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非公开发行股票的定价及监管——基于国投中鲁定向增发案例研究一、定向增发的相关理论在全流通背景下，定向增发已成为股权再融资的一种重要方式。定向增发在为我国上市公司整体上市、筹集项目资金、引入战略投资者、完成并购和实行股权激励等方面发挥着重要作用。但是，上市公司在实施定向增发过程中往往会出现了诸多利益纷争（如驰宏锌锗的小股东维权案、国投中鲁“会计造假”案等）。那么，上市公司定向增发过程中为什么会出现诸多利益纷争呢？监管部门又如何有效地监管以更好地协调各方利益呢？这些问题的研究都显得十分重要和迫切。（一）定向增发存在的原因国外的定向增发实际上指私募（privateplacement），其因为不需证券监管部门的审批而得名，私募的对象也和我国的情况差不多（美国、日本等国允许控股股东及其关联方参与认购但新加坡将控股股东及其关联方排除在定向增发对象之外）。国外学者们把研究的目光聚集在公司选择私募的原因、私募价格溢折价的原因及其市场反应等方面。1、私募存在的原因（1）监控假说Wruck（1989）认为上市公司私募发行能够引入或强化一个有动机监控发行公司管理层的积极投资者，从而可以降低经理人的代理成本。（2）信息不对称假说HertzelandSmith（1993）认为，由于信息不对称，公司的价值存在被市场低估的风险，而这时如果有好的投资项目出现而公司资金又短缺，那些有信息优势的投资者会愿意成为私募对象，其付出的代价也可以从不错的发行折扣中得到补偿，这时，私募对公司而言是一个帕累托最优。（3）防御假说Barclay（2007）认为，管理层通过私募的方式可以发行给控股股东，这时，既没有削弱大股东的投票权，也不致使得管理者利益受到新的冲击。至于中小股东（也是经济人），他们在增发过程中也会“用手投票”，而不仅仅是“用脚投票”。当然“手”是指私募价格这只“无形的手”。这就必然要涉及到私募的折扣问题（有时也存在溢价）。2、私募认购者的成本或存在以下风险（1）监督成本（Wruck,1989）（2）限期流动性损失私募发行的股票在很长一段时间内不能上市流通，若认购对象为控股股东，则锁定期更长，这需要补偿（Silber,1991）。（3）调查成本（4）公司价值被高估的风险（5）高度集中的风险：不能像普通的投资者一样，只能“将鸡蛋放在同一个篮子里”在西方，市场化运行的私募定价较多地体现地一种买卖双方的自愿，其较少涉及到利益相关者的利益冲突。因此，西方学者们对私募的监管也少有研究。而在我国，由于市场经济的不完善和相关法律制度的缺失，使得从投资者保护角度研究定向增发成为重点。我国学者研究定向增发多以投资者利益保护为逻辑切入点，注重分析控股股东与其他投资者的委托代理问题及由此引发的利益冲突问题。章卫东（2007）研究了定向增发后的市场反应问题，其实证研究表明，上市公司宣告定向增发新股有正的财富效用，并且上市公司通过向控股股东或控股股东的关联方增发新股实现集团公司整体上市的宣告效应要好于其他类型的定向增发新股的宣告效应。章卫东，李德忠（2008）用经验数据证明了当定向增发为控股股东及其关联方股东时增发价会有较低的折扣率，同时市场会有正的反应，而当定向增发为其他认购者时，结果则相反。陈政（2008）的实证研究表明，大小股东间的利益协调程度越高，定向增发发行折价越低，并由此得出结论：大股东有通过定向增发定价侵害小股东的动机。关于定向增发的监管问题，学者们也有一些研究：如黄建中（2007）通过对驰宏锌锗定向增发的分析，指出我国证券监管部门对定向增发的监管不透明从而导致一系列控股股东侵害中小股民的事件发生。黄建中（2007）又指出证监会关于上市公司非公开发行的定价基准日的规定存在问题，他列示了一些增发价远低于当时市价90%的上市公司，并指出上市公司会择取定价基准日使得证监会关于增发价大于定价基准日90%的规则名存实亡。