巴菲特：通货膨胀如何欺诈股票投资者

通货膨胀如何欺诈股票投资者(Barrons翻译)作者：沃伦•巴菲特，《财富》杂志1977年5月号股票在通货膨胀环境下像债券一样表现不佳，这已经不是个秘密。在过去10年里，我们一直处于这种通胀环境里。确实，这是一个股票遇到麻烦的时期。但是，在这段时间里造成股票市场难题的原因仍然没有被人们完全理解。在通胀时期债券持有者所遇到的问题一点也不神秘。当美元月复一月地贬值，一种本金和收入都用美元支付的证券不会是个大赢家。你根本不需要一个博士学位就能搞懂这个问题。一直以来，人们认为股票是不同的。多年来，传统智慧坚持认为股票是对通货膨胀的对冲。这个说法来源于一个事实，那就是股票不像债券一样是对美元的所有权，而是对有着生产设施的公司的所有权。因此，股票投资者们相信，无论政客们如何印钞票，股票投资者仍然能保持他们投资的实际价值。但是为什么实际上不是这么回事？主要原因在于：我认为股票在经济实质上非常类似于债券。我知道我的主张对很多投资者来说显得古怪。他们马上就观察到债券的回报（利息）是固定的，而股票投资的回报（盈利）会每年变化极大。这确实是事实。但是，任何研究战后公司总体回报的人都会发现一个现象：资本回报率实际上并没有变化那么多。停滞的息票战后10年，一直到1955年，道琼斯工业指数里的公司的资本回报率是12.8%。战后的第二个10年，这个数字是10.1%。在第三个10年，是10.9%。财富500强（历史数据最早到50年代中期），这一个更大范围的数据显示了相似的结果：1955-1965年资本回报率11.2%，1965-1975资本回报率11.8%。这个数字在几个特殊年份里非常高（财富500强的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，过去这些年，总体上，净资产的回报率持续回到12%的水平。在通胀时期，这个数字没有显著超越这一水平。在价格稳定的时期净资产的回报率也没有超越这一水平。让我们先不把这些公司看成上市的股票，而是生产的企业。让我们假定企业的所有人按净资产价值购买了这些企业。如果是这样，这些企业的所有人自己的回报也是12%左右。由于回报如此固定，我们有理由把回报看成“股票的息票”。当然，在现实世界里，股票投资者并不只是购买并持有。相反，很多人在股票市场上反复买卖，试图战胜其它投资者，以获得公司盈利里面自己那部分的最大化。这种争斗，从总体上来说是无效的，对股票及股票自身的盈利无影响，却减少投资者的收益。因为这些活动会造成很高的摩擦成本，比如咨询费和交易费等。一个活跃的期权市场的引入根本无法增加美国企业的生产率，只不过是产生了给这个赌场配置数以千计的人手的需求。而摩擦成本则进一步升高。股票是永久的实际上，在现实世界，股票投资者通常并不用净资产价格购买股票。有时他们能在净资产价格之下购买。但是大多数的情况下他们的购买价格要比净资产价格高。这种情况下，就进一步增加了12%的资本回报的压力。在后面的文章里我会进一步谈二者的关系。现在，让我们关注主要的一点：通货膨胀已经增加，但资本回报不变。本质上，买股票的人得到的是内在的固定收益-和买债券的人一样。当然，股票和债券有一些重要的不同。首先，债券最终会到期。债券可能需要等很长时间才到期，但是最终债券投资者能够重新谈判合同的条款。如果目前和未来的通货膨胀率上涨使债券投资人旧的息票率显得不够，他可以拒绝再买。除非目前的息票率提高，重新引起他的兴趣。这种情况在近些年一直在持续上演。股票，与之相反，是永久的。股票具有无限的到期日。股票投资者只能接受美国企业的盈利，无论好坏。如果美国企业注定获得12%的资本回报，这就是股票投资人必须接受的水平。作为一个群体，股票投资者无法退出，也无法重新谈判。从总体上说，他们的投入是增加的。单个的公司可以被买卖或破产清算。公司可以回购股票。但是从总体来说，增发新股和未分配利润肯定会使锁定在公司系统里的资本增加。所以，债券在这点上占了上风。债券最终会被重新谈判，股票的“息票”不会。确实，在很长时间里，12%的息票率看起来并不需要很多调整。