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建筑业/土木工程建筑业公司跟踪研究报告2009年09月20日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。葛洲坝(600068.sh)大转型大发展大未来王飞研究员电话：020-87555888-638eMail：wf2@gf.com.cn两大转型创造广阔发展空间—最小建筑央企，最大发展空间在透视公司可持续成长这一本质问题时，我们认为公司正在积极进行的两大转型将为未来发展创造巨大空间：由传统的水利水电施工企业向大建筑、国际化企业转型；由过去纯粹的建筑承包商向上下游产业链一体化延伸的投资型、资源型建筑企业集团转变。几个关键问题的阐释我们认为公司与其他建筑央企的根本区别在于成立延续的组织架构、市场化竞争与项目管理能力。公司相对较高的毛利率水平和海外业务的高盈利能够持续。而从业务间平衡和资源分配来看，多元化战略的实施并未削弱建筑施工这一根本的主业地位，具有高周转特性的建筑施工业务占用较少的资源却实现较大的收益，这一有利平台正是多元化实施的关键盈利预测与估值公司2009年新签合同将超过600亿，相比上一年度翻一倍，且考虑到高盈利的海外工程占比将进一步提升，我们上调2010年和2011年工程施工业务收入和盈利贡献。按现行股本计算的每股收益分别为0.7857元、1.1784元和1.4152元，考虑到公司良好而清晰的成长性和较低的估值水平，维持“买入”评级。风险提示：房地产业务市场风险以及海外业务运营风险预测及评估来源:中国葛洲坝集团股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心公司评级当前价格(元)11.96目标价格(元)18.00前次评级买入股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅11.99%7.84%74.10%上证综指6.36%2.85%42.77%股票数据总股本(万股)166,540.92流通A股(万股)78,581.74主要股东:中国葛洲坝集团公司主要股东持股比例43.54%流通A股比例47.18%财务比率ROE17.79%ROA2.56%资产负债率82.71%每股净资产(元)2.742008年报数据.2007A2008A2009E2010E2011E主营收入(百万)12005.2419369.6326,908.0039664.0050585.00EBITDA(百万元)1,628.782,356.162,752.003,690.004,571.00净利润(百万元)617.62810.771,309.001,963.002,357.00净利润增长率772.16%31.27%61.40%49.97%20.09%每股收益(元)0.3710.4870.7861.17841.4152市盈率41.4618.1515.2210.1518.45市净率4.763.232.812.041.59EV/EBITDA82.0916.1310.808.106.70每股红利(元)0.120.130.150.170.17股息率(％)0.781.471.411.611.61PAGE22009-09-20公司跟踪研究报告事件：9月18日14点30—17点30葛洲坝管理层与机构投资者就普遍关注的公司经营问题进行了深入的交流，现评论如下：最小的建筑施工央企，最大的未来发展空间在近期公布的2009年中国企业500强名单中，公司以2008年营业收入197亿排名第279位，虽然这一排名相比上一年度提升38位，但从收入规模来看，公司仍旧是最小的施工建筑央企，仅为中铁的8.27%，甚至其规模小于地方性施工企业。但比较盈利能力，以收入利润率作为衡量指标，葛洲坝仍旧是盈利能力最强的建筑施工类央企，公司2009年上半年的收入利润率高达6.32%，较第二名的4.78%高出1.54个百分点；从产值利润率来看，公司上半年为6.52%，较第二名的4.3%高出2.22个百分点。