广发证券-综艺股份600770太阳能业务进展顺利101029

综合类季报点评2010年10月29日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。综艺股份(600770.sh)太阳能业务进展顺利，三季度业绩继续大幅增长惠毓伦研究员邵卓研究助理电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]:[e-mail]三季度营业收入和净利润继续大幅增长第三季度公司业绩增长进一步加快，营业利润在上半年增长10.56%的情况下第三季度增速上升至265.33%；2010年前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润7105.26万元，同比增长153.33%；前三季度实现基本每股收益0.11元。子公司综艺光伏、综艺太阳能电力的新能源业务发展迅速是营收和利润猛增的主要驱动因素。费用率同比大幅下降公司新能源业务毛利率并不太高，但规模效应明显大幅降低了费用率。2009年前三季度公司总费用率11.63%，与去年同期的16.29%相比大幅降低4.66%。维持“买入”的投资评级公司太阳能业务的发展势头良好，我们认为四季度公司整体增长有望进一步加速，维持之前做出的全年业绩预测不变，即2010-2012年全面摊薄EPS分别为0.473元、0.752元和1.136元，对应3年动态市盈率分别为43.66倍、27.46倍和18.18倍。维持“买入”的投资评级，12个月合理目标价格25.00元。风险提示太阳能业务拓展的不确定性风险；汇率波动风险；多元化发展的管理风险。预测及评估来源:江苏综艺股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心公司评级当前价格(元)20.65目标价格(元)25.00前次评级买入股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅17.00%60.08%111.43%沪深30017.94%18.65%2.05%股票数据总股本(万股)66,660.00流通A股(万股)60,750.00主要股东:南通综艺投资有限公司主要股东持股比例20.92%流通A股比例91.13%财务比率ROE2.73%ROA4.59%资产负债率27.27%每股净资产(元)2.722009年报数据.2008A2009A2010E2011E2012E主营收入(百万元)588.07516.472,412.224,905.247,467.25EBITDA(百万元)91.3393.19630.481,031.591,468.05净利润(百万元)26.8433.00315.88501.53757.57净利润增长率-54.27%22.96%857.11%58.77%51.05%每股收益(元)0.0660.0740.4740.7521.136市盈率512.84417.0843.6627.4718.18市净率21.6511.399.046.804.95EV/EBITDA31.5781.8311.716.985.68每股红利(元)0.000.000.040.070.11股息率(％)0.000.000.000.010.01PAGE22010-10-29季报点评三季度营业收入和净利润继续大幅增长第三季度公司业绩增长进一步加快。其中营业收入在上半年增长60.93%的基础上，7-9月增速达到200.78%；营业利润在上半年增长10.56%的情况下，第三季度增速上升至265.33%。公司2010年前三季度实现营业收入7.29亿元，同比增长101.94%；营业利润9566.91万元，同比增长65.46%；归属于上市公司股东的净利润7105.26万元，同比增长153.33%；前三季度实现基本每股收益0.11元。此外由于子公司江苏高投持有的洋河股份、红宝丽市值增加，公司可供出售金融资产较年初大幅增加550%至17.43亿元。本期营业收入增量主要来自子公司综艺光伏、综艺太阳能电力，表明公司以新能源为龙头，信息产业和股权投资为两翼的经营战略取得明显进展，成功转型的前景较为明朗。图1：营业收入和整体毛利率走势024682007200820092010Q3亿0%5%10%15%20%营业收入归属于母公司股东净利润毛利率数据来源：公司报表费用率同比大幅下降2010年以来公司新能源业务收入猛增对综合毛利率和费用率水平带来不同影响。公司新能源业务收入大部分来自综艺太阳能的电站总包项目收入，毛利率并不太高。2010上半年公司新能源业务毛利率15.64%，较同期综合毛利率17.89%低2.25%；2010年前三季度公司综合毛利率15.90%，同比降低了0.27%。但新能源业务规模效应明显，公司费用率呈明显下降趋势。2009年前三季度公司总费用率11.63%，与去年同期的16.29%相比大幅降低4.66%。前三季度公司销售费用率1.09%，较去年同期1.88%的水平低0.79%，较前半年1.35%的水平进一步降低。管理费用率7.65%，自2010年以来一直保持PAGE32010-10-29季报点评在9%以内。由于今年以来借款增加较多，本期财务费用率2.89%同比略有提高。图2：费用率走势0%5%10%15%20%2007200820092010Q3销售费用率管理费用率财务费用率总费用率数据来源：公司报表太阳能项目将保持高增长公司在太阳能领域已具备贯通产业链上下游的整合能力，在晶体硅电池、非晶硅薄膜电池、太阳能光伏系统和电站EPC等方面都有较大的投入力度。目前该类业务进展顺利，符合我们之前的预期并已成为公司转型阶段的主要收入增长来源。公司与欧贝黎新能源共同发起成立的综艺太阳能电力已经成为收入增长的引擎，其瞄准全球光伏发电系统的采购、集成、安装、施工、维护一体化服务业务，在全球光伏系统和电站安装规模不断增加的背景下，发展势头良好。2010年10月13日，公司与意大利Ecoware签署合作意向书，承建其60MW的电站光伏太阳能项目，总投资金额预计在2亿欧元。