广发证券-嘉凯城-000918-依托浙商集团,逆周期强势扩张,增长就在眼前-101007

房地产业/房地产开发与经营业公司深度研究报告2010年10月07日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。嘉凯城(000918.sz)依托浙商集团，逆周期强势扩张，增长就在眼前赵强研究员徐军平研究员沈爱卿研究员电话：[phone]eMail：[e-mail]@[e-mail]嘉凯城借壳上市，开始新的征程嘉凯城是由浙商集团向原ST亚华注入旗下5家房地产公司股权组建形成的；2009年10月份正式登入A股，公司开始了新的征程。公司主要亮点分析（1）具有独特的股权结构和激励体系，既有国企背景，又有高管持股，还有项目激励等：国企背景有利于获得强大的股东背景支持，如获取项目、资金支持等；公司高管持股和项目激励有利于调动管理层与员工的积极性，把公司打造成真正的利益共同的股份公司。（2）公司整合渐入佳境：公司秉承了务实而且有效的处理方式，即保持了现有项目的持续稳健运营，又为公司长期的整合运营建立了新的规划，嘉凯城的三个子公司强强联合，协同发展。（3）公司逆周期扩张：大幅拿地，快速开发。2010年以来，公司项目储备翻番，达到800多万平，而且计划新开工高达151万平。（4）公司资产质量好，盈利能力强，整体毛利率在50%以上。盈利预测及NAV估值盈利预测：我们预计公司2010年至2012年的EPS分别为0.66元，0.90元及1.25元；对应的PE分别为12.86倍、9.50倍及6.8倍。NAV估值：公司每股NAV估值为10.26元/股，股价折价17.15%。投资建议综合来看，我们需要给予公司适当的估值溢价，给予公司11元的目标价，相当于NAV估值溢价7.21%，维持公司“买入”评级。风险提示：行业风险、资金链风险、“小非”解禁风险预测及评估来源:嘉凯城集团股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心公司评级当前价格(元)8.50目标价格(元)11.00前次评级买入股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅-2.12%14.82%-20.77%沪深3003.69%4.60%-9.60%股票数据总股本(万股)180,419.15流通A股(万股)14,400.00主要股东:浙江省商业集团有限公司主要股东持股比例28.46%流通A股比例7.98%财务比率ROE40.30%ROA23.64%资产负债率75.76%每股净资产(元)2.062009年报数据2008A2009A2010E2011E2012E主营收入(百万)991.107353.317,278.849314.6911792.79EBITDA(百万元)-295.171872.771,927.623039.933853.89净利润(百万元)-391.721196.881,192.151614.892248.44净利润增长率109.17%-405.55%-0.40%35.46%39.23%每股收益(元)-0.220.660.660.901.25市盈率-3.6819.3612.869.506.82市净率-3.007.803.752.721.97EV/EBITDA-11.048.2010.486.445.24每股红利(元)0.000.040.040.060.07股息率(％)0.000.060.060.070.06PAGE22010-10-07公司深度研究报告目录索引一、借壳上市，开始新的征程.......................................................................4（一）嘉凯城的前世....................................4（二）嘉凯城的今生....................................4二、公司亮点分析...........................................................................................5（一）嘉凯城具有独特的股权结构和激励体系..............5国企背景有利于获取诸多支持..........................6独特激励体系有利于调动积极性........................6（二）公司整合渐入佳境：子公司强强联合，协同发展......7嘉业、中凯及名城强强联合............................7三个子公司协同发展.................................7（三）公司逆周期扩张：大幅拿地，快速开发..............7（四）公司资产质量好，盈利能力强......................8三、盈利预测...................................................................................................9四、公司NAV估值.........................................................................................11重估净资产值.........................................11五、同行业比较及投资建议.........................................................................13同行业估值比较.......................................13投资建议.............................