广发证券-三维丝-300056-公司未来5年利润复合增长率在50-60%以上-100525

机械、设备、仪表/专用设备制造业公司调研简报2010年05月25日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。三维丝(300056.sz)公司未来5年利润复合增长率在50-60%以上谢军研究员吕丙风王剑雨曹勇研究助理电话：[phone]-663eMail：[e-mail][e-mail][e-mail][e-mail]未来5年利润复合增长率在50-60%以上袋委会保守预测未来5年我国高温滤料行业的复合增长率在47%以上，考虑到公司的市占率不断提高及核心竞争优势，未来5年公司利润复合增长率在50%-60%以上是大概率事件。高温合成化纤滤料目前市场份额仅为2%，2010年1月1日国家环保标准提升将大幅提高市占率虽然没有详实的数据支撑，但经向多位除尘业内人士了解，目前，在我国整个除尘市场中，静电除尘应用占比超过80%，而袋式除尘应用占比还不到10%（而国外袋式除尘应用占比如澳大利亚达到80%、日本、欧洲达到50%、美国也达40%）；另外，在我国袋式除尘中，目前玻纤滤袋等占比高达80%，高温合成化纤滤料占比仅占20%。总之，目前高温滤料除尘仅占我国除尘市场份额的2%。有充分的理由相信，随着国家对电力、水泥等行业的污染物排放标准的提升，未来袋式除尘的发展空间巨大。根据新近袋委会的公开报告，未来10-15年，我国高温滤料市场份额将持续大幅提升。耐高温化纤陆续国产化，将大幅降低公司原材料成本高温滤袋主要采用PPS（聚苯硫醚）、PTFE（聚四氟乙烯）、P84（聚酰亚胺）、MX（芳纶1313）四种耐高温纤维。其中，除了P84以外，均已实现国产化；长春应化所目前正在对P84进行研究，未来2-3年成功的概率非常大，P84研发成功之后公司原材料成本将大幅降低。募投项目产能翻番、水刺替代针刺导致质量提升和生产成本大幅降低盈利预测与投资评级我们预测公司2010-2012年的EPS分别为0.75元、1.15元、1.86元。按照目前股价33.06元计算，对应的动态市盈率分别为44.08、28.75倍和17.77倍。考虑到行业未来的高成长性及公司未来5年高达50%-60%以上的复合增长率，我们认为应该给予高估值，一年内目标价45.00元，给予“买入”评级。风险提示1、电力行业换袋进程大幅低于预期的风险；2、原材料价格大幅上涨的风险。公司评级当前价格(元)33.06目标价格(元)45.00前次评级无评级股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅-21.86%-12.91%-12.91%沪深300-13.20%-13.44%1.03%股票数据总股本(万股)5,200.00流通A股(万股)1,300.00主要股东:罗红花主要股东持股比例26.58%流通A股比例25.00%财务比率ROE28.51%ROA20.57%资产负债率54.98%每股净资产(元)2.042009年报数据.PAGE22010-05-25公司调研简报投资亮点¾未来5年利润复合增长率在50-60%以上。伴随着经济结构转型所强制带来的电力、水泥、钢铁、垃圾焚烧、化工等高能耗、高污染行业各项指标排放标准的降低，未来我国环保行业市场需求空间巨大——海阔凭鱼跃、天高任鸟飞。袋委会预测未来5年我国高温滤料行业的复合增长率在47%以上，考虑到公司的市占率不断提高及核心竞争优势，未来5年公司利润复合增长率在50%-60%以上是大概率事件。¾高温滤料目前市场份额仅为2%，2010年1月1日国家环保标准提升将大幅提高市占率。虽然没有详实的数据支撑，但经向多位除尘业内人士了解，目前，在我国整个除尘市场中，静电除尘应用占比超过80%，而袋式除尘应用占比还不到10%（而国外袋式除尘应用占比如澳大利亚达到80%、日本、欧洲达到50%、美国也达40%）；另外，在我国袋式除尘中，目前玻纤滤袋等占比高达80%，高温合成化纤滤料占比仅占20%。