定向增发是指上市公司向符合条件的少数特点投资者非公开发行股份的行为，目前规定要求发行对象不得超过10人，发行价格不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让。二、案例简介与问题的提出（一）国投中鲁简介国投中鲁果汁股份有限公司是由原山东中鲁果汁有限公司整体改制设立的股份公司。公司由国家开发投资公司、乳山市经济开发投资公司、山东金洲矿业集团公司、山西大民国际贸易有限公司、芮城县金鼎经贸有限公司及自然人李中柯共同发起设立，公司于2004年6月22日在上海证券交易所上市交易。公司主要从事浓缩果蔬汁的生产和销售，主导产品为浓缩苹果汁，浓缩苹果汁由苹果榨汁、浓缩而成。公司产品主要出口到美国、日本、欧洲、加拿大、澳大利亚、俄罗斯等国家和地区。（二）国投中鲁的定向增发之路2007年，浓缩苹果汁国际市场竞争加剧，主产国中国的苹果减产，原料大幅减产、原料价格不断飙升，人民币升值加快，通过新建、并购、技改等方式进一步扩大自身产能，节能减排、降本增效成为公司为适用国际环境，符合国家产业政策而制定的新的发展战略。公司规划了投资项目。相比股权融资中配股、增发的连续盈利和分红要求，定向增发成为了国投中鲁股权融资的首选。公司于2007年4月9日召开董事会会议，以通讯表决方式（控股股东董事回避表决）通过了本次非公开发行的议案，决定向控股股东国家开发投资公司定向增发，数量不低于本次非公开发行后公司总股本的1/3，日本三菱商事株式会社定向增发数量为2150万股，占本次非公开发行完成后总股本的10%；非公开发行股票发行价格不低于此次决议公告日前二十个交易日公司股票价格的90%。2007年4月5日，东吴价值成长双动力基金）举牌国投中鲁，东吴基金持有国投中鲁955.30万股，占其总股本5.79%，迅速成为国投中鲁第二大股东。恰恰在举牌国投中鲁不久，东吴基金又选择闪电卖出。4月10日，东吴基金公告，通过二级市场减持国投中鲁，持股比例降至为总股本的2.17%。东吴建仓过程中，国投中鲁股价从6.64元飙升至13.18元,涨幅高达98.5%。由此提出问题一：东吴基金短期内增仓又减持，获取巨额收益，东吴基金的行为合法吗？东吴基金是“短炒”还是舆论所猜测的为参与定向增发而大举买入？机构投资者股东东吴基金在定向增发中充当的到底是一个什么样的角色？2007年7月6日，在公司限售大股东及三大主力基金股东富国天瑞基金、东吴基金和汉盛证券基金护航下，占公司社会公众股股份总数的59.58%在关联方股东国家开发投资公司回避表决的情况下以超过三分之二的多数通过了董事会的定向增发议案，定向增发决案再一次强调此次增发对象为国家开发投资公司和日本三菱商事株式会社，但对增发数量、增发价格却仍不明示，却通过了“授权公司董事会根据中国证监会核准情况及市场情况全权负责办理和决定具体发行时机、发行数量、发行方式、发行价格、发行起止时间、具体申购方法等相关事宜”的议案。这就如同国投中鲁的股东在同董事会签订合同时，先签上同意二字，而至于合同内容是什么，签完字后由董事会说了算。由此提出问题二：如此荒谬的投票有悖于定向监管的有关法规吗？董事会的融资权限没有边界吗？定向增发决案通过后几个月，2007年10月29日，国投中鲁3季报公布后，即遭到一片质疑之声，更有股民将该季报称为“惊天造假”案，矛盾的焦点在于每股收益0.41元的中期业绩至三季报巨幅变脸为0.01元，以及公司正在进行的定向增发。股民通过自己的估算得出三季度国投中鲁的每股收益为1元并指责公司为了让大股东国家开发投资公司以及引进的战略投资者日本三菱商事株式会社低价拿到上市公司股权，不惜损害中小投资者的利益，刻意隐瞒利润，以图压低股价。“惊天造假”案一出，财经日报、楚天金报、荆楚网等媒体一片哗然，甚至还派记者“深入虎穴”调查“惊天造假”。由此提出问题三：真的是国投中鲁为了定向增发而会计作假打压股价吗？经过这次“打假风波”，从中可以看出散户在定向增发中到底处于什么样的地位呢？