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ShanghaiTopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资短期融资券发行报告B1-12006年11月1日鼎资公司研究部分析师：王刚dzyj@tpbond.com联系人：王丽丽wanglili@tpbond.com(8621)61432566本期短融券信用级别：大公国际：A-1公司信息发行人天脊煤化工集团有限公司公司简称天脊集团成立日期1997年公司性质国有控股是否上市否短期融资券要素（2006年第一期）发行总额5亿元发行方式贴现发行发行日2006-11-3起息日2006-11-6上市日2006-11-7期限365天天脊集团短期融资券分析报告行业状况目前国内化肥产品结构不太合理，以尿素为主的氮肥产能开始出现过剩，磷复肥的需求增长较快但供应不足，2003－2005年我国磷肥需求缺口分别为40万吨、104万吨和180万吨，其中磷复肥需求缺口分别为100万吨、60万吨和50万吨。磷肥和钾肥供给不足，需要通过大量进口来弥补供给的不足。十一五期间将是我国化肥行业的整合期和产品结构调整期，富含磷钾的高浓度肥将成为今后一段时间内重点发展的产品。在国家产业政策支持下，化肥市场需求保持较快增长，硝基复合肥市场处于供不应求的状况，天脊集团面临良好的经营环境。财务状况天脊集团经营活动比较正常，有较强的产生现金流量的能力。随着企业三大项目的陆续投产见效，企业资产结构将进一步优化，盈利能力不断增强。总体看，天脊集团财务状况良好，偿债风险一般，对拟发行的短期融资券具有良好的偿还能力。融资券状况天脊集团本期发行短期融资券5亿元人民币，募集资金的主要用途为补充营运资金、优化融资结构和降低融资成本，优化财务结构，降低经营负担。截止2006年6月末，天脊集团持有目前尚未使用的7.52亿元银行借款授信额度，可为本次短期融资券的到期还本付息提供切实保障。结论天脊集团是中国第一个以煤为原料生产高浓度复合肥的大型现代化企业。其主导产品硝基复合肥国内市场处于供不应求的状况。总体来看公司目前面临良好的经营环境同时在区位技术，生产规模和市场地位等方面具有较强的竞争优势。预计未来12年公司将继续面临良好的经营环境，新上项目的投产将进一步提高公司整体实力。综合以上分析，我们认为天脊集团对本次短期融资券具有足够的还本付息能力，本次融资券偿还的风险低。分析观点上海鼎资研究行业&政策分析产品结构不合理，磷复肥发展空间较大目前国内化肥产品结构不太合理，以尿素为主的氮肥产能开始出现过剩，磷复肥的需求增长较快但供应不足，2003－2005年我国磷肥需求缺口分别为40万吨、104万吨和180万吨，其中磷复肥需求缺口分别为100万吨、60万吨和50万吨。磷肥和钾肥供给不足，需要通过大量进口来弥补供给的不足。十一五期间将是我国化肥行业的整合期和产品结构调整期，富含磷钾的高浓度肥将成为今后一段时间内重点发展的产品。在国家产业政策支持下，化肥市场需求将保持较快增长，硝基复合肥市场处于供不应求的状况，天脊集团面临良好的经营环境。¾2004年3月26日，国家发展改革委先后下发了《关于立即开展全国农业生产资料价格专项检查的通知》（发改电字[2003]117号）和《关于在全国开展农业生产资料价格和涉农收费专项检查的通知》（发改价检[2004]136号），要求各地切实加强化肥价格监督检查。要求对未列入定价目录的国产化肥出厂价格、进口化肥港口交货价格和化肥批发、零售价格进行干预。采取规定最高限价、进销差率、批零差率或实行提价申报制度、调价备案制度等措施，确保化肥价格基本稳定。图1：主营业务构成比重0.000.250.500.751.00200320042005硝酸磷肥硝铵硝酸磷钾水泥尿素其他数据来源：募集说明书，鼎资投资整理图2：主营业务收入（万元）数据来源：募集说明书，鼎资投资整理天脊集团16.0018.0020.0022.0024.00200320042005¾国务院在2005年6月7日在国务院关于促进煤炭工业健康发展的若干意见中要求,推进洁净煤技术产业化发展。