广发证券-保险业-100531

广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。行业深度分析报告2010年05月31日保险业(010911)会计准备金下内含价值的估值研究Table_Summary曹恒乾研究员缴文超研究助理电话：[phone]电话：[phone]Email：[e-mail]：[e-mail]会计准备金与法定准备金的区别会计准备金与法定准备金的区别主要来自于计算方法和评估假设。会计准备金采用了相对较高的评估利率，因此计算的会计准备金相对较少。由于损益表中当期扣减项为准备金提转差（期末应计提的准备金总额-期初已计提的准备金总额），而准备金提转差对评估利率的敏感性相对较低，尤其是新单业务，评估利率增加50个基点，对各期的准备金提转差几乎没有影响。任何准备金提取方法都不会影响利润总额，但是却会影响利润的分布情况。如果我们把所有时点上的准备金提转差相加，结果实际上等于0。新会计准备金主要对各个时点的利润平滑，从而影响税收和盈余分配。在传统内含价值计算方法下，如果仅仅考虑会计准备金对税负的影响，那么计算的当期内含价值和新业务价值都有不同程度下降，下降幅度在5%以内，这结果主要是税收过早流出造成的。不同公司之间内含价值的比较在内含价值的评估中，对结果影响最大的有两项，即贴现率和投资收益率假设。太保贴现率比其他公司高50个基点，而投资收益率比其他公司低25个基点左右。因此我们需要统一假设基础，进而进行比较。我们使用插值法对太保2009年的评估结果进行调整，调整后内含价治增加44.46亿，新业务价值增加6.2亿。由于太保将H股融资额计入年末资产，因此我们需要剔除融资对年末结果的影响。剔除影响后三家公司新业务价值增长都接近30%。内含价值方面平安增长最高，寿险内含价值增长40.74%，太保最低，增长16%，主要原因是净资产增长较慢。会计利润净现值法下的估值如果我们将新业务价值中的法定准备金替换为会计准备金，将结果与传统新业务价值比较，我们发现趸交产品下的结果大于法定准备金结果，期交分红的结果小于法定准备金的结果，期交传统险视产品特点而定。行业评级前次评级买入行业走势市场表现1个月3个月12个月行业指数-7.33%-15.6%18.96%沪深300-7.08%-13.1%3.28%.PAGE22010-05-31行业深度分析报告目录索引一、新会计准则的背景和影响.........................3二、会计准备金对内含价值的影响.......................3（一）会计准备金与法定准备金的区别............................3（二）准备金对可分配盈余分布和现值的影响......................5（三）实际税负对内含价值的影响..............................6三、不同公司内含价值的比较........................7（一）相同口径下内含价值的调整...............................7（二）三家公司内含价值的比较..............................8（三）价值增长动力分析....................................9四、会计利润净现值法估值..........................10图表索引图1：内含价值模拟计算表......................................4图2：贴现率变化对准备金提转差的影响.........................5图3：实际税负下中国人寿内含价值的变动情况....................7图4：三家公司保费价值系数比较.............................9图5：趸交分红产品可分配盈余分布图...........................11图6：期交分红产品可分配盈余分布图..........................12图7：期交非分红产品可分配盈余分布图.........................12表1：三家公司会计准备金贴现率..............................4表2：不同会计准备金对利润的影响.........................6表3：三家公司内含价值评估假设比较........................7表4：三家公司调整后业务价值表............................8表5：三家公司调整后净资产..................................8表6：三家公司统一口径下的内含价值........................8表7：剔除融资并转回分红后内含价值增长情况...................9表8：三家公司首年销售渠道保费构成...........................10PAGE32010-05-31行业深度分析报告一、新会计准则的背景和影响2009年12月，财政部发布了《保险合同相关会计处理规定》，对保费收入确认和保险合同准备金计量等相关会计处理问题进行了明确，同期保监会要求各上市保险公司在2009年报编制过程中采用新准则编制。新会计处理办法旨在促进A股和H股会计方法的统一，增强两地会计准则的可比性。在新会计处理办法下对于同时发行A股和H股的上市公司，除部分长期资产减值损失的转回以及关联方披露两项差异外，在A股和H股财务报告中均应采用相同的会计政策、运用相同的会计估计进行确认、计量和报告。新会计准则对保险公司最大的影响来自于会计准备金的计量，即不再使用法定准备金对当期利润进行确认。由于新会计准则下产生两套准备金，因此对公司内含价值的估值也产生一定影响。