2007年11月14日，日本三菱商事株式会社正式发出《关于终止认购定向增发股份的回答书》，称由于双方在认购价格上难以达成一致，三菱商事株式会社决定退出本次非公开发行。国投中鲁当初引入三菱，是出于拓宽日本市场的良好愿望。日本市场是国投中鲁的“寻金地”之一，国投中鲁的产品用于出口必须经历报关、运输等多个环节，需要较长的时间。国投中鲁因此寻求三菱公司代理果汁产品，希望发展三菱成为战略股东，以建立牢固的合作关系。由此提出问题四：潜在的战略投资者三菱会社的“出尔反尔”暴露出定向增发定价机制中那些弊端？三菱会社的“出尔反尔”又应不应该受到法律的制约？公司于2008年1月25日召开2008年第一次临时股东大会，审议通过了《关于控股股东增加认购公司非公开发行股份的议案》，同意由国家开发投资公司增加认购三菱商事所放弃认购的股份，关联股东国家开发投资公司对该事项的表决进行了回避。但在这次股东大会中，不但没有对发生重大事项的定向增发进行重新调整，而且定向增发的关键——增发价格还是一个悬而未决的问题。2008年4月2日，本次发行申请经中国证监会发审会审核通过。2008年7月2日国投中鲁公告：采取非公开发行股票方式成功向特定投资者发行股份3,670万股，发行价格为10.98元/股，公司控股股东国家开发投资公司以现金402,966,000元认购所有股份。事隔一年多，在国投中鲁的定向增发价在“千呼万唤始出来”的过程中，股票市场已经历了“沧海桑田”。而在国投中鲁定向增发过程中，国投中鲁的股价也已经是“阴阳二重天”。由此提出问题五：市场对最终出来的定向增发价有什么反应？也即市场对国投中鲁的定向增发定价如何评价？三、从案例中的几个问题看制度层面的缺陷（一）东吴基金的“短炒”问题首先必须指出的问题是东吴基金的短炒收益必须返回给公司其他股东，因为《证券法》第三章第47条规定,上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东,将其持有的该公司股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有。东吴基金在国投中鲁定向增发前突然举牌，迅速成为公司的第二大股东，确实有参与定向增发而大举买入之嫌。但其后的闪电卖出又排除了这种可能。另外一个疑问是东吴基金对国投中鲁建仓的过程恰好是定向增发的定价基准日。这又让人怀疑其与控股股东合谋炒高股价。在大股东参与认购的情况下，非公开发行定价的高低具有二方面的效用：一是大股东要与小股东一样要承担稀释盈利带来的股价下跌风险，从而使他们利益协同；二是大股东低价认购获得财富转移效用。这就有一个定价基准日的问题，由于这个特殊的日期，即使控股股东没有操控股价的意图，外部的投资者也可能利用提前获得的消息套利。最后受损的是所有股东。这里的东吴基金就是一个典型的投机套利者，从这里我们也可以初步看出定向增发规定低价基准日的不合理。（二）“造假风波”与散户在定向增发中的作为定价基准日是几个月前的2007年3月12日到4月10日中的20个交易日。而三季报报出是在2007年10月29日。要打压股价也不应该在这个时候打压。因此，散户指责的国投中鲁会计造假的动机——为定向增发而打压股价是不存在的。散户根据自己的计算方法估算出来的国投中鲁3季度的每股盈利为1元极不合理。国投中鲁的产品苹果汁销售生产都有明显的季节性，具体而言，每年的第二季度是其销售的旺季，而第三、四季度要大量购入储备大量的原材料苹果。另据其财报披露，其当年销售的产品大多为上季生产的库存。按照这种常识，若果真如股民所估计的国投中鲁2007年第三季度的EPS为超过第二季度为1元的话，反倒不正常。中小股民怀疑会计造假的另外一个依据是国投中鲁2007年3季度利润仅占前3季度实现利润的2.54%，明显低于前两年的数据，收入增长为何在三季度下降了呢？按照国投中鲁的说法，公司的销售合同大都是长期合同，从客户下订单到执行完订单有将近一年的时间，公司将根据客户的需求，逐月进行发货。然而，如果是这样的话，我们如何