广发证券苏宁环球000718重估价值高101029

房地产业/房地产开发与经营业季报点评2010年10月29日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。苏宁环球(000718.sz)重估价值高，销售有待于进一步释放赵强研究员徐军平研究员沈爱卿研究员电话：[phone]eMail：[e-mail]@[e-mail]净利润小幅增加14.9%前三季度，公司实现营业收入28.66亿元，同比增加27.9%；归属母公司净利润6.47亿元，同比增加14.9%，折合每股收益0.38元。公司前三季度毛利率为45.6%，较二季度37.3%提高了8.2%，主要原因在于半年报结算了低毛利的吉林项目，三季度结算了南京江北项目楼盘，提升了整个公司盈利能力，但依然低于去年同期的毛利率水平，从而使得净利润增速低于营业收入增长。近两年业绩仍将以江北项目为主前三季度，公司销售面积约33.96万平方米，同比下降50.78%；受益于销售价格的提升，公司前三季度的销售额为27.80亿元，同比仅下降2.86%。公司出南京江北以外的项目将在2012年及其之后开始进入业绩释放期；但近两年的业绩来源依然是威尼斯水城、南京天润城和天华硅谷。根据我们测算，公司2010年业绩主要来自于威尼斯水城项目在售的9街区和10街区；南京天润城的8街区、9街区、10街区以及11和13街区；以及中报已经结转了的吉林天润城和天华硅谷项目。2011年的业绩将将来自于威尼斯水城的14和15街区，南京天润城的12和14街区等项目。维持公司“买入”评级维持公司2010年至2012年每股收益分别为0.60元、0.94元及1.38元不变；相应的PE分别为16.20倍、10.34倍及7.04倍。公司2011年13倍PE对应的价值为12.22元，NAV估值为15.51元/股，综合考虑，我们提升公司目标价至13.50元/股，维持“买入”评级。风险提示：行业销售风险，资金链压力风险预测及评估来源:苏宁环球股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心公司评级当前价格(元)9.72目标价格(元)13.50前次评级买入股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅16.69%-7.34%-33.95%沪深30017.94%18.65%2.05%股票数据总股本(万股)170,266.05流通A股(万股)106,466.18主要股东:江苏苏宁环球集团有限公司主要股东持股比例26.80%流通A股比例62.53%财务比率ROE24.85%ROA13.99%资产负债率66.72%每股净资产(元)1.692009年报数据.2008A2009A2010E2011E2012E主营收入(百万元)2,285.582,793.134,698.855,347.368,141.73EBITDA(百万元)805.841,102.571,458.702,307.653,312.5净利润(百万元)519.97714.011,020.611,604.652,348.39净利润增长率144.18%37.32%42.94%57.22%46.35%每股收益(元)0.3670.4190.6000.9401.380市盈率14.0532.6914.939.506.49市净率3.768.113.912.942.17EV/EBITDA9.2522.2913.547.355.93每股红利(元)0.120.050.190.300.43股息率(％)0.990.360.310.310.31PAGE22010-10-29季报点评净利润小幅增加14.9%前三季度，公司实现营业收入为28.66亿元，同比增加27.9%；归属母公司净利润为6.47亿元，同比增加14.9%，折合每股收益为0.38元。公司前三季度毛利率为45.6%，较二季度37.3%提高了8.2%，主要原因在于半年报结算了低毛利的吉林项目，三季度结算了南京江北项目楼盘，提升了整个公司盈利能力，但依然低于去年同期的毛利率水平，从而使得净利润增速低于营业收入增长。报告期，公司经营活动产生的现金流净额负11.74亿元，主要是由于公司报告期销售回笼资金较少，而新开工量较大导致支出较多所致。表1、公司前三季度营业数据（单位：百万元）2009-09-302010-09-30同比增长营业收入2,241.42,866.127.9%营业成本1,065.51,560.646.5%营业税金及附加265.5232.6-12.4%销售费用62.758.4-6.9%管理费用37.351.538.2%财务费用-1.96.9-458.2%营业利润800.3943.217.9%净利润600.6710.918.4%归属母公司净利润562.7646.714.9%总股本1,702.71,702.70.0%每股收益0.330.3814.9%毛利率52.5%45.6%-13.2%主营业务税率11.8%8.1%-31.5%总资产7,918.712,565.958.7%现金1,128.11,096.1-2.8%存货5,327.610,649.199.9%总负债5,066.88,898.675.6%预售账款2,332.82,807.820.4%短期及一年内到期借款588.01,224.3108.2%长期借款620.72,397.0286.2%归属母公司权益2,722.13,435.026.2%资产负债率64.0%70.8%10.7%净债务权益比44.4%105.4%137.4%每股净资产1.62.026.2%经营活动产生的净额362.9-1,174.4-423.6%数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心PAGE32010-10-29季报点评近两年业绩仍将以江北项目为主前三季度，公司销售面积约33.96万平方米，同比下降50.78%；受益于销售价格的提升，公司前三季度的销售额为27.80亿元，同比仅下降2.86%。