山西证券-江铃汽车

请务必阅读正文之后的特别声明部分证券研究报告/公司研究机械、汽车江铃汽车(000550)买入报告原因：深度研究稳健的驶向下一个更广阔的“海洋”维持评级2010年6月21日公司研究/深度报告首次评级市场数据：2010年6月20日盈利预测:单位：百万元、元、%、倍收盘价26.16营业收入增长率毛利率净利润净利润增长每股收益市盈率52周内高35.722009A1043321%26%108035%1.222152周内低17.182010A1576851%26%174762%1.9813总市值(百万元)22581.682011E2049830%25%205918%2.3411流通市值(百万元)13506.632012E2664830%24%246220%2.799投资要点：成功的战略决策奠定了公司发展的基础。公司90年代初引入五十铃轻卡车型，较快的吸收消化了其技术，推出了基于自由“JMC”品牌的轻卡，并获得了同样的品牌溢价，成功成为高端轻卡垄断企业之一。在引入福特作为战略合作伙伴后，除了引入了全顺这款成功的轻客车型外，更是学习到了福特的管理精髓。这两次成功的战略决策奠定了公司如今的地位，也是管理层管理水平的体现。同时，作为江西最大的制造业企业，公司未来在于外资博弈时有望获得更多政府支持。轻卡业务是公司最持续稳定的现金流。公司轻卡拥有目前最为成熟的高端轻型发动机4JB1，这款发动机在保有量、性能等各个方面都进入了最佳状态。我们认为未来轻卡市场将出现低端轻卡替代农用车、高端轻卡替代低端轻卡这一过程，这将使得整个轻卡行业的产品结构重心上移，这无疑是对公司轻卡的利好，公司最近两年以每年1个百分点的市场占有率提升正是这一过程的体现。盈利能力强劲的全顺轻客将是未来盈利弹性的看点。我们认为全顺轻客的盈利能力远高于公司的轻卡业务，虽然销量小于轻卡但利润贡献远超过轻卡。我们认为未来轻客市场上，以全顺轻客为代表的欧系轻客将逐步对传统的日系海狮轻客形成替代。同时，电子商务带动的城市物流整体增长，及城市物流自身的升级都将促进欧系轻客在物流市场的增长。我们预计未来物流用轻客的占比将逐步提升，这利好于以柴油机为动力的欧系轻客的增长。借驭胜发力乘用车市场，在福特的支持将下驶向更广阔的“海洋”。公司推出的新款SUV驭胜目标市场为13-15万元的柴油SUV市场，我们认为由于其搭载了源自福特的发动机技术，其核心竞争力将强于其他产品。同时柴油SUV市场近几年几乎为长城等自主品牌垄断，竞争并不一年股价走势研究员白宇执业证书编号：S0760210080006电话：[phone]Email：[e-mail]：[e-mail]联系人张小玲孟军[e-mail]地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：[phone]山西证券股份有限公司证券研究报告/公司研究请务必阅读正文之后的特别声明部分充分，公司此次出击此块市场有较大获得成功的可能。我们认为未来公司将继续以SUV为突破口继续向乘用车发展，未来公司有望在这一业务领域持续获得来自福特的大力支持，公司正在驶向另一个高增长市场。盈利预测及投资评级。我们预计公司11年、12年主营业务分别增长30%，30%，预计公司10年、11年EPS分别为：2.3、2.8元。基于我们对公司未来的乐观预期，我们给予公司“买入”评级。证券研究报告/公司研究请务必阅读正文之后的特别声明部分目录公司历史：成功战略决策奠定公司发展········································4轻卡业务分析················································································6中国轻卡行业份的发展历程·············································································64JB1老当益壮，仍然处于黄金时期································································6低端轻卡侵占农用车市场，高端轻卡市场下移·············································7轻客业务分析················································································8目前公司盈利弹性较大的业务·········································································8中国轻客市场发展历程·····················································································9欧系轻客市场的潜力吸引众多竞争者参与···················································10皮卡、SUV业务分析··································································11皮卡业务平稳···································································································11借驭胜发力乘用车市场，福特的支持将成为重要保障·······························12盈利预测及投资评级···································································14证券研究报告/公司研究请务必阅读正文之后的特别声明部分公司历史：成功战略决策奠定公司发展江铃汽车的前身是1968年成立的江铃汽车制造厂，公司在改革开放前设计生产了井冈山型系列轻卡，在中国汽车史上留下一笔，并在江西奠定了一定的汽车产业基础。