国泰君安-纺织服装行业出口减速加剧供过于求行业景气回落在即

页1/1股票研究行业策略纺织服装行业中性出口减速加剧供过于求行业景气回落在即2005年11月22日在欧美设限和人民币升值的背景下，出口减速将成为06年行业的主要特征。设限延缓了纺织品贸易一体化的实现，但本身不对出口构成重大影响；持续升值是出口的真正威胁，日元升值的案例显示，本币升值1%，纺织品出口增速下降1.5%。行业销售收入增速、出口增速与行业利润率水平呈明显的同向变动趋势，显示出口对行业景气和盈利影响至关重要。内需对行业的拉动作用从2004年开始转强，但内销增长能否抵御出口减速、延伸行业景气，我们持谨慎的态度。投资增长持续领先于消费和出口的增长，供给将进一步释放，面对出口减速和内需不稳的下游环境，产能过剩和削价竞争仍是行业的硬伤。对行业过度悲观引发的股价非理性下跌，为投资者带来了交易性机会。继续看好盈利和分红前景清晰、具备估值优势的鲁泰等蓝筹股，同时建议投资者关注全流通体制下公司价值的提升和人民币升值趋势下的资产重估机会。重点推荐市场空间广阔、竞争模式领先，具备一定品牌和渠道优势的休闲服品牌商G七匹狼。张伟文（0755）[e-mail]李质仙（010）[e-mail]细分行业评级纺织业中性服装业中性重点公司评级G七匹狼增持鲁泰增持凤竹纺织谨慎增持雅戈尔谨慎增持G凯诺谨慎增持行业指数走势-40%-30%-20%-10%0%10%Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05上证综指纺织服装数据来源：国泰君安证券研究所页2/21设限与升值交织出口减速之虞配额取消使出口成为今年行业的焦点。年初的短暂释放引发一场以欧美为发端的设限风暴。在贸易顺差激增、人民币升值压力不减的背景下，纺织品双边贸易谈判的复杂性远超过问题本身。随着中美谈判尘埃落定，为期半年的纺织品贸易争端将告一段落。1-9月纺织品服装出口868亿美元，同比增长22.77%，其中欧盟和美国的出口分别增长了60%和66%。目前欧盟和美国分列我纺织品服装出口市场的前两位，合计占出口市场的37%，对出口增量的贡献率达70％以上。由于大部分受限产品从7、8月份开始封关，9月份对欧盟和美国的出口环比双双下降，设限的负面效应显现，出口增速放缓如期而至。图1：全国纺织品服装月度出口情况0306090120150Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05亿美元-10%10%30%50%出口总额顺差总额出口同比顺差同比图2：纺织品服装主要市场月度出口情况020406080Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05亿美元-50%0%50%100%150%200%欧盟美国非设限国欧盟同比美国同比非设限国同比资料来源：ceti国泰君安证券研究所按终端产品统计口径，行业的对外依存度实际超过50%。出口市场的兴衰左右行业景气，对于明年出口形势的判断将会围绕设限、升值两大主题而展开。1．1设限对出口不构成根本性影响中欧、中美纺织品协议的签署框定了未来两至三年两大市场的出口前景。由于欧盟和美国分别将设限期限设定为07年底和08年底，意味着中国纺织品出口完全享受贸易一体化将延迟至08年以后。受限产品在欧盟和美国市场的覆盖率分别达到30%和35%，在整个出口市场所占比重约为10%，在增量市场中所占比重达到25%，我们认为设限对明年出口并不构成根本性的影响。除去转口贸易下降的因素，今年1-9月非设限地区的出口实际增长了15%以上。原本因配额放开而受到抑制的转口贸易将重新活跃，对设限影响有一定的抵消作用。出口已露减速端倪设限对整个出口市场覆盖率为10%，对增量市场覆盖率约为25%，因此对明年出口不构成根本影响。页3/3表1：中欧、中美纺织品贸易协议主要条款及影响分析欧盟美国期限2005.6-2007.122006.1-2008.12基数2005年：2004.6-2005.5实际出口量；2006、2007年为上年实际出口量2006、2007、2008年均为上年实际出口量增幅8-12.5%2006年:10-15%2007年:12.5-16%2008年:15-17%协议条款类别10类21类设限产品05年出口额45亿美元58亿美元对各自市场覆盖率30%35%对全市场覆盖率10%影响分析对增量市场覆盖率25%资料来源：webctc国泰君安证券研究所1．2升值是出口的真正威胁升值对出口的打击显而易见，以日本为例，“广场协议”之后10年间，日元兑美元升值93%，期间世界纤维出口总量增长194%，而日本国内纤维出口仅增长8%（折合美元），其全球份额亦从7.2%下降为2.6%。为了得到升值幅度与出口增速的对应关系，我们假设汇率变动为影响出口的唯一变量，并据此假设汇率不变的条件下日本纤维出口的全球市场份额不变，从而推算日本纤维出口的理论值。通过汇率、实际出口和理论出口三者的年复合增长率对比，得出日元升值对应其国内纤维出口增速的弹性系数约为1：1.5，即升值1%，出口增速下降1.5%。图3：日元升值与日本国内纤维出口的变动关系05010015020025030035019801985199019952000200120022003%-20%0%20%40%60%80%100%120%亿美元日本纤维理论出口日本纤维实际出口世界纤维出口增速日本纤维出口增速JPY/USD“广场协议”资料来源：JapanTariffAssociation,ctei,bloomberg当然，我国与日本的国情差异较大。在充分考虑议价能力和成本中可贸易品的抵消因素前提下，我们测算服装、棉纺、家纺、毛纺等子行业的盈亏临界点分别在人民币升值11%、8%、9.9%和11%。日元升值的案例显示，在不考虑其它因素的条件下,升值对应出口增速的弹性系数约为1：1.5，即升值1%，出口增速下降1.5%。