广发证券-金固股份-002488-定位高端钢车轮,建议申购-101008

新股发行与上市定价报告2010年10月08日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。金固股份(002488.sz)定位高端钢车轮，建议申购黎韦清汽车业研究员电话：[phone]eMail：[e-mail]盈利预测与风险提示我们预计公司2010-2012年EPS为0.52元、0.94元和1.25元，未来3年净利润复合增速为58%。公司身处传统制造业，保守起见，给予40倍的PE也许更容易获市场的认同。结合今年了来上市汽车零部件企业的估值表现，取其平均PE=36倍。我们得出公司合理的价位约为18.7-20.8元。如果给予20%的溢价，预计其上市价格为22.4-26元。公司的风险来自于订单不能落实、原材料成本上升及汇率风险。产品走高端路线在钢制车轮行业，公司总产量在前三位。但是公司只生产相对高端的无内胎钢轮，而没有低端的型钢车轮。这在一定程度上提高了公司的盈利能力。公司毛利率水平高达30%，是竞争对手的2倍以上。募投项目分析本次拟募集约3000万股、3.2亿人民币资金，投入到年产350万只无内胎高强度钢制滚型车轮项目。本次募投项目新增的产能，已经基本为目前所新增的意向订单所包含，因此如果订单能够执行，公司产品在未来3年将处于供不应求的状态。预测及评估来源:财务报表,广发证券发展研究中心价格区间发行价格22元上市价格22.4-26元股票数据总股本(万股)9000流通股本(万股)主要股东:孙金国主要股东持股比例25.00%流通A股比例财务比率ROE19.60%ROA11.97%资产负债率65.13%每股净资产(元)2.212009年报数据发行信息：发行价格(元)主承销商:海通证券发行市盈率.2008A2009A2010E2011E2012E主营收入(万元)38,106.8038,030.2253,138.882,386.3110,106.5EBITDA(万元)5,994.057,961.9410477.316110.922335.1净利润(万元)2,411.333,903.086179.7111315.6015013.07净利润增长率-21.64%61.86%58.3%83.1%32.7%每股收益(元)0.320.430.520.941.25市盈率0.000.00NANANA市净率0.000.00NANANAEV/EBITDA0.000.00NANANA每股红利(元)0.000.00NANANA股息率0.000.00NANANAPAGE22010-10-08新股发行与上市定价报告目录盈利预测与估值.....................................................................................3民企机制，少年掌门..............................................................................4产品走高端路线.....................................................................................5研发投入确保较高盈利能力................................................................6三架马车：出口恢复、内销开拓、结构改善..........................................7出口恢复带动公司稳健增长................................................................7内销开拓：国内OEM市场取得爆发性增长...........................................8结构改善：15度车轮空间广阔............................................................9募投项目分析.......................................................................................10风险提示..............................................................................................11图表图表1：2010年部分上市汽车零部件公司首日表现..............................3图表2：本次发行前公司股东结构.........................................................4图表3：中国汽车零部件行业格局（截止2010前7月）......................4图表4：公司部分产品示意...................................................................5图表5：公司收入和利润结构................................................................5图表6：中国钢轮产量及增速................................................................6图表7：中国钢轮行业前十..................................................................6图表8：研发投入情况对比（占销售收入比重）...................................6图表9：毛利率情况对比.......................