................13六、风险提示.................................................................................................14图表索引图表1、浙商集团注入房地产公司股权价值数据........................................5图表2、嘉凯城的国企背景...........................................................................5图表3、大股东及其关联方给予上市公司的资金支持................................6图表4、主要管理层持股，利益趋于一致...................................................7图表5、公司近期获取的大盘开发项目储备（单位：平方米）................8图表6、公司主要项目盈利能力强...............................................................9图表7、嘉凯城房地产项目结算预测表.....................................................10图表8、盈利预测表（单位：百万元）.....................................................11图表9、公司重估净资产值计算.................................................................12图表10、主要跟踪公司估值比较...............................................................13图表11、公司股权解禁一栏表...................................................................14PAGE32010-10-07公司深度研究报告投资概要公司估值相对估值：我们计算得出，公司2010年至2012年的每股收益分别为0.66元、0.90元及1.25元；PE分别为12.86倍、9.50倍及6.82倍；相对估值与行业相仿，但考虑到公司的扩张战略，因此，我们需要给予公司略高于行业的PE估值。NAV估值：每股重估净资产值为10.26元，股价折价17.15%；相对于目前8.5元/股的股价，具有20.71%的上升空间，因此，我们认为，公司NAV估值具有较高的安全边际。投资建议我们给予嘉凯城略高于行业的平均PE估值，即公司2011年12倍至15的PE，则合理价值区间在10.74至13.43元/股，因此，综合来看，我们给予嘉凯城11元的目标价，相当于公司NAV估值溢价7.21%，对应于2010年PE为16.65倍，对应于2011年12.29倍，维持公司“买入”评级。公司主要亮点（1）嘉凯城具有独特的股权结构和激励体系公司虽脱胎于国有企业，但其的激励体系比较独特，既有高管的持股，也有项目公司员工的激励，从而有利于调动公司管理层及员工的积极性，把公司打造成真正的利益共同的股份公司。（2）嘉凯城整合顺利从重组上市以来，市场一直都比较担心公司重组后的整合问题，但我们认为，关于整合的疑虑可以被打消，这是由于，公司秉承了务实而且有效的处理方式：现有项目由三个子公司各自负责开发，新项目统一以“嘉凯城”的名义进行投资开发，即保持了现有项目的持续稳健运营，又为公司长期的整合运营建立了新的规划，公司恰当的处理体现了浙江商人务实的作风。（3）公司逆周期扩张：大幅拿地，快速开发公司目前的业务虽然集中在长三角，但其志向远不止于此，未来公司将在全国范围内寻找投资机会。从目前的情况来看，公司的策略是“看准了就重拳出击”，在有潜力的城市，进行大盘开发。目前，公司已经投资了青岛、武汉和海南等地的大盘开发项目，获得了404万平方米的建面的开发资源，逆周期扩张速度明显，解决了公司未来几年快速增长的土地瓶颈问题。（4）现有项目资产质量好，盈利能力强我们分析，得出，公司综合毛利率将在50%以上，现有资产质量较好，盈利能力强。PAGE42010-10-07公司深度研究报告一、借壳上市，开始新的征程（一）嘉凯城的前世嘉凯城的前世是主要浙商集团控股下的5家房地产企业，即国际嘉业、中凯集团、名城集团、雄狮地产以及潍坊国大，这5个房地产企业均具有丰富的房地产开发经验，实力雄厚。在整合上市之前，公司各自开发，未能形成较强的合力。国际嘉业国际嘉业原名浙江冶金房地产开发有限公司，1996年11月29日在浙江省工商行政管理局登记注册成立；经过了十多年的发展，国际嘉业具备了开发大型房地产项目所需的资金、技术、人力等各方面的资源。目前国际嘉业具有国家一级开发资质，项目遍布上海、南京、苏州等十余个长三角区域城市。自2000年至今开发项目二十余个，年开工能力达到100万平米，累计开发面积已超过400万平米。国际嘉业不但致力于大型生态型健康住宅小区的开发，如“嘉业•阳光城”、“嘉业•阳光假日”已经成为国际嘉业的两个强势房产项目品牌；而且擅长城市综合体的开发，如在上海开发的“嘉杰国际广场”已成为标志性建筑，正在开发的苏州“苏纶厂”项目也将是苏州的标志性建筑，国际嘉业在业界享受较好的声誉。中凯集团中凯集团的前身是上海中凯置业有限公司，成立于1999年3月15日；目前拥有城市综合开发二级资质，自1994年前身浙江省中江实业发展有限公司注册成立以来，累计开发面积超过100万平米。中凯集团已开发项目中的代表作是上海市中心零坐标区的中凯城市之光花园，目前正在开发上海佘山别墅项目“曼荼园”项目，重庆翠海朗园项目等。名城集团名城集团前身为浙江商达房地产开发公司，是浙商集团直属的国有独资公司，于1998年12月