在2006年2月9日国家中长期科技发展规划纲要中发布国家科技部专门为煤化工发展制定了具体方案；在2006年7月7日国家发改委关于加强煤化工项目建设管理，促进产业健康发展的通知中对产业规划、产业布局、发展重点、煤炭使用水资源平衡、运输安全、环境保护、技术政策等作了具体要求，至此，国内煤化工热开始急剧降温。这对于在建及拟建的煤化工行业是个不利的消息，而对于已在正常运作的煤化工企业来说是利好的。¾2006年2月发展改革委、财政部发出的《关于做好2006年化肥生产供应和价格调控工作的通知》，明确提出2006年要继续促进化肥生产流通、控制化肥出口和加强化肥流通领域价格管理。同时，国家将继续对化肥生产用电实行优惠电价；继续暂免征收尿素产品增值税；继续对化肥铁路运输免收铁路建设基金；继续暂停对尿素、磷酸二铵等的出口退税；继续对尿素出口征收季节性暂定关税。作为目前国内生产规模最大的销基复合肥生产基地，天脊集团具有一定的规模优势，市场占有率较高。2005年底天脊集团注册资本200,544.65万元人民币，控股股东为山西天脊煤化工投资有限公司，持股51.93%。此外，中国建设银行股份有限公司、中国昊华化工集团总公司和山西经济建设投资公司分别持股27.64%、14.94%和5.49%。山西天脊煤化工投资有限公司是由山西省人民政府以晋政函[2003]76号批准成立的国有独资有限责任公司，在实施债转股后剥离的原山西省政府持有公司的非经营性资产为基础上设立，法定代表人上海鼎资研究李中华，公司注册资本12,751.58万元人民币。主营资本运作，股权管理，负责对其控股企业的国有资产行使出资人职能，代表国家持有公司51.93%的股权（即104,143.66万元），对授权范围内的国有资产依法行使资产收益、重大决策和选择管理者权利，并承担国有净资产保值增值责任。图3：速动比率公司主体分析0.800.951.101.251.40200320042005天脊集团上市同业天脊集团是我国目前生产规模较大、市场占有率较高的高效复合肥生产基地，主要产品及年生产能力分别为45万吨合成氨、81万吨硝酸、90万吨硝酸磷肥和配套100万吨硝酸磷钾肥、20万吨硝铵、30万吨矿渣水泥、7,500万条塑料编织袋及其他二十余种化工系列产品。截至2005年底公司拥有子公司13家、分公司29家；在岗职工9,632名，专业技术人员2,501名，占在岗职工人数25.97%。截至2005年底，公司资产总额52.46亿元，负债总额26.75亿元，所有者权益23.37亿元，少数股东权益2.34亿元，资产负债率50.98%。2005年公司实现主营业务收入16.36亿元，利润总额1.73亿元，经营性净现金流2.35亿元。资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图4：资产负债率（%）36.0040.0044.0048.0052.00200320042005天脊集团上市同业天脊集团近三年的主营业务收入如图2所示。主营业务主要有硝酸磷肥、硝铵、硝酸磷钾、尿素和水泥，近三年来的主营业务占比情况如图1所示，其中尿素的比重变化很大，2003年占比2.41%，而2004年却高居30％以上，2005年占比又降为0。资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图5：利息保障倍数财务分析0.003.507.0010.5014.00200320042005天脊集团上市同业上市公司中属于化学制品行业的公司共有46家。我们将天脊集团的相关财务指标与这46家上市公司的相关财务指标的平均水平进行比较，进而分析天脊集团的财务状况。偿债能力分析资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图6：现金流动负债比图3中表示了从03年到05年三年时间内，天脊集团和上市公司行业平均的速动比率的变化曲线。在整个时期内，天脊集团的速动比率先升后降，而行业平均水平也由2003年的1.23升至2004年的1.37，并于2005年回落到1.23，天脊集团该指标总体上低于行业平均水平，表明天脊集团资产流动性略低。