................................................7图表10：市场细分................................................................................7图表11：美国汽车市场复苏..................................................................8图表12：内销OEM增长迅速................................................................8图表13：15度车轮增长强劲................................................................9图表14：商用车快速增长...................................................................10图表15：募投项目概况......................................................................10图表16：意向订单..............................................................................11PAGE32010-10-08新股发行与上市定价报告盈利预测与估值我们预计公司2010-2012年EPS为0.52元、0.94元和1.25元，未来3年净利润复合增速为58%。如果按PEG=1进行估值，则公司合理市盈率为58倍。尽管对于公司当前如此小的规模来看，给予如此高的市盈率也能够勉强解释的过去，但是公司身处传统制造业，保守起见，给予40倍的PE也许更容易获市场的认同。结合今年了来上市汽车零部件企业的估值表现，取其平均PE=36倍。我们得出公司合理的价位约为18.7-20.8元。如果给予20%左右的溢价，预期其上市价格约为22.4-26元。图表1：2010年部分上市汽车零部件公司首日表现代码名称上市日期上市板开盘涨跌幅(%)振幅(%)市盈率002454.SZ松芝股份2010-07-20中小板10.5520.2223.31002448.SZ中原内配2010-07-16中小板27.0666.1535.92002434.SZ万里扬2010-06-18中小板0.008.3337.36002363.SZ隆基机械2010-03-05中小板43.069.0049.48002355.SZ兴民钢圈2010-02-09中小板0.003.3834.34平均16.1321.4236.08数据来源：WIND我们的盈利预测假设如下：第一，5度车轮销量未来3年增速分别为36%、32%和20%；15度车轮销量增速为67%、100%和50%。第二，公司毛利率水平保持稳定，原因是生产规模的扩大以及产品不断创新可以抵消原材料成本正常波动和整车厂正常的降价空间。第三，上市后公司将会保持原来的管理水平，各项费用率基本稳定。新股发行与上市定价报告PAGE42010-10-08民企机制，少年掌门在汽车零部件及配件行业的版图上，民营企业占据了相当大的一部分，与整车制造企业国企独大的情况刚好相反。2010年前7月，汽车零部件总产值约9426亿，其中43%来自私企。可以说，这一行业是竞争最为充裕、市场化程度最高的行业。即将上市的金固股份也是比较典型的民企。实际控制人是孙金国先生，主要股东与其是亲属关系。尤其值得一提的是，公司总经理是董事长孙金国的儿子，生于1981年。表明上看起来公司由80后掌舵，实际上把握大局还是创业者本人。但是未来的接班人能够在上市前就进入核心管理层，使得上市后新老交接的担忧不再那么明显了（这实际上是目前很多汽车零部件上市公司存在的情况）。图表2：本次发行前公司股东结构孙金国孙峰锋孙利群孙署红徐永忠浙大创投19.1%杨增华等42人8.89%5.33%25%10%21.68%10%100%100%上海誉泰75%浙江世轮浙江金固股份有限公司成都金固数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心图表3：中国汽车零部件行业格局（截止2010前7月）汽车零部件产业版图14%5%43%5%31%2%国有控股集体控股私人控股港澳台商控股外商控股其它数据来源：中国汽车工业信息网，广发证券发展研究中心新股发行与上市定价报告PAGE52010-10-08产品走高端路线钢制车轮主要包括无内胎车轮和型钢车轮。其中无内胎车轮是未来的发展方向，因其节能约6%-7%，也是国家政策大力鼓励的发展方向，型钢车轮竞争非常激烈，产品盈利能力也相对较低。公司主要产品为5°和15°钢制滚型无内胎车轮，分别占主营业务收入的33.44%和66.49%。5°钢制滚型车轮主要应用在各类型小排量汽车（包括：经济型乘用车如经济型轿车、微型客车等和小排量商用车如微型货车、轻型货车等）和部分特种用途车辆；15°钢制滚型车轮产品主要用于各型号卡车、挂车和客车等商用车。图表4：公司部分产品示意数据来源：公司网站图表5：公司收入和利润结构2009年主营收入构成66.49%33.44%0.07%5°滚型系列15°滚型系列消声器2009年毛利润构成75%25%5°滚型系列15°滚型系列数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心据招股书介绍，公司是目前国内最大的钢制滚型车轮生产企业（我们对此数据稍有怀疑，因为公司竞争对手之一兴民钢圈无内胎车轮销量2009年已经达到540万套，而公司约为490万套），产销量在钢制滚型车轮领域遥遥领先。在钢制车轮行业，目前主要有正兴轮胎、兴民钢圈等企业。公司总产量在前三位。但是公司只生产相对高端的无内胎钢轮，而没有低端的型钢车轮。这在一定程度上提高了公司的盈利能