巨灾风险证券化的经济学分析

巨灾风险证券化的经济学分析武汉大学商学院保险与精算系黄斌【摘要】巨灾风险所造成的巨大损失已经威胁到人类社会的可持续发展。而传统意义上的保险经营方式难以有效地应付日益严重的巨灾风险，因此，通过风险证券化等风险融资方式联结保险市场与资本市场，可在资本市场上寻求投资者以分散（再）保险公司承保的风险。【关键词】巨灾风险再保险证券化风险管理保险精算中图分类号：F840.69文献标识码：A文章编号：1008-2972（2003）01-0029-05瑞士再保险公司的一份研究报告结果表明，20世纪70年代以来世界巨灾风险爆发的频率呈上升趋势；与此同时，巨灾造成的财产损失程度也显著增加。如1994年的神户大地震造成了500亿美元的财产损失，远远超过了唐山大地震和东京大地震损失总额；1998年中国长江流域的洪灾造成的直接损失高达300亿美元；而2001年美国“9·11”事件有可能成为保险史上损害最为惨重的人为保险事故。因此，巨灾风险所造成的巨大损失已经威胁到人类社会的可持续发展。而传统意义上的保险经营方式难以有效地应付日益严重的巨灾风险。面对巨灾风险，保险人总是处于一种两难境地：一方面，巨灾带来的财产损失和恐惧感刺激了人们对巨灾保险的需求；另一方面，与一般可保风险相比，巨灾风险不完全具备风险大量和风险同质等可保风险条件，从而使巨灾保险的经营缺乏牢固的大数法则基础。因此，依靠传统保险技术是难以承保巨灾风险的，近年来，国外一些保险公司纷纷推出了各具特色的金融创新工具，试图通过风险证券化等风险融资方式联结保险市场与资本市场，并在资本市场上寻求投资者以分散（再）保险公司承保的风险。一、巨灾风险证券化概况巨灾风险证券化可以定义为保险人将其承保的巨灾风险通过金融证券的创造和发行转移给资本市场。巨灾风险证券化的过程包括以下两个要素：（1）承保现金流向可交易的金融证券的转换；（2）承保风险通过那些证券向资本市场的转移。第一个要素可以等同于金融工程，它在本质上是将现金流“打包”或拆解，并转换为新的证券——巨灾风险证券。第二个要素包括交易巨灾风险的最终接受。保险公司将其承保的巨灾风险资本市场进行转移，而不是像传统的做法那样在保险产业内向再保险人作转移。这个过程通过金融工具的买卖得以完成，由此而产生的现金支付则取决于保险事件的发生与否。（一）巨灾风险证券化产生与发展的动因当前，理论上对巨灾风险证券产生和发展动因的讨论，主要集中于对巨灾风险证券化与传统保险经营方式的替代关系描述上。1、就再保险机制而言，巨额资本金使得巨灾保险的再保险市场缺乏足够多的主体来对巨灾风险进行分保。同时，即使有再保险人来分保巨灾风险，它本身也面临着与原保人同样的难题，即如何在缺乏牢固的大数法则基础上分散风险和维持自身财务的稳定性。而近年来严重的自然灾害和巨额赔付的频繁出现，更凸现了再保险人偿付能力的不足。另外，传统的再保险交易存在着信用风险和道德风险。前者是指再保险人可能违约，不向原保险人支付约定赔款的风险；而后者同样源于保险市场的不完备，表现为保险人与再保险人信息不对称，导致保险人可能增加索赔、放松理赔的风险。与传统的再保险相比，巨灾风险证券化的优势在于：（1）这种融资方式突破了在原保险人、再保险人与被保险人之间转移和分摊风险的藩篱，而将风险在保险合同当事人与其他风险偏好者这一更广阔的领域内中以进一步的转移和分摊。保险行业可能因为500亿的飓风损失而陷入困境，而资本市场可以毫无困难地承担这种损失。（2）巨灾风险证券化的定价以及现金流的支付以潜在的随机变量为基础，投资者对这种形式的损失分摊玩法完全控制或者施加重要影响。因此，巨灾风险证券化是解决道德风险的行之有效的办法。（3）同传统的巨灾再保险契约相比，巨灾风险证券化不存在违约风险。巨灾事件可能影响再保险人对原保险人的损失补偿能力，但巨灾风险证券化则不存在这方面的问题。简单地说，在使用巨灾风险证券化的情况下，资金已经预先进入了证券发行者的手中。