由于市场经过了二季度的观望期，三季度开始逐渐回暖，实现了销售签约11.37亿元，较二季度增长了157.2%。公司出南京江北以外的项目，南京璞邸项目已经在建在售、南京栖霞项目及宜兴项目已经开工，其他项目也将在年底陆续开工，这些项目在今明两年陆续进入销售期，将在2012年及其之后开始进入业绩释放期；但近两年的业绩来源依然是威尼斯水城、南京天润城和天华硅谷。根据我们测算，公司2010年业绩主要来自于威尼斯水城项目在售的9街区和10街区，约30万平；南京天润城项目，今年业绩主要来自于8街区、9街区、10街区以及11和13街区，其中11和13街区的各15万平方米左右；以及中报已经结转了的吉林天润城和天华硅谷项目。2011年的业绩将将来自于威尼斯水城的14和15街区，南京天润城的12和14街区等项目。维持“买入”评级我们维持公司盈利预测等不变，即公司2010年至2012年的营业收入为46.99亿元、53.47亿元及81.42亿元；归属母公司净利润分别为10.21亿元、16.05亿元及23.48亿元；对应的每股收益分别为0.60元、0.94元及1.38元；相应的PE分别为16.20倍、10.34倍及7.04倍。公司2011年13倍PE相应的价值为12.22元，NAV估值为15.51元/股，综合考虑，我们提升公司目标价至13.50元/股，维持“买入”评级。风险提示行业销售不能持续回暖风险；公司资金链压力风险。PAGE42010-10-29季报点评资产负债简表单位：百万元报表项目20092010E2011E2012E货币资金828.931409.661604.212442.52应收账款108.02184.20209.62319.16预付款项199.07389.78346.55556.25应收利息0.000.000.000.00应收股利0.000.000.000.00其他应收款274.42306.20197.74259.45存货7317.5111693.3810396.3516687.49流动资产合计8728.1613983.6812755.0020265.68长期股权投资0.000.100.200.30固定资产196.19219.04242.04248.95在建工程0.297.7213.2914.47无形资产17.1316.2715.4614.69长期待摊费用5.045.045.045.04递延所得税资产60.910.000.000.00非流动资产合计410.82283.83314.18323.10资产总计9138.9914267.5113069.1820588.79短期借款382.482402.87116.192594.59应付票据20.3451.9746.2174.17应付账款927.101818.971617.212595.83预收款项2935.943759.084277.896513.38应付职工薪酬0.360.780.691.11应交税费245.99375.91427.79651.34应付利息0.710.710.710.71其他应付款0.000.000.000.00流动负债合计4986.458061.776008.4511394.03长期借款1111.002111.001611.001811.00应付债券0.000.000.000.00长期应付款0.000.000.000.00预计负债0.000.000.000.00递延所得税负债0.000.000.000.00非流动负债合计1111.002111.001611.001811.00负债合计6097.4510172.777619.4513205.03股本1702.661702.661702.661702.66资本公积300.29300.29300.29300.29盈余公积138.13296.11546.76912.05未分配利润732.371592.592626.944105.67少数股东权益168.08203.08273.08363.08负债股东权益总计9138.9914267.5113069.1820588.79每股净资产(元)1.692.293.044.12数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心利润简表单位：百万元报表项目20092010E2011E2012E营业收入2793.134698.855347.368141.73营业成本2598.532310.303708.334885.04营业税金及附加230.21422.90481.26732.76销售费用77.38131.57149.73227.97管理费用48.13103.37117.64179.12财务费用3.2041.3565.6557.49资产减值损失2.241.860.522.24公允价值变动收益0.000.000.000.00投资收益-15.051.001.001.00营业利润1079.751400.272223.263234.82营业外收入9.1510.0010.6718.26营业外支出6.256.006.006.00利润总额1082.651404.272227.933247.08所得税费用279.23351.07556.98811.77净利润803.421053.201670.952435.31归属于母公司净利润714.011018.201600.952345.31EPS(元)0.420.600.941.38数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心现金流量简表单位：百万元报表项目20092010E2011E2012E经营活动现金流量-536.3-2049.33412.9-1251.2投资活动现金流量-90.948.0-50.1-30.1筹资活动现金流量899.22582.0-3168.32119.6现金及现金等价物净增加额272.0580.7194.6838.3期末现金余额1100.91409.71604.22442.5每股经营活动现金流(元)-