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望梅止渴安信证券研究中心2012年06月目录•中长期底部形成的条件•风险偏好：长期的变化•ROE：供给端调整还是需求端调整？•行业配置中长期底部的条件•利率见顶•ROE见底•风险偏好回归常态利率水平见顶资料来源：Wind，安信证券研究中心利率水平：0246810121416182002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/0110年期国债收益率票据直贴利率%风险偏好：长期的变化高风险偏好的表现资料来源：Wind，安信证券研究中心A股/H股溢价：招商银行中信银行海通证券海螺水泥上海电气江西铜业大唐发电中国南车中国远洋华电国际中国中冶长城汽车中国交建四川成渝大连港广汽集团比亚迪东江环保华能国际东方电气中煤能源中海发展工商银行中国神华中国平安中国太保中国国航中兴通讯青岛啤酒鞍钢股份潍柴动力中海集运上海医药东方航空兖州煤业深高速晨鸣纸业0.81.21.622.4高风险偏好的表现资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心高收益债券到期收益率（%）：6912151821242719981999200020012002200320042005200620072008200920102011拉美亚洲美国高风险偏好的表现资料来源：Wind，安信证券研究中心注：假设每年年初将资金等分投资ST股票，如果该股票退市，价格归零。ST组合表现：01002003004005006007008002005/122007/032008/062009/092010/122012/03ST组合收益上证指数691194高风险偏好的原因：政策维稳资料来源：Wind，安信证券研究中心ST股票因亏损退市的家数：3748105600000024681012200120022003200420052006200720082009201020112012退市家数家高风险偏好的来源：长期负利率资料来源：Wind，安信证券研究中心一年期存款利率与CPI：-5-3-113519992000200120022003200420052006200720082009201020111年期存款利率-CPI%高风险偏好的来源：人口年龄结构资料来源：Wind，安信证券研究中心中国40-50岁人口占比：0.080.10.120.140.160.1819831988199319982003200820132018202340-50岁人口占比美国：人口年龄结构与股票市场估值资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心美国40-50岁人口占比：0.090.110.130.150.1719601965197019751980198519901995200020052010510152025303540-50岁人口占比道琼斯PE(右轴)日本：人口年龄结构与股票市场表现资料来源：日本统计局，安信证券研究中心日本40-50岁人口占比：0.10.110.120.130.140.150.160.171960196519701975198019851990199520002005201040-50岁人口占比日本股票指数趋势主导者:从风险偏好过渡到ROE风险偏好主导的市场：日本（1980-1985)资料来源：Bloomberg，日本统计局，安信证券研究中心090001800027000360004500019721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198910203040日经指数ROE(右轴)%风险偏好主导的市场：流动性（日本）资料来源：CEIC，安信证券研究中心货币供应与名义GDP增速：-10-50510151979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009名义GDP增速M2增速%风险偏好主导的市场（中国1995-1999）资料来源：Wind，安信证券研究中心上证综指与全部A股ROE：0100020003000400050006000700019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020110510152025上证综指全部A股ROE(右轴)%风险偏好主导的市场：流动性（中国）资料来源：Wind，安信证券研究中心货币供应与名义GDP增速：051015202530354019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011名义GDP增速M2%风险偏好主导的市场：市场规模资料来源：Wind，安信证券研究中心中国股票市场规模：0481216201990199219941996199820002002200420062008201020120.00.20.40.60.81.0流通A股市值年募集资金规模(右轴)万亿中国风险溢价水平资料来源：Wind，安信证券研究中心中国AA级-AAA级票据收益率：0.00.51.01.52.02.52006/122007/042007/082007/122008/042008/082008/122009/042009/082009/122010/042010/082010/122011/042011/082011/122012/04AA级-AAA级中短期票据收益率%欧洲风险溢价水平资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心欧洲BBB级-AAA级债券收益率：1.01.52.02.53.03.54.04.52009/062009/082009/102009/122010/022010/042010/062010/082010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/102011/122012/022012/042012/06欧洲BBB级债券收益率-AAA级债券收益率%市场规模越大，ROE的重要性越高资料来源：CEIC，安信证券研究中心1990年以后日本股市与盈利同步：50010001500200025003000198719891991199319951997199920012003200520072009201102468东京一部指数指数ROE(右轴)市场规模越大，ROE的重要性越高资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心美国股票市场走势与ROE（%）：40060080010001200140016001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020118101214161820标普500指数ROE(TTM,右轴)美国股市周期与经济周期资料来源：Bloomberg，NBER，安信证券研究中心股市周期经济周期股市走熊（走强）先于经济衰退（复苏）的时间波峰谷底波峰谷底走熊走强May-46Jun-49Nov-48Oct-494个月Jan-53Sep-53Jul-53May-546个月8个月Jul-56Dec-57Aug-57Apr-5813个月4个月Jul-59Oct-60Apr-60Feb-619个月4个月Dec-61Jun-62Jan-66Oct-66Dec-68Jun-70Dec-69Nov-7012个月5个月Apr-71Nov-71Jan-73Dec-74Nov-73Mar-7511个月3个月Sep-76Mar-78Nov-80Jul-82Jan-80Nov-82晚10个月11个月Oct-83Jul-84Aug-87Dec-87Jun-90Oct-90Jul-90Mar-911个月5个月Aug-00Sep-02Mar-01Nov-017个月晚10个月Oct-07Mar-09Dec-07Jun-092个月3个月ROE：调整需求端还是供给端？•需求端：出口、国内居民消费、政府支出•供给端：国内私人投资和部分政府投资消费增速平台下移资料来源：Wind，安信证券研究中心社会消费品零售总额同比增速（%）：79111315171921232520022003200420052006200720082009201020112012社会消费品零售总额名义同比增速实际增速消费增速平台:会回升吗?资料来源：Wind，安信证券研究中心城镇居民收入同比增速（%）：381318232003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/03城镇居民人均可支配收入名义累计同比实际同比%出口增速平台下移资料来源：Wind，安信证券研究中心加工贸易进出口增速（%）：-40-200204060802004/082005/022005/082006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/02出口增速：加工贸易进口增速：加工贸易%周期性因素：欧元区基本面恶化资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心欧元区PMI加速下降：3037445158652006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/05制造业服务业周期性因素：美国消费者收入增长缓慢资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心美国居民实际可支配收入增速不到1%：-5-3-11352002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/03实际可支配收入实际个人支出同比%周期性因素：美国居民储蓄率资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心近两年，美国储蓄率每年下降1个百分点：024682002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/03美国储蓄率%结构性因素：对美国出口份额下降资料来源：美国商务部，安信证券研究中心。单位：%中国欧盟加拿大墨西哥OPEC东盟日本19903.118.56.17.718.119956.119.48.44.89.116.620008.218.619.011.25.58.012.020019.019.919.011.55.27.511.1200210.820.018.011.64.67.710.5200312.120.117.611.05.47.59.4200413.419.217.410.66.37.08.8200514.518.517.410.27.67.08.2200615.517.816.310.78.17.18.0200716.418.116.210.88.56.97.4200816.117.516.110.311.56.56.6200919.018.114.511.37.27.36.1201019.116.714.512.07.87.26.3201118.116.714.311.98.77.05.8201216.316.114.212.07.76.76.5结构性因素：对欧元区出口份额下降资料来源：CEIC，安信证券研究中心。单位：%中国英国OPEC美国拉美东盟日本19994.817.14.814.73.9