广发证券公司投资价值分析报告

广发证券公司投资价值分析报告小组成员：X广发证券公司基本情况广发证券(000776)成立于1993年,其前身是1991年9月8日成立的广东发展银行证券部,2010年2月12日通过借壳延边公路在深交上市。公司是中国证监会核准的首批综合类证券公司。截至2012年12月31日,广发证券注册资本25.07亿元,总资产959.47亿元,净资产194.31亿元。公司2011年8月25日成功定向增发募集资金121.8亿元,增发完成后总股本为29.60亿元,净资产315亿元,在证券行业中排名第四。2012年公司实现营业收入102.19亿元,净利润41.98亿元。多年来,广发证券公司的资本实力和盈利能力在国内证券行业一直持续领先。广发证券公司基本情况公司自成立以来,先后经历了12次并购交易,完成全国布局。至2011年公司营业部数量达到199家,居行业前列,主要分布在经济比较发达的珠三角、长三角、胶东半岛和环渤海地区,营业网点布局合理。公司持有券商全业务牌照,经营范围为证券经纪、投资咨询、证券交易、财务顾问、证券承销与保荐、自营、资产管理、基金销售、融资融券、为期货公司提供中间介绍业务等。目前公司全资控股广发期货、广发(香港)和广发信德,参股广发基金、易方达基金,形成了金融控股集闭的雏形,领域跨越证券、基金、期货和股权投资。年主要经营指标对比单位：百万元年主营业务收入构成表及结构饼图单位：元财务分析①偿债能力分析财务分析①偿债能力分析从这两个图可以看出广发证券公司的资产流动性较好,历年的流动比率都超过2,流动负债的偿还能力较强;公司的产权比率和资产责比率至2011年以来都出现了明显下降主要是由于公司股权融资后资本实力进一步增强,长期偿债能力也进一步增强。财务分析②盈利能力分析财务分析②盈利能力分析从这两个图可以看出,广发证券的各项盈利能力指标总体良好。营业利润率5年以来都基本维持在60%左右,可见广发证券在营业收入逐年增加的情况下,还能够保持较高盈利水平,成本率也历年变化不大;ROA和ROE基本上逐年走低,但基本上都维持在较高水,ROA基本维持在5%左右,2011年达到峰值7.8%,表明广发证券的资金运营效率较高;净资产收益率(ROE)历年都维持在20%-30%之间较高水平,在2011年达高峰49.5%后逐年走低,收益率明显下降,这与同期的上证综合指数走势基本一致,反映出广发证券的盈利水平仍然受二级市场行情影响较大,没有摆脱靠天吃饭的境况。后期应该加大创新业务的投入,改变公司收入结构,尽量平滑公司盈利的周期性。财务分析③成长能力分析财务分析③成长能力分析从这两个图可以看出,广发证券公司成长能力的指标波动性较大,这主要是因为我国证券行业是一个强周期性行业,证券公司的盈利状况与与证券二级市场走势高度相关。2009年广发证券的营业收入、净利润、净资产、总资产分别获得了4倍、3倍、2倍和1.7倍的爆发式增长。随后证券二级市场走熊,广发证券的成长能力出现剧烈波动,后期应该尽力开拓创新业务来平滑公司盈利的周期性,从而保持公司稳定的成长性。投资价值评估（1）折现率的估计:通过计算加权平均资本成本来确定折现率WACC=KD×资产负偾率+KE×权益资产比其中：KD——贷款利息率KE——权益资本成本根据资本资产定价模型确定股权资本成本Ke=Rf+β×（Rm-Rf）Ke——权益成本Rf——无风险报酬率Rm——市场预期收益率β——公司股票的风险系数①折现现金流量估值法我们采用股利贴现模型(DDM模型)作为对广发证券进行价值评估的估值模型。年期凭证式国债的票面年利率作为最新的无风险报酬率,即Rf取值6%。发达国家的很多学者很早就对巿场预期收益率进行了研究。例如Dimson(2002)发表了最完整的市场预期收益率数据。数据的起始时间从1900至2001年,时间期限达到102年,总共包括16个工业化国家的数据。随着中国的不断开放和经济的快速发展,中国资本市场亦与西方成熟资本市场逐渐接轨,西方发达国家的市场预期收益率数据与中国的数据应该存在可比性。因此我们以美国企业风险报酬率分类的数据作为参考,通过比较分析,广发证券公司应属于第二类企业,其风险报酬率在11%-15%之间,我们在计算时市场预期收益率Rm取15%。指数每日收益率进行比对,通过回归计算得出。计算结果广发证券的β值为1.569,回归结果见下图:投资价值评估根据资本资产定价模型公式,股权成本=0.06+1.569x(0.15-0.06)=20.12%我们以中国人民银行2012年7月起执行的人民币5年以上中长期贷款的利率来衡量债权资本成本,利率为7.05%。根据广发证券公司公布的2012年的三季度财务报告,其资产负债率为59.53%,则权益资产比为40.47%。我们假设广发证券公司在未来可以保持目前的资本结构和筹资成本。