表1：2009年中国企业500强建筑施工企业列举（单位：亿元）排名公司08营业收入08利润收入利润率13中国中铁2346.1919.330.82%14中国铁建2261.4145.692.02%16中国建筑2020.9768.613.39%22中国交通建设*1789.8998.315.49%27中国冶金科工1535.7145.842.98%89中国水利水电608.1316.12.65%279葛洲坝193.709.244.77%数据来源：CEC、广发证券发展研究中心注1：中国交通建设数据选自其港交所披露财报，考虑到所采用会计准则的差异，和其他施工企业不具有完全可比性注2：500强名单的营业收入为集团公司收入，考虑到建筑央企已基本实现整体上市，股份公司与集团公司资产规模相差无几，这里的数据选用集团股份公司财务报告表2：2009年上半年7家建筑央企经营比较（单位：亿元）公司营业收入利润收入利润率中国中铁1479.2040.552.74%中国铁建1302.2029.712.28%中国建筑1113.2853.164.78%中国交通建设*968.4045.684.72%中国冶金科工749.9232.014.27%中国水利水电--葛洲坝117.637.446.32%数据来源：广发证券发展研究中心PAGE32009-09-20公司跟踪研究报告两大转型创造广阔发展空间在审视公司未来成长性的时候，我们首先面对的问题是：对于一家收入已经超过200亿的建筑施工企业而言，其未来的增长动力和空间在哪里？在透视公司可持续成长这一本质问题时，我们认为公司正在积极进行的两大转型将为未来发展创造巨大空间：由传统的水利水电施工企业向大建筑、国际化企业转型1）资质品牌、技术实力和央企优势使非水电业务拓展具有充足潜力公司从出身之日起就注定在中国筑坝技术和水电建设中成就一番伟业，从公司自身创造的一个个行业记录到不断超越、刷新，最终以承建65%以上施工量的三峡工程——这一跨世纪的伟大工程——完成了集大成者的升华（江河截流、机组安装、金属结构制作按照、混凝土施工、地方厂房施工、爆破）。伴随着中国水电施工第一品牌的日渐深入人心，优质国内施工品牌也逐渐建立起来，这为公司拓展非水电业务打下坚实基础。我们认为，公司凭借已在水利水电施工领域积累的强大的施工能力，进入铁路、港行、机场和矿区基建等施工领域并无实质技术性障碍。以铁路施工为例，施工过程中的水处理和隧道施工技术本来就是公司的技术优势所在，在公司正在实施的汉宜高铁项目中，公司承建的部分是施工速度最快、质量评选最优的，这充分证明了公司在技术方面的优势，由水电施工跨越其他施工领域不仅没有实质性技术障碍，反而是公司原有施工技术的进一步发挥。施工技术优势下再配以公司的央企地位和已有的行业信誉、资质品牌，大力拓展非水电市场必有丰硕收获，而这对于中等经营规模的公司而言将带来良好的弹性收益。事实上，我们已经看到了这一积极变化。2）海外业务：全球布局与政策导向下，海外业务或迎来腾飞时刻公司海外业务拓展从2006年开始逐渐成效显现，2007和2008年海外业务收入实现了同比127.79%和185.13%的高速增长，我们预测公司2009年海外业务收入仍旧延续着100%以上的增长速度，且在未来几年的复合增速将达到60%以上。支持我们做出这一判断的依据来自于（相关内涵我们将在后续深度报告做进一步阐释）：9广泛布局，谋划未来9双向延伸打开发展空间：优质国内施工品牌的海外延伸，国内非水电市场开发的海外延伸9政策支持（“走出去”战略与对非援助等）与央企资源的综合利用9低碳经济下的全球水电发展机遇PAGE42009-09-20公司跟踪研究报告由过去纯粹的建筑承包商向上下游产业链一体化延伸的投资型、资源型建筑企业集团转型公司目前实行施工与转型发展并举，通过产业结构调整与向高利润业务延伸构建投资型、资源型的建筑企业集团。公司目前投资的高速公路、小水电以及拥有的巨量土地储备和潜在煤炭资源是相对垄断性的，虽然短期的盈利贡献并不显著，但长期收益必然丰厚。