债券投资者拿的是现金这是另外一个债券与12%回报的“股权债券”的重要的区别。股票就好像是穿着股票证书华丽外衣参加华尔街化妆舞会的一种新的债券-“股权债券”。通常情况下，债券投资者拿到现金息票。他可以自己决定这笔现金最好的投资方式。我们的股票投资者的“息票”-盈利，则与之相反，一部分被公司留用并重新投资，而且投资回报率完全取决于公司。换句话说，公司的12%的年资本回报率一部分以现金方式发股息，剩下的重新投入盈取12%的回报。美好的旧日时光股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是坏消息，这取决于那12%的回报到底有多诱人。在1950年代和60年代早期，这的确是好消息。当债券收益率只有百分之三或四的时候，能够有权自动把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回报，具有极大的价值。注意，投资人无法把自己的资金投资其他的东西而取得那12%的回报。在这个时期，股票价格远超过净资产价格。由于价格高涨，无论公司内在的回报率是多少，投资者都无法直接从公司的收益中获得回报。这就好比年息12%的债券，如果你以远远超过票面价值的价格购买，是无法获得12%的回报的。但是，投资者的存留收益可以获得12%的回报。实际上，在当时的经济环境下，存留收益让投资者以净资产价格购买价值远超出净资产价格的企业。这种情况让现金股利与收益存留相比没有任何吸引力。确实，能有更多的盈利再投入赚取12%回报，投资者就更认为他们的投资有价值。他们就更愿意付更高的价格。在60年代早期，投资者对增长区域的电力公司股票付出了高价。因为他们知道这些成长型公司有能力再投入大量的盈利赚取更多回报。而由于运营环境的原因付出更多现金股利的电力公司则股价很低。如果在这一时期，一个高等级，无法回购的年息12%的长期债券存在的话，也会卖的远远超过票面价值的。如果这样一个债券再有另外一个不寻常的特性-能够把利息收入的大部分再以票面价值投入到类似的债券中去，那它还会卖得更高。实际上成长型股票把大部分盈利存留下来再投入，就好像前面提到的债券。当资本再投入的回报是12%而银行利息只有4%左右时，投资者非常高兴。当然，他们也付出了高的价格。逃离回首过去，股票投资者可以认为他们在1946到1956年间享受了丰盛的三重盛宴。第一，他们享受了远超过银行利息的公司回报。第二，这些回报的很大部分又重新被投入，获得了其他投资方式无法获得的高回报。第三，当前面两点好处被广泛认知时，他们从股票资产价格的不断上升中又进一步获得了好处。这第三重好处意味着在12%的公司资本回报率之上，他们获得了额外的奖金。道琼斯工业指数股票价格从1946年的相当于138%的净资产增长到1966年的相当于220%的净资产。在这一增长过程中，投资者短暂地获得了超越其所投资企业内在盈利能力的回报。这一人间天堂式的情形在60年代中期被许多主要投资机构“发现”。但正当这些金融界的大象争先恐后进入股票市场时，我们进入了一个加速通货膨胀和高利率的时期。非常合乎逻辑的是，股票的上涨开始改头向下。升高的利息无情的减少了现存的固定收益投资的价值。当长期公司债券利息开始上升（最终达到了10%的附近），股票投资的12%的回报和再投入的优势都变得不一样了。股票被认为比债券更加具有风险。在一定时期内，股票的收益率虽然多多少少是固定的，但却每年上下浮动。投资者对未来的态度，很大程度上被每年的这种收益率浮动所影响，而这种影响往往是错误的。股票有更大的风险还因为股票是无限期的。（即使你的友好的股票经纪人有“安全”的100年的债券，他也不敢兜售给你。）由于这些额外的风险，投资者自然预期股票要有令人满意的高于债券的回报。而同样是公司发行的股票和债券，股票回报12%，债券回报10%，这两者的差异还够不上令人满意。当两者的差异缩小时，股票投资者开始寻找逃离的方式。但是，作为一个群体，他们无法逃离。他们所能取得的只有很多的股票价格变动，显著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。