页4/4表2：假设持续升值各子行业盈亏平衡点测算：项目棉纺织家用纺织品毛纺织服装销售收入100.00100.00100.00100.00销售成本91.4088.7089.6086.10毛利润8.6011.3010.4013.90三项费用6.408.006.709.20营业利润2.203.303.704.70成本中：可贸易品49.3136.5944.0814.21非贸易品42.0952.1145.5271.89升值1％成本上升0.420.520.460.72升值1％毛利润下降0.090.110.100.14行业受损程度静态测算百元出口收入受损0.510.630.560.86升值5%30%50%40%60%升值10%20%30%25%40%议价能力假设升值15%15%20%18%28%升值幅度假设8%9.9%11%11%销售收入100100100100成本上升3.375.165.017.4毛利润下降0.691.121.141.43受损额合计4.066.286.158.84提价幅度%0.230.30.220.4议价可减少损失1.842.972.424.12议价后共损失2.223.313.734.72行业盈亏平衡测算营业利润下降%100.69100.23100.84100.35资料来源：国泰君安证券研究所由于巨额贸易顺差带来的压力加大，政府已改变多年来鼓励出口的政策。因此指望政府提高纺织品出口退税率来抵消人民币升值的预期是不现实的。基于上述分析，我们认为出口减速将是四季度及明年行业的主要特征，预计2005年纺织品服装出口总额为1160亿美元，同比增长20%，与我们年初的预测基本吻合；考虑设限和升值的影响，预测2006年出口增速在15%左右。图4：全国纺织品服装出口及增速变化0300600900120015001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005E2006E亿美元-20-10010203040%资料来源：CTEI国泰君安证券研究所减速成为出口的主要特征，预测今明两年出口增速分别为20%和15%。页5/52供求压力凸现景气回落在即2．1内需增长延长行业景气？今年1-9月全行业规模以上企业共实现销售收入13871亿元，实现利润441亿元，同比分别增长26.9%和32.4%,预计全年销售收入的增幅不低于去年的25%水平，行业景气在高位延续。从近五年的情况看，行业的销售收入、出口增速与利润率水平表现出明显的同向变动趋势，显示行业景气对出口的依赖。但这一状况从2004年起出现变化，行业销售收入开始以高于出口的速度增长（见图8）。今年1-9月纺织行业销售收入增幅高于出口增幅4.13个百分点。1-10月国内衣着类零售消费总额同比增长17%，高于社会消费品零售增长4.2个百分点。两者均佐证了我们年初对国内消费转强的判断。图5：全行业规模以上企业销售收入情况18%4%16%25%25%23%8%050001000015000200002500019981999200020012002200320042005E(亿元)景气延续资料来源：中国纺织工业发展报告webctc国泰君安证券研究所图6：行业销售收入和出口增速与利润率对比051015202530199920002001200220032004%1.82.12.42.733.33.63.9%销售收入出口利润率内需转强？图7：行业销售收入与出口增长对比10%15%20%25%30%Feb-04Apr-04Jun-04Aug-04Oct-04Dec-04Mar-05May-05Jul-05Sep-05销售收入同比出口同比资料来源：ctei国家统计局国泰君安证券研究所图8：国内衣着消费增长情况0510152025Mar-04Jun-04Jul-04Aug-04Sep-04Oct-04Nov-04Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05社会消费品零售总额增幅％其中：衣着类增幅％从成长空间上看，国内消费的巨大潜力值得期待。占总人口比重58%的农村居民，人均收入相当于城镇居民的1/3,而人均衣着消费仅相当于1/7。2004年我国人均纤维消费量为10公斤,相比发达国家仍有一倍左右的空间。内需对行业的拉动从2004年开始转强，但能否抵御出口减速、延长行业景气仍有待时间的检验。页6/6图9：城乡居民衣着消费对比0100200300400500600700199519961997199819992000200120022003元-20-100102030%城镇农村农村同比城镇同比资料来源：国家统计局CTEI国泰君安证券研究所图10：人均纤维消费量对比051015202519851995200020042010E发达国家平均世界平均中国在目前本币升值、行业外向型特征面临转型的背景下，国内衣着类消费的适时启动令人欣慰，但内销增长能否抵御出口减速、延伸行业景气？对此我们仍持谨慎的态度。2．2过度投资有待消化作为地方政府鼓励和社会资本憧憬“除配”的结果，近年来行业投资持续高涨。05年1-9月纺织固定资产投资同比增长37.2%，高于同期全国投资增幅9.5个百分点。对比投资增速与出口和国内衣着消费的增速发现，近年来绝大部分时间投资增长均领先消费和出口增长，因此高投资所积累的供给有进一步释放的要求，面对出口减速和内需不稳的市场环境，产能过剩仍将是行业的硬伤。图11：行业投资与消费增长对比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Mar-04Apr-04May-04Jun-04Jul-04Aug-04Sep-04Oct-04Nov-04Dec-04Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05投资增长出口增长国内衣着消费增长资料来源：CTEI国泰君安证券研究