因此根据加权平均资本成本的公式可计算:WACC=7.05%×59.53%+20.12%×40.47%=12.3394%=12.34%投资价值评估(2)不同增长阶段年限的假定通过对广发证券公司的历史财务数据进行分析可知,广发证券2009年、2010年、2011年、2012年的营业收入增长率分别为315.95%、-57.86%、45.30%、-2.40%,不同年份的增长率波动巨大,但平均增长率75.32%呈现很高水平。根据我国经济发展速度和资产证券化水平,后期不可能维持如此超高的平均增长率,而只能维护一个相对较高的发展阶段,因此我们假定广发证券维持较高增长期为5年(2013年-2017年),逐渐下滑阶段为5年(2018年-2022年),从2023年开始为保持稳定的永续增长阶段。—2012营业收入增长状况见下表所示:广发证券2008—2012年营业收入增长率年份营业收入(万元)增长百分比(%)2008411089.9120091709921.37315.95%2010720603.28-57.86%20111047006.1645.61%20121021861.22-2.50%2.投资价值评估投资价值评估(3)较高速增长期每股收益增长率的预测(2011年至2015年)我们根据广发证券过去的增长情况预计未来增长率在通常情况下,每股收益增长率与净利润增长率相等。我们采用计算净利润增长率(如下表所示)来确定每股收益增长率:年份净利润（万元）增长百分比（%）绝对增长数（万元）2008147302.3//2009763859.82418.57%616557.522010315194.96-58.74%-448664.862011468990.7748.79%153795.812012402699.95-14.13%66290.82广发证券2008—2012年净利润增长率投资价值评估过去五年收益增长的算术平均数:(418.57%-58.74%+48.79%-14.13%)/4=98.62%过去五年收益增长的几何平均数=(402699.95/147302.30)1/4-1=28.59%两种计算方法得出的结果相差巨大,很显然简单算术平均数高达98.62%的增长率不可持续,而且证券行业作为一种强周期行业,利润增长波幅巨大,简单平均数法无法对过去5年的数据作出很好的平滑,而几何平均数法则取得了相对较好的平滑效果,从谨慎的角度出发,我们取几何平均数28.59%作为较高增长阶段的每股收益增长率。投资价值评估(4)永续增长阶段每股收益增长率的预测(2022年以后)当证券市场发展成熟之后,我国券商行业利润率也将趋于稳定。证券公司平均净利润增长率应与我国GDP的增速同步。综合当前市场对未来经济增长的预期,从谨慎免度出发我们假定2022年之后中国GDP增速为6%。则2022以后,广发证券收益增长速度也可假定为6%。投资价值评估(5)逐渐下滑阶段收益增长率确定(2018—2022年)根据以上预测,广发证券2016年的收益率增长率为28.59%,2022年为6%,假定在下滑阶段收益增长率匀速下滑,则广发证券每股收益增长率分别为2017年:24.83%,2019年:21.06%,2020年:17.3%,2021年:13.53%,2022年为9.77%。投资价值评估(6)其他假设:前面已计算预测出广发证券2011年预期每股收益增长率为28.59%。但根据广发证券公布的2012年的三季度报告显示,由于我国2012年经济增长速度整体下滑,证券市场表现不尽如人意,沪深股市单边下跌,证券行业出现全行业业绩下滑,广发证券公司经营业绩也有所下降,公司第三季度净利润增长率为-42.99%。从谨慎和客观的角度出发,我们以三季度的净利润增长率作为2012年全年的净利润增长率,已知广发证券2011年每股收益为1.62元,则2012年末每股收益预期为EPS0=1.62×(l-42.99%)=0.92。根据计算广发证券2008年、2009年、2010年、2011年、2012年的股息支付比率分别为6%、36%、30%、81%、30%,5年平均股息支付率为36.6%。由此假定广发证券在较高增长期股息支付比率为36.6%。同时我们假设随着广发证券增长速度的放缓,公司的股利支付率会逐步提高,当公司维持稳定速度增长时股利支付率更高。因此我们假定广发证券公司在增速下滑阶段股息支付比率为50%,稳定增长阶段股息支付比率为80%。投资价值评估(7)每股价值的确定较高增长阶段预期股息的现值计算如下表2011年2012年2013年2014年2015年每股收益（元）0.921.181.521.952.51收益增长率/28.59%28.59%28.59%28.59%股息支付比率36.60%36.60%36.60%36.60%36.60%每股股息0.340.430.560.710.92贴现率12.34%12.34%12.34%12.34%12.34%股息现值（2011年末）0.340.380.440.50.58广发证券