这一估值水平反映了在通货膨胀条件下，12%的股票收益率毫无吸引力。在过去10年，债券投资者受到了一系列的打击。他们在这一遭受打击的过程中发现，在任何债券利息水平，无论是6%，或8%，还是10%，都没有任何神奇的力量阻止债券价格的崩溃。股票投资者虽然总的来说没有意识到他们也有“息票”，但是他们还正在接受教育的过程中。提高盈利的五个方法我们必须把12%的资本回报率看成是不变的吗？有没有一条法律规定：公司资本回报率不能自我调节，来应对长期的更高的平均通货膨胀率？当然，并没有这样一条法律。恰恰相反，美国企业无法通过意愿或者命令增加盈利。为了提高资本回报率，企业需要至少下面的其中一项：1）提高周转率，也就是销售额与总资产的比。2）廉价的债务杠杆3）更高的债务杠杆4）更低的所得税5）更高的运营利润率这就是所有的方式。根本没有提高普通股资本回报率的其他方式。让我们看看我们如何利用这些方式。我们先从周转率开始。为了分析周转率，我们必须考虑三个主要类型的资产：应收帐款、库存和固定资产，如厂房和机器。应收帐款随销售额增加成比例增加。而以美元计的销售额增加是由销量增加或通货膨胀引起。在这里没有改善的空间。库存的情况非常不简单。从长期看，计件的实体库存数量趋势跟随销量趋势。但是从短期看，实体库存的周转率会上下波动，原因可能是空间影响、成本预期、或者生产瓶颈。在通胀时期，使用后进先出库存估值方法会提高报告的周转率。当由于通货膨胀引起销售额上升，使用后进先出方式的公司库存值要么会保持不变（如果销量不增加），要么会跟随销售额上升（如果销量上升）。无论哪种情况，以美元计的周转率都会提高。在70年代早期，公司的一个显著趋势就是转向“后进先出”会计方式（这样做有降低公司报告的盈利和降低税的效果）。这一趋势目前似乎有所减缓。但是，很多“后进先出”公司的存在，加上很多其他公司也可能加入“后进先出”这一行列，会使未来报告的库存周转率提高。中等程度的改善在固定资产方面，假定对所有产品的影响是相同的的情况下，任何通胀，在一开始会有改善周转率的效果。这是因为销售额会立即反映新的价格水平。但固定资产会逐渐反映价格的变化。当前的资产逐渐消耗掉，新的资产反映新的价格水平。很明显，一个公司的固定资产替换过程越慢，固定资产周转率上升的越多。但是当替换过程完成后，这一上升就停止了。假定通货膨胀率是固定的，那么销售额和固定资产将随通货膨胀率一起上升。总结一下。通胀将引起周转率在一定程度的上升。由于“后进先出”会计方式，也会带来一些周转率的改善。如果通胀加速，由于销售额增速超过固定资产增速，也会改善周转率。但是，所有这些改善都是中等程度的，没有达到明显改善资本回报率的程度。从1965到1975这10年间，虽然通胀总体加速，企业广泛应用“后进先出”会计方式，财富500强企业的周转率只从1.18比1提高到了1.29比1。便宜的债务杠杆呢？不太可能。高通胀通常导致借贷成本昂贵而不是便宜。快速增长的通胀创造了快速增长的资本需求。但是发放贷款的一方越来越不相信长期合同，变得更苛求。即使通货膨胀率不进一步上升，债务杠杆也会变得更加昂贵。因为目前公司帐面的借贷成本低于替换成新的贷款后的成本。而替换新的贷款需要等目前的贷款到期。总的来看，未来的债务杠杆成本的变化会轻度压缩资本回报率。更多的杠杆呢？美国企业已经用了够多的债务杠杆了。财富500强的数据就是证明。在1975年之前的20年里，财富500强的股东权益占总资产的比例从63%降到了50%以下。换句话说，每一美金的资本已经比过去利用了更高的债务杠杆。贷款发放者学到了什么通胀引发了一个具有讽刺意味的财务要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相对很少的债务。但是在盈利方面不佳的公司对债务的需求从来就没够。相对10年前，贷款发放者对此了解的更加透彻。所以，他们不愿意贷款给资本匮乏，盈利不佳的公司，让他们把债务杠杆抬高到天上去。即便如此，在通胀条件下，将来很多企业看起来肯定会利用更高的债务杠杆来提高资本回报率。很