天脊集团15.0019.5024.0028.5033.00200320042005图4中表示了从03年到05年三年时间内，天脊集团和上市公司行业平均的资产负债率的变化曲线，该指标反映了天脊集团的相对负债水平。从图中可以看出，近三年来天脊集团的负债比率呈略微上升态势，2005年达到50.98%，而同期的行业平均水平为51.21%。2005年集团负债水平逐步上升主要原因是近年来为实现产品多元化和产能扩张公司新改扩建了部分项目，在自身积累资金不能满足投资需求的情况下公司增加了负债规模导致负债水平上升。预计未来一段时间内随着投资支出的减少公司负债水平上升。资料来源：募集说明书，鼎资投资整理进一步再分析天脊集团的利息保障倍数和现金流动负债比（图5和图3上海鼎资研究6）。天脊集团近三年的利息保障倍数指标呈先升后降态势，由于负债水平较高，其利息负担也相应较重，整体低于行业平均水平。集团现金流动负债比也随负债水平的提高而下降（03年的31.05下降到05年的15.23），低于行业平均水平，说明天脊集团经营活动获现能力一般。图7：存货周转率2.003.104.205.306.40200320042005天脊集团上市同业综合以上分析，我们认为该集团资产流动性偏低，总体负债水平偏高，利息支付有一定压力，经营活动获现能力一般。资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图8：应收账款周转率经营能力分析图7和图8中列出了从03年到05年三年时间内，天脊集团的存货周转率和应收账款周转率的变化。其存货周转率从03年的4.80上升到05年6.00，而同期的行业平均水平从8.41升到6.96，该项指标公司与行业平均水平相近。天脊集团应收账款周转率比行业略低（05年在70左右，行业平均在80左右）。8.0013.0018.0023.0028.00200320042005天脊集团上市同业资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图9：主营业务利润率（%）综合以上分析，该集团各项经营性资产运营情况较好，经营能力较强。盈利能力分析2.008.0014.0020.0026.00200320042005天脊集团上市同业图9中表示了从03年到05年三年时间内，天脊集团和上市公司行业平均的主营业务利润率的变化曲线。天脊集团的主营业务利润率随着主营业务收的增加在04年增加到7.97，但05年由于2005年比上年下降的主要原因是生产尿素产品的晋城化工股份有限公司2005年不再纳入合并报表，其主营业务利润率回落到4.53.天脊集团的主营业务利润率远低于行业平均水平。资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图10：ROE（%）图10和11表示了天脊集团和上市公司行业平均的ROE和ROA从03年到05年三年时间内的变化曲线。2003-2005年天脊集团的净资产收益率逐步提高，但始终低于行业平均水平，且增长速度趋于减缓。其总资产报酬率分别为2.30%,7.97%,4.53%.05年由于2005年比上年下降的主要原因是生产尿素产品的晋城化工股份有限公司2005年不再纳入合并报表导致其利润的下降。0.002.004.006.008.00200320042005天脊集团上市同业资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图11：ROA（%）综合上述分析，天脊集团主营业务利润率较行业水平低，集团主营业务突出，但现阶段盈利水平一般。短融券分析1.003.005.007.009.00200320042005天脊集团上市同业天脊集团本期发行短期融资券5亿元人民币，募集资金的主要用途为补充营运资金、优化融资结构和降低融资成本，优化财务结构，降低经营负担。作为一家国有大型化肥制造企业，国家在用电、铁路运输及税收方面给予优惠，同时公司在区位、技术、生产规模和市场地位等方面具有较强的竞争优势，在获取银行融资支持方面具有明显的优势。截至2006年6月底共有7家银行给公司提供授信总4上海鼎资研究5额