货币政策和反复发生的经济衰退风险等；此外短期内美国经济的增长前景似乎也转向暗淡。就欧债危机而言，我们倾向于认为最终的结果将是边缘国家的债务重组、核心国家的流动性救助和欧元区范围内广泛的财政整固；在局面最终稳定下来之前情况可能先会变得更糟，并使得银行体系、信贷供应和金融市场始终承受巨大压力。就美国的第三轮量化宽松和欧央行救助和干预形成的流动性供应而言，我安信证券宏观研究安信证券宏观研究第7页，共10页2011年8月们认为美国量化宽松的可能性相当大，这在抑制美元汇率的同时，会使得金融市场和大宗商品价格受到短暂的支持，并给新兴经济体的汇率和金融市场带来短期的冲击；由于欧洲以银行体系为主导的金融格局，欧央行救助形成流动性供应的扩大，并冲击全球金融市场的风险似乎更小一些。就中国经济的走向而言，支持经济的积极因素一是新周期的继续展开；二是伴随通货膨胀下降和调控政策的转向，资金成本将会下降，从而推动经济出现反弹，例如企业存货的重建、以及被推迟和延缓的投资项目的启动；三是财政政策的结构性松动，例如通过保障房、水利设施建设等。抑制经济的因素一是出口继续下降，并抑制相关领域的投资；二是全球经济和金融动荡影响企业的信心和对未来的预期，并通过供应链等渠道影响经济活动；三是中国房地产投资减速；四是高铁项目的缓建、地方融资困难所导致的基建项目停建或推延等。就影响中国经济的风险因素而言，我们认为一是通货膨胀高位反复、宏观调控左右摇摆；二是政府融资平台风险集中爆发、地方项目融资停滞、银行资产质量全面恶化；三是房地产泡沫爆裂、需求和投资出现塌方；四是欧债危机演化为第二轮金融海啸；五是美国经济陷入严重衰退。这些因素将如何演化，我们很难预知，合理的做法是紧密追踪数据和金融市场的变化，并对所有判断保持开放的心态。就目前的情况而言，我们猜测的大概率事件是：中国经济将经历一小段时间（例如一个季度）的减速，随后波动上升，并最终恢复和稳定到比目前水平更高的增长率。在经济减速和流动性仍然吃紧的压力下，市场受到抑制，继续安信证券宏观研究安信证券宏观研究第8页，共10页2011年8月调整以进一步吸收内外不利变化的影响；其后随着政策转向和资金条件的缓解，再加上经济预期的改善，市场重新开始上升。显然，这样的判断和猜测可能会由于重要数据的披露或内外趋势的明确转折而随时出现调整。如果要对目前的经济形势提出政策建议（尽管这并非商业机构经济分析人员的本职工作），我们的想法是：总量政策要适当放松，结构政策要抓紧部署。所谓结构政策，一是产业领域要放松管制、理顺价格体系，并向民营部门进一步开放竞争；二是地方融资平台要通过划拨资产、充实抵押、重组债务等手段清理规范。安信证券宏观研究安信证券宏观研究第9页，共10页2011年8月分析师简介高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士、中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。莫倩，高级宏观分析师，北京大学理学学士、经济学硕士。2007年4月加盟安信证券研究中心。高伟栋，宏观分析师，北京大学理学学士、经济学硕士。2009年7月加盟安信证券研究中心。尤宏业，高级宏观分析师，北京大学理学学士、经济学双学士。2008年5月加盟安信证券研究中心。分析师声明高善文、莫倩、高伟栋和尤宏业分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明