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广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。行业动态跟踪研究报告2006年09月27日银行业四季度投资策略紧缩背景下经营质量持续向好，投资地位稳步提升余晓宜银行保险业首席研究员电话：020-87555888-648eMail：yxy2@gf.com.cn第四季度投资视角z固定资产投资增势缓减，但是物价和汇率上行压力仍明显，信贷增量超出全年目标，宏观调控难度不减。z调升利率对银行业呈现中性影响，第四季度预计宏观政策将以定向票据、财税政策、行业政策、改进地方政府评价机制等多项政策组合为主，对银行利大于弊。z银行业风险管理和经营结构取得进步，银监会进一步提出将应对开放、提升行业竞争力和满足金融需求作为行业改革的指航灯，行业面临重大发展机遇和挑战。z中行“H+A”提升了国内银行板块的市场地位，招行“A+H”提升了国内市场的定价地位，第四季度工行、人寿以及券商借壳上市将使金融板块的投资地位得到全方位提升。z第四季度我们建议重点关注相对估值明显偏低、具有再融资需求的民生银行、浦发银行，同时参与工行认购，关注集长短期投资概念于一身的招商银行。行业走势市场表现1个月3个月12个月行业指数7.30%0.87%68.86%上证综指4.24%-1.96%37.67%.PAGE22006-09-27行业动态跟踪研究报告宏观经济及金融运行固定资产投资增势缓减，但是物价和汇率上行压力仍明显，信贷增量超出全年目标，宏观调控难度不减7月份和8月份的统计数据显示，宏观经济运行总体仍保持较快的增长势头，虽然固定资产投资增长速度有减缓趋势，货币信贷余额增长仍偏快但增速下降，但是对外贸易顺差扩大和价格指数上扬等矛盾和问题仍然比较突出。根据国家统计局公布的最新宏观经济统计数据，全社会固定资产投资的同比增长速度由上半年的31.3%下降到7月的26%和8月的21.5%，工业生产同比增长率由6月的19.5%回落到7月的16.7%。其中，国有及其他经济类型固定资产投资1611亿元（不包含城乡集体和个体投资），比上年同月增长3.8%，增幅比上半年回落11.3个百分点。基本建设完成投资955亿元，增长2.7%；更新改造投资277亿元，下降10.8%；房地产投资299亿元，增长25.8%。1—7月份，国有及其他经济类型固定资产投资同比增长12.7%。同时，企业经济效益继续改善，1—6月工业企业盈亏相抵后实现利润729亿元，比上年同期增长70.7%。消费者价格指数虽然由6月的1.5%减缓至7月的1%。但前瞻性指标如企业商品价格指数和工业品出厂价格指数均显示物价上涨压力。7月企业商品价格总水平较上月上升0.2%，较上年同期则大涨了2.5%。6月的CGPI同比涨2.3%，5月为1.5%，4月之前基本上没有超过1%。其中，按商品需求分类看，投资品价格较上月上升0.1%，消费品价格较上月上升0.3%。工业品出厂价格(PPI)也一路走高，7月份创下年内新高，当月PPI同比上涨3.6%，且连续三个月保持加快增长态势，其中原材料、燃料、动力购进价格等都涨势凶猛。最新外贸数据显示，7月份的外贸顺差达到146.13亿美元，再创单月最高。据海关统计，今年前7个月我国进出口总值9418.5亿美元，比去年同期增长23.1%。其中，出口5089亿美元，进口4329.5亿美元。1—7月份，出口下降了2.8％；进口增长了16.6％；进出口相抵，顺差仍达113亿美元，使人民币升值压力持续升温。从信贷余额的数据看，7月份数据再次出现反弹，由6月份的15.23%回升到了16.30%，增幅超过了1个百分点，8月贷款余额同比增长略有回落，为16.13%。考虑到去年7月份信贷余额略有回落，使今年7月的同比增幅较6月表现出较大幅度的回升，我们认为信贷增长已经得到了遏制。但是，前8个月信贷增量为25415亿元，已经超出全年目标25000亿元。