中型央企，千亿宏图我们认为以公司目前规模和所处的发展阶段，在国资委关于央企重组整合、做大做强的背景下，无论从主管还是客观角度公司皆具备了从中型央企向千亿规模大发展的动力，在2013年之后将不可能存在千亿规模以下的建筑央企。我们预计在未来5年内，公司收入将跨越千亿规模，这意味着2008年至2013年的收入复合增长率将高达38.8%。图1：葛洲坝成长驱动力分析图示数据来源：广发证券发展研究中心几个关键问题的阐释战略：多元化的实施，多业务的平衡，多资源的分配公司的发展战略是投资者最为关注的根本性问题，具体到公司实际情况可以归结为：多元化的实施，多业务的平衡和多资源的分配。我们在关于公司第一篇深度报告《潜力巨大的一体化运营央企》已就公司基于一体化的多元化运营模式进行了较为深入的探讨，我们可以较为清晰的看到公司的产业扩张是围绕建筑施工这一传统主业、在原有承包工程配套项目的基础上进行的，而公司正在进行的基础设施投资、水电投资和包括未来可能的矿产资源开发则是公司基于持续发展、符合公司优势的产业结构调整与一体化构建跨越式发展的驱动力央企、品牌资质与综合资源水泥与民爆：“大股东背景+行业发展机遇”催生行业龙头房地产业务：资源优势显著，区域龙头有望形成基础设施、水电投资与矿产资源运营：传统优势与新兴结合海外布局，腾飞时刻大建筑格局构建PAGE52009-09-20公司跟踪研究报告向高利润业务延伸的资源获取。从发展战略来看，我们认为公司的产业结构调整代表了为了建筑企业发展的根本方向；从多元化的实施效果来看，水泥、民爆已经各自在集团公司的支持下不断壮大成为所属行业的龙头，这种多元化业务的渐次成功让我们看到了公司在产业结构调整方面的成果。而从业务间平衡和资源分配来看，多元化战略的实施并未削弱建筑施工这一根本的主业地位，我们认为具有高周转特性的建筑施工业务占用较少的资源却实现较大的收益，这一有利平台正是多元化实施的关键。建筑央企比较之根本区别：成立延续的组织架构、市场化竞争与项目管理能力公司的前身三三0工程局，是我国在1970年为兴建葛洲坝水利工程抽调全国水电精英而成立的组织机构，公司的发展是一个由小壮大的过程，因此相比其他建筑央企如中铁和中铁建由传统行政体制转型和松散的二级公司的汇总，葛洲坝的管理链条已显得非常“扁平化”，基本构建起“总部管理－事业部＋区域公司－项目部”的管理模式，管理层次控制在三层，总部和子公司对在建项目的管理更加直接和高效。而从中国中铁和中国铁建“股份公司—地方性集团公司—子公司（分公司）—项目部”的四个管理层级来看，在建项目或者项目部与所属集团公司发生的联系已经很少，更何况集团股份公司对于在建项目的监控和指导，由此所导致的中间环节盈利的流失也是情理之中的。公司自2001年以来每年一度的在建工程项目管理会议，对于审视一年来在建承包施工项目的管理情况，明确在建项目下一年度的管理重点和措施起到了积极作用。另一方面，从行业的发展历程来看，水利水电建设行业是较早迎来市场体制改革的建筑子行业，1984年云南鲁布革水电站率先实行项目建设管理体制改革，在国内首次引进世界银行贷款，实行国际招标，采取国际惯例组织建设，由此中国水电建设行业是我国最先实行招标承包制的行业。“鲁布革冲击”给我国水电建设行业带来的直接影响就是水利水电施工、设计咨询、设备制造企业全面走向市场，引入市场化竞争机制。相比于铁路建设行业自始以来的严格进入壁垒，水利水电建设行业曾经经历过较为激烈的市场竞争，由此对公司项目管理能力的锤炼使得公司在工程项目承建方面的盈利能力更强。毛利率：相对较高的毛利率水平能否延续关于毛利率我们从三个方面分析：1）水利水电施工毛利率：我们认为从工程施工的特点和施工环境、业主方、以及最为重要的在建项目管理和成本控制能力可以解释水利水电工程施工的相对较高毛利率问题，这无需赘述。2）非水电业务拓展能否保证公司施工业务整体毛利率的稳定投资者可能担忧非水电业务拓展可能降低施工业务的毛利率，主要原因在于中铁和中铁