如果按照10%的净利率估算将产生1.87亿净利润，按照52%的参股比例计算可增厚公司2010年EPS约0.15元。子公司综艺光伏在2009年底通过非公开增发投资40MW叠层电池，2010年将实现66MW的非晶硅薄膜电池生产能力。2010年4月公司参股欧贝黎新能源，后者主营晶体硅电池、组件、系统的生产和销售，2010年电池和组件的产能有望分别提高到180MW和200MW。2010年整体快速增长无悬念公司太阳能以外的其余业务也不乏亮点，2010全年实现大幅度业绩增长几无悬念。PAGE42010-10-29季报点评子公司综艺超导的高温超导技术项目产业化进展顺利，有望成为长期看好的利润增长点；参股公司神州龙芯的云终端产品采用龙芯CPU，具备较强的性价比优势，在教育、酒店、企业等细分市场有望取得销售突破；深圳毅能达在银联磁条卡生产、银联IC卡封装方面的业务进展顺利，2010全年收入有望实现较大提升；南通兆日和天一集成在信息安全领域的集成电路设计、生产方面很可能进一步提高市场占有率；控股子公司江苏高投的创投业务目前已经形成连续稳定的投资收益，预计2010年全年将实现稳定增长。维持“买入”投资评级考虑到公司太阳能业务的发展势头良好，我们认为四季度公司整体增长有望进一步加速，维持之前做出的全年业绩预测不变，即2010年、2011年和2012年全面摊薄EPS分别为0.473元、0.752元和1.136元，对应3年的动态市盈率分别为43.66倍、27.46倍和18.18倍。考虑到公司主营业务未来几年有望保持高速增长，维持“买入”的投资评级，12个月合理目标价格25.00元。风险提示太阳能业务拓展存在不确定性风险作为新兴产业，太阳能产业受各国政策和经济环境影响较大，公司业务拓展存在一定的不确定性风险。汇率波动风险公司太阳能业务发展对国外市场存在一定程度的依赖，存在汇率波动的风险。多元化发展的管理风险公司业务横跨多个产业，多元化发展对人才培养和公司管理要求较高，存在一定程度的管理风险。PAGE52010-10-29季报点评资产负债简表单位：百万元报表项目20092010E2011E2012E货币资金566.6424.1249.0574.67应收账款96.71645.51863.801433.82预付款项27.90345.54425.57772.46应收利息0.000.000.000.00应收股利0.000.000.000.00其他应收款37.39498.66591.391068.00存货132.871044.971387.122391.47流动资产合计861.512558.813316.945740.41长期股权投资136.91233.41425.41699.41固定资产648.28576.39903.20786.90在建工程5.22448.816.326.95无形资产87.9298.3089.8580.91长期待摊费用2.661.330.000.00递延所得税资产3.653.653.653.65非流动资产合计1227.461685.231750.631898.86资产总计2088.974244.045067.577639.27短期借款240.001163.09816.271710.62应付票据0.000.000.000.00应付账款224.11777.781291.001923.14预收款项15.29123.11158.32270.10应付职工薪酬3.743.743.743.74应交税费9.559.559.559.55应付利息0.000.000.000.00应付股利9.549.549.549.54其他应付款21.7821.7821.7821.78流动负债合计501.172085.762287.373925.63长期借款0.00200.00200.00200.00应付债券0.000.000.000.00长期应付款0.000.000.000.00预计负债0.000.000.000.00递延所得税负债65.0665.0665.0665.06非流动负债合计4.50204.50204.50204.50负债合计505.662290.262491.864130.13股本444.40666.60666.60666.60资本公积517.52517.52517.52517.52盈余公积48.97105.95196.27332.55未分配利润197.32426.90790.851340.01少数股东权益375.10459.00626.00872.06负债股东权益总计2088.974244.045067.577639.27每股净资产(元)1.812.242.923.96数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心利润简表单位：百万元报表项目20092010E2011E2012E营业收入516.472412.224905.247467.25营业成本448.351946.044018.336243.02营业税金及附加3.4716.2132.9650.17销售费用8.9841.9485.29129.84管理费用66.77127.85245.26373.36财务费用4.0536.3763.2577.22资产减值损失-1.980.000.000.00公允价值变动收益0.000.000.000.00投资收益60.1593.30180.80253.00营业利润46.98476.12804.961227.64营业外收入25.5425.5425.5425.54营业外支出-0.08-0.08-0.08-0.08利润总额72.44501.58830.421253.11所得税费用17.13102.07162.40250.03净利润55.31399.51668.011003.08归属于母公司净利润33.00315.61501.01757.02少数股东损益22.3183.90167.00246.06EPS(元)0.0500.4730.7521.136数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心现金流量简表单位：百万元报表项目20