从货币供应量来看，7月份M2同比增长18.4%，8月份M2同比增长17.94%，而7月份M1同比增长15.3%，8月份同比增长15.57%，M2与M1之差持续缩小，由1月末的8.6%持续下降至8月末的2.37%，M0也由6月的12.6%下降到12.2%。显示货币流通速度持续提升，存款期限结构更趋短期化。紧缩调控难度和压力均不减。PAGE32006-09-27行业动态跟踪研究报告图1：固定资产投资与房地产投资同比增长（％）图2：工业企业利润累计同比增长（％）数据来源：WIND咨讯图3：价格指数同比增长图4：贸易差额与外汇储备数据来源：WIND咨讯图5：M1、M2及贷款余额增速比较图6：存贷差与贷存比变化数据来源：wind资讯图7：人民币汇率走势图8：同业拆借利率走势数据来源：wind资讯PAGE42006-09-27行业动态跟踪研究报告行业政策及经营动态调升利率对银行业呈现中性影响，第四季度预计将以定向票据、财税政策、行业政策、改进地方政府评价机制等多项政策组合为主，以保证经济和投资增速平稳回落，对银行业利大于弊。自4月28日宣布单向提升贷款利率之后，央行再于7月份提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，由于货币政策一直存在两难选择，执行效果未达预期，央行8月份再下猛药，自8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。这是2002年以来央行首次在一年内两次加息。本次加息的具体内容是：金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.25%提高到2.52%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.85%提高到6.12%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。同时，进一步推进商业性个人住房贷款利率市场化。商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍，其他商业性贷款利率下限保持0.9倍不变。商业银行可按照国家有关政策，根据贷款风险状况，在下限范围内自主确定商业性个人住房贷款利率水平。4月份加息单向提升贷款利率，我们分析对银行业的影响是短期利好、长期中性（参见行业动态跟踪报告《银行业：加息短期利好，长期中性》）。从加息的具体内容看，本次加息与4月份加息有所不同，本次加息同时提升存款利率，长期利率提升幅度高于短期利率提升幅度。我们分析本次加息意在通过控制贷款总量，进一步收缩流动性，达到控制固定资产投资增速的目的，同时通过维持低储蓄利率，达到促进消费的目的。我们认为本次加息对企业的投资决策和融资决策影响重于对银行业经营的影响，对银行业经营和盈利的总体影响属中性。从总量供需看，由于上半年银行的贷款总量完成全年目标的75%以上，因此即使升息后企业贷款需求下降，对银行的本年贷款总增长量影响不大；从长期经营看，加息刺激银行增长贷款供应，在供需双重影响下，银行将倾向于调整资产负债结构和客户结构，开发零售和中小企业贷款需求市场，同时化单一短期债券投资品种为多品种的投资组合，进一步提升市场风险管理能力，这一系列措施均与银行近一年来进行客户和盈利模式转型的发展方向基本相符；而从盈利能力看，加息将提升存款成本，增加贷款收益，同时也降低短期债券投资的收益率，因此储蓄存款占比高、债券投资特别是短期债券投资比重低、长期贷款比重低的银行而言，本次加息利大于弊，相反则弊大于利。但是动态分析看，资产负债结构的调整受当前市场品种单一的影响，调整有限，仅对储蓄存款占比高的银行而言，偏利好。对于大部分银行而言，本次升息对于银行的盈利能力短期看属中性影响，长期看由于还受企业资金成本承受能力、银行资产负债管理能力等因素的综合影响，盈利能力关键还看银行个体的综合管理能力。同时，从股票投资的角度看，本次加息将进一步突出银行业上市公司的投资地位。加息的目的在于使投资降温，为宏观经济的持续良性增长护航，对投资而言，属长期利好因素。