2、合理地运用保险资金，可以增强保险人的偿付能力，从而使保险人有充足的保险准备金去应付巨灾风险。但是，这种方法在对付巨灾风险中存在着两种天然的缺陷：一是保险资金运用的安全性和流动性原则，使得保险人可能难以获得足够多的投资收益去弥补巨灾风险带来的损失；二是与保险资金运用的盈利性相关的金融市场平均收益率，同与巨灾赔付有关的各种自然风险因素和技术风险因素之间没有负相关性。根据现代证券投资理论，无负相关性的两种资产与负债组合的风险是无法分散的。因此，传统的保险资金运用方式无法从根本上解决保险准备金的积累与保险赔付支出相匹配的问题。新的风险融资方式并不试图像传统方式那样在不相关的资产与负债间进行风险分散，而是根据巨灾风险的具体情况，有针对性地解决保险准备金的积累与赔付支出相匹配的问题。从投资者的角度来看，巨灾风险证券化所反映的风险分布状态是现存的传统证券无法反映的，其现金流的运动取决于诸如飓风、地震等巨灾的发生，因而它们的价格无法通过股票、债券等传统的金融资产组合来准确估计。也正是由于这个原因，使得巨灾风险证券化与传统证券的相关度低，投资更加多样化，从而更具吸引力。投资者之所以对巨灾风险债券有需求，就是因为它们的收益同其他证券收益的关联度低，有助于投资者进行多样性投资和风险的控制。另外，巨灾风险证券化经常能提供创新性的合同条款（诸如较大数额补偿、传统再保险无法提供的风险补偿、其他非正常的风险补偿等）以及更多的税收优待条款。这些也被认为是巨灾风险证券化行为在将来取得继续发展的动因。（二）巨灾风险证券市场一个典型巨灾风险证券市场由五个要素构成：（1）从保险人那里购买保单的投保人；（2）发起人，主要是保险人和再保险人；（3）证券发行者，是由保险人设立的一个具有特殊目的的机构，充当着保险人与资本市场之间的中介人角色。它一般是一个离岸再保人，由他来向保险人提供再保险契约；（4）信托基金；（5）投资者，包括共同基金、对冲基金、人寿保险公司、再保险公司以及其它金融中介机构。另外，独立的资信评估机构、损失评估报告人也是这个市场上的重要主体。他们之间的关系如图所示：图1简化的巨灾风险证券市场结构当前，从地域上看，美国占全球巨灾风险证券市场70%的份额、日本占到11%、欧洲国家占10%、世界其他国家合计占9%；就巨灾风险证券化所针对的风险来看，飓风约为50%、地震28%、风暴为11%、其他巨灾为11%；就巨灾风险债券的发行者来看，再保险公司占58%、保险公司占到36%而其他公司仅为6%。近年来巨灾风险证券化的发行规模也获得了一定的发展，以财产保险巨灾风险为例，1996至2001年的证券化交易活动如表1所示：表1财产保险巨灾风险证券化交易活动（单位：百万美元）1996年1997年1998年1999年2000年风险资本288675121110591136发起人发起者投资者损失估计报告人信托基金资信评估机构交易件数6614129巨灾风险证券化中的创新性金融工具包括巨灾风险债券、巨灾期权、巨灾期货、巨灾互换等。1992年芝加哥期货交易所的巨灾期货、1995年芝加哥期权交易所的财产索赔服务公司（PCS）期权、1996年百慕大巨灾风险交易所的巨灾风险互换等，这是典型的资本市场巨灾风险产品。1997年至1998年，USAA、瑞士再（SwissRe.）、温特图尔（Winterthur）、圣保罗再（St.PaulRe.）以及另外一些世界知名的保险人、再保险人相继成功地发行了一系列巨灾风险债券。下面我们重点以巨灾风险债券（Catastropheriskbonds）为例，分析巨灾风险证券化的交易机制。二、巨灾风险证券的交易机制：模拟现金流现值分析按照巨灾债券投资者是否承担本金或利息的违约风险及在多大程度上承担这种风险，可以将巨灾风险债券分为本金和利息都存在风险、利息和部分本金存在风险以及只有利息存在风险等类型。本文使用两个模拟现金流的模型来分析这几种类型债券的定价机制：单一时期现金流和两时期现金流。在每一个案例中，巨灾风险的结果都是一个二项式结构：巨灾发生或是不发生两种状态。