在三家上市公司公布的2009年报中，三家公司都沿用2008年内含价值的评估方法进行披露，只有中国人寿一家公司披露了会计准备金下内含价值的情景。本文旨在从会计准备金的角度，探究会计政策对公司价值的影响。二、会计准备金对内含价值的影响业务价值是基于业务未来年份的现金流产生的可分配盈余贴现获得的现值（参见图1），在业务价值的计算中，只有准备金提转差和偿付能力额度提转差是基于人为规定计算的。因此不同的方法对结果产生的影响不尽相同。图1简要列示了业务价值的计算过程，业务价值实际上就是对可分配盈余的贴现。（一）会计准备金与法定准备金的区别1、评估方法和评估假设新会计准则对账户型保单影响不大，主要对传统险和分红保险准备金的计提产生影响，其影响体现在两方面，一是计算方法，二是评估假设。法定准备金采用2.5%的利率对未来责任和续期保费进行贴现，其现值的差值即为法定准备金。在对未来责任贴现过程中，只对死亡和生存给付进行贴现，除此之外，对于分红、退保和维持费用都不予考虑。新会计准则下，会计准备金的计算需要先对各类负债现金流进行模拟，包括生存和死亡给付、退保、费用、红利支出，然后计算保费现值，从而确认首日利得（即待摊利润，等于保费现值减去负债现值）。会计准备金等于负债现金流现值减去续期保费现值的余额再加上摊销的首日利得。因此会计准备金的计算要求的假设比较多，包括死亡率、退保率、费用率、最优估计基础上调整的贴现率、各假设的不利偏差等等。这在很大程度上增加了会计准备金计算的灵活性。PAGE42010-05-31行业深度分析报告图1：内含价值模拟计算表数据来源：广发证券发展研究中心在众多假设中，贴现率是无疑是最敏感的假设。以下是三家公司在计算会计准备金时采用的贴现率。表1：三家公司会计准备金贴现率2009200920082008分红非分红分红非分红中国人寿4.4%～5.0%2.69%～5.32%3.5～5.0%2.81～4.95%中国平安4.5%～5.5%2.83%～5.48%--中国太保4.65%～5.2%2.89%～5.55%4.5%～5.2%3.26%～5.5%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心市场普遍认为，准备金评估利率的变化会对当期利润产生很大影响，这种担忧是合适的。如果准备金评估利率没有连续性，本年度评估利率高于上年度，那么本年准备金的存量就会降低，从而准备金提转差下降。但是另一方面，由于会计准备金的计算包含了费用和保单红利等法定准备金下不考虑的负债，因此这种计算方法会在一定程度上抵消贴现率上升产生的影响，从这点来说，新的会计准备金下降的幅度应该没有先前预想的多。2、准备金提转差对利率的敏感性2009年三家公司当期利润的大幅增加很大程度上来自于会计政策变化的一次性增加，虽然三家公司在计算会计准备金的假设上各有不同，但却不能单纯依靠贴现率的差异推断某家公司是否通过少计提准备金达到操纵利润的目的。比如中国平安2009年的分红险贴现率比中国人寿高出50个基点，但不能据此推断中国平安当期通过少计提了准备金来修饰报表。这是因为计入当期损益表的只是准备金提转差，如果在期初和期末时点评估准备金的利率相差不大，保险公司通过评估利率调整准备金的余地并不大。通过实际测算我们发现准备金提转差（△准备金）对贴现率并不敏感。PAGE52010-05-31行业深度分析报告从图2可以看出准备金评估利率增加50个基点，准备金提转差几乎和变动之前重合，也就是说虽然评估利率增加会减少准备金存量，但是对于准备金提转差影响不大，因为下年度准备金也会少提。图2：贴现率变化对准备金提转差的影响数据来源：广发证券发展研究中心但是准备金存量对评估利率的确相当敏感，因此我们可以得出这样一个结论：如果保险公司计算准备金提转差的时候，评估利率进行了追溯调整，那么保险公司很难操纵当期利润；但是如果保险公司仅调整当期评估利率（尤其是对后段水平利率的调整），没有进行追溯调整，那么我们就可以推断，保险公司试图通过准备金达到操纵利润的目的。（二）准备金对可分配盈余分布和现值的影响实际上，无论采用何种形式的准备金，都不会改变保险公司的总体利润，但是准备金提取方法的不同却会改变利润在时点上的分布。如表2中简单的例子，在不同的准备金下，可分配盈余都是相同的，但是在三个时点上的利润分布确是不同的。这是因为，无论采用何种准备金计算，最终所有时点上的准备金提转差相加都为0（偿付能力额度提转差的总和亦为0），因此最终可分配盈余的总和实际上就等于现金流净流入的总和。因此从加总的层面看，任何准备金都不会对净现金流入总和产生影响。即使考虑所得税的情况下，最终也会通过递延税的方式实现总量的平衡。不同准备金对可分配盈余造成的差异实际上只是临时性差异，因此不同的准备金计算方法只会影响可分配盈余在时点上的分布。但是由于现值是对不同时点可分配盈余的贴现，因此不同的分布势必影响贴现的结果，从而影响业务的估值。如果将利润向后平滑，则贴现值会减小，否则会增加。PAGE62010-05-31行业深度分析报告表2：不同会计准备金对利润的影响保单年度123合计现金流流入科目保费收入37943784377511353现金流流出科目佣金及费用支出4749493662赔款支出25252575净现金流入32953665365710617法定准备金提转差33083308-66170税前利润-143571027310617税收支出-38925682654税后利润-1026877057963偿付能力额度提转差152122-2750法定准备金下可分配盈余-16314579807963净现金流入32953665365710617会计准备金提转差28343665-64990税前利润46101015610617税收支出115025392654税后利润346076177963偿付能力额度提转差152122-2750会计准备金可分配盈余193-12278917963数据来源：广发证券发展研究中心（三）实际税负对内含价