改革开放后，中国汽车产业与国际先进企业合资合作之门打开，在政府支持下，公司成为世界著名商用车企业五十铃在国内仅有的两个合资伙伴之一，另一个是前身为重庆汽车制造厂的庆铃汽车。与庆铃的发展策略不同，江铃迅速吸收消化了五十铃的轻卡技术，在90年代初获得了五十铃多款发动机、轻卡车型的技术转让后，用自有的“JMC”品牌代替了“ISUZU”品牌，并获得了同样的品牌溢价，与生产“ISUZU”品牌的庆铃一起成为高端轻卡市场上的双寡头之一。但由于更为彻底的零部件国产化以及自有品牌的使用，使得江铃的轻卡毛利率要高于庆铃一筹，并且远胜于轻卡行业平均水平。同时，与庆铃轻、中、重型商用车同时兼顾的产品线不同，江铃集中力量发展轻型商用车，在与五十铃合作后又引进了福特作为合资伙伴，重点发展了6-17座的轻型柴油客车，专注于高端轻型商用车市场的战略使得公司在这一细分市场上产品上有着很强的技术优势和品牌价值，毛利率常年位于商用车领域的领先位置。图表1：公司毛利率领先商用车领域竞争对手，接近先进乘用车企业资料来源：山西证券研究所90年代中期，公司在全面完成对五十铃轻卡技术的吸收、产品销量稳定增长的时候，居安思危的意识到以轻卡为单一产品及盈利来源并不能抵御行业下滑带来的风险，汽车行业是以规模增长取得竞争优势的行业，拓展细分市场是公司发展亟待解决的问题。在国家支持下，公司通过发行B股，引入了福特作为公司的战略合作伙伴，并于90年代中后期推出了全顺证券研究报告/公司研究请务必阅读正文之后的特别声明部分轻客。在引入这款较成功的产品同时，我们认为福特的引入对公司更为重要的影响是全面提升了公司的经营管理水平。作为底特律的三大汽车巨头之一，福特公司在生产管理、财务管理等汽车行业重要领域有着领先的管理水平，这也是其在金融危机中能独善其身的法宝。而江铃汽车则大量学习福特的管理方法，将其运用于原来的五十铃轻卡等各个产品领域。而进入21世纪，在江铃集团与长安合作后，福特对江铃股份的控制越来越强，这种对福特管理念的承袭更加彻底，目前公司的执行总裁、财务总监等均来自福特集团。我们认为目前江铃汽车的经营管理水平处于业内领先地位，这点从其接近于乘用车行业的毛利水平、业内最高的净资产收益率、大量的在手现金等方面可以明显的看出。图表2：公司净资产收益率位于行业首位ROE（%）20062007200820092010江铃汽车21.3123.1620.7023.7531.20上海汽车6.1613.301.8217.1025.28一汽轿车5.149.8917.6122.9522.86东风汽车10.219.576.035.9710.09江淮汽车12.979.211.428.0623.99行业平均10.8224.696.980.324.3资料来源：公司公告山西证券研究所中国汽车行业的发展离不开政府的支持，从早期汽车产业的计划式发展，到改革开放后技术合作及企业合资，政府在其中都起到了非常关键的作用。而对许多外资企业来说，取得当地政府的支持更是决定其投资的重要因素。对于政府来说，支持其汽车企业的发展也是其促进其经济发展的重要途径。汽车企业作为资本密集型、技术密集型产业，其产业链较长，对拉动经济增长、促进就业都有着明显的作用。从江西省政府的角度来看，对大力支持以江铃汽车为主的汽车产业发展成为其经济工作的非常重要一环。首先，江铃汽车集团直属江西省国资委，其次目前江西省经济结构单一，规模较大的产业全部都是黑色及有色金属等资源型产业，单一的经济结构使得其经济波动较大。汽车产业是江西省除去资源类产业外最大的制造业行业，肩负着其经济结构调整的重任。我们认为政府的大力支持将使得江铃未来在与外资伙伴加深合作等发面拥有更大的筹码，是其壮大发展的重要推动力量。证券研究报告/公司研究请务必阅读正文之后的特别声明部分轻卡业务分析中国轻卡行业份的发展历程中国轻卡行业开始于50年代南汽生产2.5吨的“跃进”轻卡，原型车是苏联引进的“嘎斯”轻卡车型。60年代后，以北京、江西、重庆等地的汽车制造厂通过对国外产品的测绘自主研发130系列轻卡，成为当时经济发展中相当重要的生产工具。80年代后，随着江铃、庆铃等与五十铃的合资，五十铃系列轻卡成为轻卡的主流产品。另外，南汽的跃进在经过不断的改型以及对依维柯发动机的使用，成为五十铃轻卡为数不多的对手之一。进入90年代中后期，随着福田、江淮、东风等一批企业进入，轻卡行业发生了质的改变。以福田为首的这些企业在农用车的基础上推出了价格5万元以下的低端轻卡，填补了市场的一大片空白，同时他们通过仿制五十铃轻卡及其核心的4JB1发动机，在中端轻卡市场上也占据了主流位置。进入21世纪后，轻卡行业目前已经形成以江铃、庆铃占据高端市场，福田、江淮、东风占据中低端市场的格局，竞争相对稳定。图表3：轻卡行业主要产品及技术来源产品价格厂商及产品名称技术路线9万以上东风凯普斯达日产技术6-9万江铃、庆铃原产五十铃技术4-6万东风多利卡、江淮帅铃、福田奥铃仿制五十铃技术4万以下福田时代、江淮好运农用车技术提升资料来源：山西证券研究4JB1老当益壮，仍然处于黄金时期发动机是汽车的核心零部件，对于轻卡这种投资工具来说，其发动机的动力性、经济性、可靠性更是客户关注的重点。五十铃系列轻卡之所以能够笑傲高端市场依靠的就是其久负盛名的4JB1发动机。由于低转速下能够提供强大扭矩的输出，此款发动机被广泛应用于轻客、轻卡、皮卡以及低端经济型SUV。轻卡行业最近20多年的发展中，能够与4JB1发动机相抗衡的只有南汽引进的依维柯SOFIM发动机，但由于五十铃轻卡拥有更大的社会保有量，因此4JB1几乎