假定债券面值F是100元，年附息率Rb为10%；市场利率是无风险利率，年利率rb固定为6%；每年发生巨灾从而导致违约的可能性Pd为2%。严格地说，由于巨灾风险的发生而无法支付利息或偿还本金并不是法律意义上的违约。而这里将其称作“违约”，仅仅是为了分析的方便。同样，本文这一部分所列明的数值也是为了分析巨灾风险债券定价机制。（一）单一时期现金流现值分析1、利息和全部本金都有风险。这就意味着只有在[0，1]时期不发生巨灾的条件下，本金和利息才会被支付。也就是说，在没有巨灾发生的情况下（其概率为0.98），投资者可以在时期1末获得100元的本金和10元的利息收入。巨灾风险的状态、概率分布以及相应巨灾债券的现金流状况如表2所示。正的现金流是债券持有人在时期1末可以获得的现金流入，负的现金流是债券持有人为获得未来现金流收入的权利在时期1之初所作出的支付。风险状态债券类型巨灾发生（0.02）巨灾不发生（0.98）债券价格巨灾债券0110-101.698传统债券110110-103.774两债券匹配1100-2.076表2中，第二列表示巨灾发生的情况，假定这个概率（Pd）为0.02；相应的第三列表示当年没有巨灾发生的情况，其概率（1-Pd）为0.98。那么，巨灾债券持有人的预期收入EPCX为：110×0.98+0×0.02=107.8元。将预期收入折现，就可以得到巨灾债券的现值，即其价格Pcx=frcxEI1=06.018.107=101.698元假设一种传统债券具有同样的面值和附息率，但是没有违约的可能性，则这种传统债券的预期现金流为110元。折现后得到该债券的价格Pcom=06.01110=103.774元假定一家保险公司在发行巨灾债券的同时购入传统债券。由于传统债券价格高，该项交易的保险人需要对100元的面值额外支付2.076元（即两种债券的价格差）。在没有巨灾发生时，保险人获得传统债券本金和利息收入，同时支付巨灾债券的本金和利息，两者相等，都是110元，其净现金流为0。但是，如果发生了巨灾，那么保险人依然可以获得传统债券的本金和利息收入110元，但是无须支付相关的巨灾债券的本金和利息，这就相当于保险人购买了一年期分保额为110元的巨灾再保险合同。这样就增强了保险人10元的承保能力，他只需要对每100元的巨灾债券支付2.076元的成本，即这种每一年100元分保额的再保险费用：100×110076.2=1.887元2、利息与部分本金存在风险。在巨灾事件发生的条件下，巨灾债券投资者丧失全部的本金和利息，实际上承担了巨灾损失的全部风险，这不利于投资者与交易各方之间的风险分摊，也会对巨灾债券的发行与交易造成影响。而事实上，保险人在与被保险人签定保险合同时往往设置一个免赔额条款，按一定比例或是绝对数额规定一个自留额；当保险责任范围内的损失事件发生时，损失金额在这个自留额度内的，保险人并不承担损失补偿责任。因此，在设计巨灾风险债券产品时，可以考虑发行一种当巨灾发生时仍然对投资者支付一定比例本金的巨灾债券。下面将对这种巨灾债券的价格机制进行分析，并假定这个支付比例为50%。表3风险状态债券类型巨灾发生（0.02）巨灾不发生（0.98）债券价格巨灾债券50110-102.642传统债券110110-103.774两债券匹配600-1.132表3中，巨灾债券持有人的预期收入现值，即债券持有人为获得这个债券所支付的价格为Pcx=frcxEI1=06.0198.011002.050=102.642元假设有一种债券有同样的面值和附息率，也不存在违约风险，由上例可知这种债券价格Pcom=103.774元。假定保险公司在发行巨灾债券的同时购入这种传统债券，此时，保险公司每一年每100元分保额的再保险费用为：100×110132.1=1.029元3、只有利息存在风险，本金在时期之末确定支付。这种巨灾债券的现金流以及巨灾债券与传统债券相匹配所产生的现金流如表4所示。此时的分保费用为100×110