总之，目前高温滤料除尘仅占我国除尘市场份额的2%。有充分的理由相信，随着国家对电力、水泥等行业的污染物排放标准的提升，未来袋式除尘的发展空间巨大。¾耐高温化纤陆续国产化，将大幅降低公司原材料成本，从而加速替代进程。高温滤袋主要采用PPS（聚苯硫醚）、PTFE（聚四氟乙烯）、P84（聚酰亚胺）、MX（芳纶1313）四种耐高温纤维。其中，除了P84以外，均已实现国产化；长春应化所目前正在对P84进行产业化试投产且预计产能不低，未来2-3年成功的概率非常大，P84研发成功之后公司原材料成本将大幅降低，从而加速替代普通滤料的进程。¾募投项目产能翻番、水刺替代针刺导致质量提升和生产成本一定幅度降低。我国高温除尘行业简介除尘方法分类高温烟气除尘全世界当前主要为袋式除尘、静电除尘两大类。目前，在我国整个除尘市场中，静电除尘占比超过80%，而袋式除尘占比还不到10%；在袋式除尘中，滤料是袋式除尘器的心脏，类似冰箱的压缩机，电脑的主机，而目前玻纤滤袋除尘占比高达80%，高温滤料（高温化纤合成滤料）除尘占比仅占20%。总之，目前高温滤料除尘仅占我国除尘市场份额的2%，占比非常低。而在发达国家，澳大利亚袋式除尘比例约为80%、欧洲、日本约为50%、美国40%；这还是在国外用煤多为清洁能源的背景之下。如国外电力厂与燃煤厂合同签订时间非常长，煤种变化较少，而中国煤种变化较快（山西煤、内蒙煤、云贵煤、进口煤等，化学成分特别是含硫量差异很大）。因此，从煤种清洁度和煤种来源两个角度来讲，中国袋式除尘占比应该比国PAGE32010-05-25公司调研简报际市场更高。袋式除尘主要下游行业袋式除尘主要应用于火电、水泥、钢铁、垃圾焚烧、化工等行业。其中，由于火电新增装机容量增速相对不快，火电需求主要来自新增的较大机组（600MW及以上）及存量机组的替代需求，水泥行业目前主要来自温度较高的窑头窑尾需求，此外，钢铁、水泥、垃圾焚烧、化工等也主要来自对高温烟气污染物处理的需求。电力行业市场容量最大。电力行业需求主要来自存量与增量：存量即现存装机容量的替代需求（静电除尘改为袋式除尘）及换袋需求（平均约每3年换一次）、增量需求主要新增装机容量（主要是600MW以上的大机组，目前袋式除尘使用比例已在50%以上）。根据最新统计数据，截止2010年1季度，我国拥有6000千瓦及以上电厂发电设备装机容量8.5亿千瓦，假设火电占比78%，那么火电装机容量为6.6亿千瓦。假设电改袋从2010年1月1日起5年内完成，那么平均每年约完成1.32亿千瓦。根据平均每千瓦装机容量约消耗高温滤料0.15m2计算，从2010年起每年约消耗1980万平方米高温滤料。根据公司2009年年报，2009年公司实现销售收入1.32亿元、销售高温滤料约130万平方米。由于2009年公司高温滤料销售约占整个市场销售份额的30%，我们推算2009年全国高温滤料的供给量在300-400万平方米之间，一旦环保要求导致电力换袋需求开始，300-400万平方米的供给量远远小于2000万平方米左右的需求量，整个市场蛋糕将迅速放大。由于奥伯尼排名已位于公司之后，目前只有必达福（外资公司、研发在国外、新产品开发反映相对不如公司灵活）在和公司竞争，我们判断未来公司将显著受益此进程，且公司与必达福的差距越来越小，未来1-2年超越其的概率非常大。水泥行业异军突起。我们认为2010年水泥行业对高温滤料的需求可用“异军突起”一词来修饰，是目前高温滤料下游行业中增长最快的行业。我们认为这主要基于以下三点：一是水泥行业的集中度在不断提高，企业社会责任在增强；二是2009年的4万亿投资导致水泥行业盈利能力增强；三是伴随着环保标准的提高，水泥行业窑尾排放已不能满足国家标准，改造动力较强。总之，我们认为：未来水泥行业将异军突起，成为对高温滤料需求增长最快的行业；电力行业的存量市场替代将成为高温滤料的最大市场，这将陆续发生在未来的2-5年。垃圾焚烧行业前景广阔。