从短期看，升息直接增加了企业的经营成本，降低企业的投资扩张速度，进而对大部分企业的盈利形成负面影PAGE52006-09-27行业动态跟踪研究报告响，相比之下，银行业上市公司所受影响呈中性，投资的防御性特征再次凸显，投资地位将得到进一步提升。由于前三季度能动用的货币政策紧缩工具基本上已经动用，从执行效果看，一方面政策有时滞效应，需要进一步观察经济数据；另一方面，由于固定资产投资增长速度和房地产业景气指数对地方经济增长和财政收入影响重大，因此单一的货币紧缩政策在执行效果上出现部分与地方政府发展战略和行业政策相互抵消的作用；此外，由于目前存在较大的外汇储备压力，内需将是未来一段时间重要的内外经济平衡调节器。由于经济运行中矛盾重重错综复杂，解铃还需系铃人，中央在政策上已经出现打综合拳的倾向，我们预计第四季度货币政策将不再有重大措施，而定向票据、财税政策、土地政策、地方政府绩效考核机制、行业政策等将成为研究实施的重点。从政策倾向看，仍以平抑、平稳经济增长为主要目标，系列化政策的出台将缓和银行业单一直接承受货币紧缩政策的压力，对银行业经营而言，利大于弊。表1：金融机构人民币存贷款基准利率调整表单位：%项目调整前利率调整后利率一、城乡居民和单位存款（一）活期存款0.720.72（二）整存整取定期存款三个月1.711.80半年2.072.25一年2.252.52二年2.703.06三年3.243.69五年3.604.14二、各项贷款六个月5.405.58一年5.856.12一至三年6.036.30三至五年6.126.48五年以上6.396.84数据来源：中国人民银行公开网站银监会将应对开放、提升行业竞争力和满足金融需求作为行业改革的指航灯，监管重点开始从风险管理、公司治理向鼓励提升全面经营管理技术和金融创新发展，银行业面临重大发展机遇和挑战。银监会设立以来，在通过监管促进行业规范发展方面可谓层层出新，伴随四大国有银行的财务重组和改制上市，以及城市商业银行和农村信用社的改革，银监会在巴塞尔协议框架下对银行业的财务实力、全方位的风险管理梳理了一遍，今年上半年再下发《国有商业银行公司治理及相关监管指引》修订版，开始对银行实施专业化、定量化的考核和管理。在对银行的财务基础、风险管理、公司治理做了系列规范之后，银行业当前面对的最大课题就是如何应对开放竞争、金融子行业内竞争以及满PAGE62006-09-27行业动态跟踪研究报告足金融需求的问题。其他两个金融子行业中，证券公司的整改已经基本完成，伴随股权分置改革进入尾声，证券行业将在第四季度开始进入创新的新纪元，权证、短期融资券、资本证券化、融资融券业务相继推出，以及证券市场全流通以后无可比拟的资本流动性优势特征，将对银行业产生长期巨大的储蓄分流和企业融资需求分流的影响。保险行业也已经做好十一五规划发展战略，预计到2010年，中国保险业管理的总资产将达到5万亿以上，保险密度达到750元，保险业务收入年均增长15%左右。在这一发展目标下，目前保险资金投资渠道已经得到进一步拓宽，包括基础建设、风险投资、房地产、衍生品乃至信用卡、资产证券化等在内的投资渠道均进入保险资金的投资视线。在这一背景下，银行的储蓄面临分流竞争，理财能力、风险管理和流动性匹配管理也将接受前所未有的挑战。在挑战严峻的同时，国际银行业近15年来对证券和保险子行业的成功反竞争，也给国内银行业带来无限的发展启示，目前国际银行业以低资本损耗的非利息收入业务和零售业务，为股东提供比证券和保险行业更稳定和更高的投资资本回报。从国内的情况看，银行业长期以来对企业客户的协作和服务以及广泛的零售存款网络将是未来竞争的两大优势，而管理技术、创新能力以及银行业监管政策则将成为最主要的问题，如何通过业务和服务创新改造资产负债结构，同时通过管理技术保持成本优势，将是未来银行业竞争成败的关键因素。这个过程是一个持续提升资产和资本回报率的过程，预计未来的3-5年内，银行业仍可在非利息收入占比提升、成本费用可控、资产质量可控、业务规模扩张之中，保持稳步上升的资产回报率。第四季度伴随工行上市、中国人寿H+A发行、券商借壳上市，金融行