宏源证券-皮宝制药-002433-500年老字号关键看营销-100531

宏源证券合理价值区间¾当前医药板块2009年和2010年的整体市盈率已经达到40和32倍，中药子板块2009年和2010年的市盈率达到47和35倍。公司从百年老号角度的可比公司为同仁堂、九芝堂，从产品类型的可比公司为华邦制药，而从销售模式的水平上可比公司为康芝药业和贵州百灵。华邦制药目前估值过高，不予比较，同仁堂和九芝堂2010年平均PE为34.5倍，而康芝药业和贵州百灵的发行价相当于2010年PE分别为41倍和38倍，因此我们给予皮宝制药2010年34~41倍PE，则2010年二级市场合理价格区间为23.8~28.7元。公司主营业务¾皮宝制药为家族企业，已有500年的历史。公司产品储备丰富，2个国家中药保护品种，9个独家品种，34个《国家基本药物目录》品种，59个《医保目录》品种。其中皮肤病类药品收入占总收入的75%，心宝丸和麒麟丸收入占比逐年增加，2009年已占总收入的15%。公司2009年收入和净利润的增长率分别为18%和41%。行业概况¾皮肤病用药市场容量在全球排名第9，在我国排名第3。皮肤病外用药占皮肤病用药市场的85%左右，2009年皮肤病外用药市场规模超过80亿元，增速为10-15%。皮肤病外用药以西药为主，以达克宁（咪康唑）、皮炎平（激素）为代表，虽然起效迅速，但不良反应较大。¾全球心脑血管病市场规模已达1000亿美元以上，市场份额排名第一，其中中成药的份额已达50%以上。¾我国育龄人群不孕不育比率已超过15%，我国不孕不育药物市场规模已超过32亿元，增速约为5%。西医治疗方式以促卵泡素药物为主，属于激素类药物，副作用较大。世界卫生组织预测，21世纪不孕不育将成为仅次于肿瘤和心血管疾病的第三大疾病。 分析师孙伟娜电话：[phone]Email：[e-mail]发行数据总股本(万股)10000本次发行(万股)2500流通A股(万股)2500第一大股东太安堂集团第一股东持股比例46.75%请务必阅读正文之后的免责条款部分2010年5月31日新股分析皮宝制药（002433）500年老字号关键看营销皮宝制药新股分析请务必阅读正文之后的免责条款部分第2页共5页图1：2005-2008年皮肤病药物主要品种临床市场份额资料来源：SFDA南方所、宏源证券公司未来增长点¾公司的皮肤病药物消炎癣湿药膏的最大特色在于纯中药成分，副作用很小，目前100万个第三终端才开拓了2.6万个，36万个零售药店才开拓了6万个，还有广阔的市场空间。另外，公司皮肤用药方面还有2个新的增长点，一是新产品蛇脂冰肤软膏现已完成III期临床，预计2011年上半年获得生产批文；二是公司已开始着手开发了一套包含10个产品的药妆系列，市场定位为母婴市场，公司对进军这个市场有很大信心。¾心血管用药心宝丸的最大特色在于日服费用最低，仅2.21元/天，已进入国家医保目录和新农合目录，特别适于在第三终端市场推广。市场上唯一日服费用低于心宝丸的为复方丹参片，但复方丹参片治疗机理为活血化瘀，而心宝丸治疗机理为温补肾阳，适应不同类型的心脏病，不构成直接竞争；另外，以“扶阳”为治疗机理的心血管中成药在市场上较为少见，我们比较看好该药品的前景。¾不孕不育中成药较为稀缺，仅有麒麟丸、调经促孕丸和五子衍宗丸，而后两种药有众多厂家生产，麒麟丸为独家品种。由于这些药都不是医保目录品种，因此对医院销售不容易，而且主要的竞争来自中药饮片。支持麒麟丸未来快速增长的动力主要来自于开拓新的区域，对销售提出较高的要求。表1：2009年我国心脑血管中成药市场前十品牌的价格分布表品名品名厂家规格市场零售价（元/盒）最高日均用药价格（元/天）复方丹参滴丸天津天士力制药100s15.834.30150s21.33步长脑心通胶囊咸阳步长制药400mg*36s27.669.22400mg*48s35.8通心络胶囊石家庄以岭药业260mg*30s29.1313.17260mg*40s38.98皮宝制药新股分析请务必阅读正文之后的免责条款部分第3页共5页脉络宁注射液南京金陵药业10ml*10支/盒8920.78银杏叶片江苏扬子江药业集团9.6mg*24s21.475.589.6mg*36s33.45地奥心血康胶囊成都地奥集团100mg*20s7.482.17参麦注射液石家庄神威药业20ml×3支74.88122.4010ml×5支65.0050ml×1瓶78.20100ml×1瓶122.40速效救心丸天津中新药业集团20s*5板18.133.5940s*2瓶14.550s*2瓶15.5350s*3瓶27.6360s*2瓶18.79麝香保心丸上海和黄药业22.5mg*24s14.754.0522.5mg*42s21.87复方丹参片广州白云山制药200s15.750.6150s3.8860s5.7960s*6瓶23.62心宝丸广东皮宝制药20s7.72.21资料来源：SFDA南方所、宏源证券合理价值区间¾心宝丸和麒麟丸基数较低，未来3年将呈现高速增长，皮肤病药物待产能瓶颈解决及新产品上市后，2011年将取得较快增长，预计公司2010~2010年实现EPS为0.7、1.3、1.9元。当前医药板块2009年和2010年的整体市盈率已经达到40和32倍，中药子板块2009年和2010年的市盈率达到47和35倍。公司从百年老号角度的可比公司为同仁堂、九芝堂，从产品类型的可比公司为华邦制药，而从销售模式的水平上可比公司为康芝药业和贵州百灵。华邦制药目前估值过高，不予比较，同仁堂和九芝堂2010年平均PE为34.5倍，而康芝药业和贵州百灵的发行价相当于2010年PE分别为41倍和38倍，因此我们给予皮宝制药2010年34~41倍PE，则2010年二级市场合理价格区间为23.8~28.7元。皮宝制药新股分析请务必阅读正文之后的免责条款部分第4页共5页风险提示¾公司主要产品未来的快速增长主要依赖于公司的营销，如果公司营销不能取得良好的效果，将对业绩产生较大影响。¾新产品蛇脂冰肤软膏不能按预期取得生产批文的风险。皮宝制药新股分析请务必阅读正文之后的免责条款部分第5页共5页分析师简介： 孙伟娜：宏源证券研究所医药行业研究员，清华大学工学博士，2008年加盟宏源证券研究所。主要研究覆盖公司：天方药业、天士力、福瑞股份、同仁堂、亚宝药业、千金药业等。宏源证券机构销售团队华北区域华东区域华南区域李晔[e-mail]曾利洁[e-mail]雷增明[e-mail]牟晓凤[e-mail]刘爽[e-mail]宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。类别评级定义股票投资评级买入未来6个月内跑赢沪深300指数+20%以上增持未来6个月内跑赢沪深300指数+5%～+20%中性未来6个月内与沪深300指数偏离-5%～+5%减持未来6个月内跑输沪深300指数5%以上行业投资评级增持未来6个月内跑赢沪深300指数+5%以上中性未来6个月内与沪深300指数偏离-5％～+5％减持未来6个月内跑输沪深300指数5%以上免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。