中国是世界上垃圾报复最沉重的国家，全世界每年产生4.9亿吨垃圾，仅中国每年就产生仅1.5亿吨城市垃圾，约占全球的30.6%，且每年还以8-10%的速度增长。目前中国城市生活垃圾累积堆存量已达70亿吨。根据国家环保总局预测，2010年我国城市垃圾年产量将达到1.52亿吨，2020年将达到2.10亿吨。垃圾污染日益严重，已经成为中国政府高度重视和致力解决的重大社会问题之一。我国垃圾发电的投资发展黄金期已经来临，未来10垃圾发电产业的年投资额将高达800亿元。虽然垃圾发电在我国才刚刚起步不久，但由于PAGE42010-05-25公司调研简报兼具社会效益、经济效益、环保减排和清洁能源效益，国家政策自“十五”期间就开始鼓励发展，尤其是“十一五”的最后一年。“十二五”期间，中国城市生活处理处置市场市场资金投入相比“十一五”期间将大幅提高，未来5年内垃圾处理费的全面开征与上调将成为趋势，相关数据显示，未来10年垃圾发电产业的年投资额将高达800亿元。行业未来需求增长动力：国家不断提高大气污染物排放标准电力行业。从2010年1月1日起，国家将执行新的《火电产大气污染物排放标准》，从50mg/m3（上标）下降为30mg/m3。对于静电除尘与袋式除尘两种设备投资额来讲，一般认为，50mg为临界线，50mg以上，达到同样除尘效果，袋式除尘投资额高于静电除尘，但50mg一下，静电除尘投资额开始高于袋式除尘，还不一定能达到同样的除尘效果，成本投资额的降低将加速袋式除尘替代静电除尘的进程。目前，水泥行业替代已经开始起步，我们估计电力行业由于集中度较高及社会责任的问题，将拥有最多5年的过渡期。表1：国家《火电厂大气污染物排放标准》逐渐提高适用时段标准（mg/m3）1996年12月31日前3001997年1月1日至2003年12月31日2002004年1月1日至2009年12月31日502010年1月1日起30数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心水泥行业。从2010年1月1日起，水泥行业将执行新的排放标准，现有生产线各自生产设备（设施）排气筒中的颗粒物和气态污染物最高允许排放浓度及单位产品排放量不得超过50mg/m3。表2：国家水泥行业污染物排放标准过渡期已结束适用时段标准（mg/m3）2006年7月1日至2009年12月31日（过渡期）1002010年1月1日起50数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心垃圾焚烧、钢铁、电解铝、氧化铝等行业。2001年我国发布的《生活垃圾焚烧锅炉污染控制标准》虽然规定垃圾焚烧必须使用袋式除尘技术，但其中烟尘排放限值为80mg/m3，该标准规定对控制二恶英污染非常不利，因此我们预测改值修改为10mg/m3的概率非常大。此外，目前我国钢铁、电解铝、氧化铝、铁合金等行业的烟尘排放标准仍然在100-150mg/m3之间，与欧美30-50mg/m3的标准差距甚远，未来空间巨大。PAGE52010-05-25公司调研简报表3：垃圾焚烧、钢铁、化工等行业未来排放标准（mg/m3）我国现行排放标准欧美排放标准预计我国未来排放标准垃圾焚烧80510钢铁、电解铝、氧化铝、铁合金、电石、焦炭、有色冶金等工业窑炉100-15030-5030-50数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心原材料走势：耐高温纤维逐渐国产化将大幅降低公司原材料成本目前，高温滤料的原材料主要采用PPS（聚苯硫醚）、PTFE（聚四氟乙烯）、P84（聚酰亚胺）、MX（芳纶1313）四种耐高温纤维，普通滤料主要采用玻璃纤维。其中玻璃纤维的耐磨性较差，主要是由于其脆性较强、易折，从而导致其寿命较短，综合性价比较低。高温滤料中，PPS、PTFE、MX都已经实现国产化，PPS国内生产厂家已有几家，如德阳纺织很快会达到达年产2000吨的水平，PTFE厂家目前国内主要为上海凌桥和常州中澳，P84目前国内还