德邦证券：XXXX年度有色金属行业投资策略

2011年12月19日请务必阅读正文后的免责条款部分有色金属行业行业研究报告评级：中性（维持）货币供给、经济增长与资源品稀缺度——有色金属行业2012年投资策略重点推荐公司报告摘要:逻辑框架：需求和流动性的变化共同决定了金属价格变动的方向和强度，而流动性本身也能反映需求的变动。我们着重从流动性角度分析推断其对金属价格的影响，对全球流动性的判断主要依据美国经济和政策变化的前后关系。基本金属：由于内生增长动力缺乏，美国经济增长路径基本取决于货币政策。根据QE1对经济的推动持续时间，考虑QE2的影响，明年上半年美国经济增长仍将保持温和复苏，但下半年由于流动性供给不足或将出现经济增长的放缓，加之通胀水平的回落，将为新的量化宽松政策推出提供条件。由于金属价格取决于经济增长和流动性，而美国经济增长依靠流动性的注入，所以金属价格取决于美国流动性的变化，流动性变化路径判断为今年年底至明年年初达到高点并开始缓慢下滑，2-3个季度后美联储或推出QE3，流动性开始上行。在新的量化宽松政策推出之前，受欧洲债务危机、美元指数变动等扰动因素的影响，金属价格将保持平衡或弱势震荡，推出之后，金属价格将出现系统性上涨机遇。我们认为明年2-3季度后出现这一局面的可能性较大。黄金：维持长期金价乐观判断。决定黄金价格走势的因素一是流动性充裕程度和通胀预期；二是资金避险需求。当经济处于较快增长与较低通胀并行时，黄金即失去了抗通胀和避险功能。目前美国经济依靠货币政策刺激，未来不会进入经济较快增长加较低通胀的环境，从这个角度看，黄金价格具备长期持续的上涨动力。风险在于短期流动性不足、欧债危机危机及其影响的美元指数的快速上涨。稀土与小金属：稀土供给增加的影响中短期仍将持续，对稀土价格中短期保持谨慎态度。随着下游需求和中游冶炼加工产能扩张，中长期稀土需求无虞。钕铁硼行业将向产品附加值高的高性能钕铁硼转移，具有更强研究能力以及更大规模优势的企业有望脱颖而出，粘接钕铁硼需求更具刚性。另一方面，随着稀土价格的强势回调，下游收到抑制的需求将会再次打开，从而一定程度上形成对磁性材料企业的利好。投资策略：1、维持行业整体“中性”评级。2、系统性机会：美国再次出台量化宽松政策等新的流动性注入事件或将刺激行业出现系统性机会，铜、锡等金属价格有望表现优异，对应投资标的主要是江西铜业、铜陵有色和锡业股份。3、下游深加工板块：我们推荐盈利能力尚未充分发挥、估值（市净率）偏低的亚太科技和博威合金。4、新材料：推荐科研能力强的钕铁硼行业龙头中科三环和粘接磁体器件生产厂家银河磁体以及具有资源优势、全产业链的云南锗业。公司名称投资评级中科三环（000970.SZ）买入银河磁体（300127.SZ）买入博威合金（601137.SH）买入云南锗业（002428.SZ）买入贵研铂业（600459.SH）买入亚太科技（002540.SZ）买入南山铝业（600219.SH）增持锡业股份（000960.SZ）增持铜陵有色（000630.SZ）增持江西铜业（600362.SH）增持行业相对股价表现相关研究《静待金融属性风险释放布局三类投资机会》有色金属行业研究小组S0120511030001联系人蔡培培[e-mail]孔祥鹏[e-mail]德邦证券有限责任公司上海市福山路500号城建国际中心26楼、报告逻辑框架................................................................32、金属价格路径判断：货币供给和经济增长的关系..................................3流动性与经济增长......................................................................3流动性路径判断........................................................................4货币政策决定美国经济增长和流动性状况..................................................................4美国实体经济难以提振倒逼量化宽松政策延续..............................................................6流动性判断结论........................................................................................9流动性与金属价格......................................................................9结论.................................................................................103、金属价格的分化：流动性偏好稀缺品...........................................10基本金属稀缺性比较...................................................................10铜...................................................................................................10锡...................................................................................................12铝...................................................................................................14锌...................................................................................................16铅...................................................................................................17基本金属价格路径判断.................................................................18黄金.................................................................................184、稀土、小金属与新材料.......................................................19稀土价格向价值回归，下游应用将再次打开...............................................19锗产能受限，长期前景看好.............................................................225、投资逻辑与策略.............................................................23 1、衡量金属蔓延2、趋势M0，业单居民程度即预形式释致性经济面企业存款、报告逻辑本篇报告的需求和流动量的流动性本不同金属的流动性偏好属价格上涨起延时流动性出我们着重从我们对全球、金属价格流动性与经货币流动性势方向相对一我国央行对，即在银行体单位活期存款民储蓄存款和由于M1的度。我们认为预期将增加原式等转化为活M1是经济增同样这也可性。同时我们济出现拐点时M1可能受到M2很大程度业微观层面的款或现金，从3辑框架的逻辑框架为动性的变化共本身反映了需的供需关系有好资源的稀缺起到推波助澜出逃则加剧了从流动性角度球流动性的判格路径判断：经济增长性与经济增长一致但步调并对货币供应量体系外流通的款；三是广义和其他存款。的构成为现金为M1和经济增原材料的采购活期存款或现增长的先行指可以解释股票们也需看到，时，企业预期到非常规扰动度上取决于信的流动性增加从而间接地影请务必为：共同决定了金需求的变动。有所分化，库缺品种，在实澜的作用，而了金属价格的度分析推断其判断主要依据：货币供给长的关系扑朔并不统一。量指标分成的的现金；二是义货币供应量。金加活期存款，增长的关系可购和各项其他现金，导致当指标。票指数（股指，M1和经济增期出现差错造动因素的影响。信贷数量增长加，将有更大影响了M1的增必阅读正文后金属价格变动。库存、产量和实体经济需求而在经济需求的下跌幅度。其对金属价格据美国经济和给和经济增长朔迷离，二者的三个层次分是狭义货币供M2，即M1加，我们一般用可以解释为：如他支出，则会当月M1增速的指也领先于经增长步调并不造成M1和经济。长，当银行的大的冲动将其增长，这也解后的免责条款动的方向和强和需求情况也求向上时，充求预期较弱或。格的影响。和政策变化的长的关系者具备强烈的分别为：一是供应量M1，即加上企事业单位用该指标代表如果企业预期会把定期存款的提高，这个经济）与M1的不统一，一方济增速趋势背的信用额度供其他存款形式解释了M2和款部分强度，而用M1也不尽相同。充裕流动性对或者避险情绪的前后关系。的因果关系，是流通中现金M0加上企事位定期存款、表经济的活跃期经济回暖，款或其它货币个角度可以解的大体同步一方面可能是在背离，另一方供给增加时，式转化为活期M1的走势大M1。对绪。，金事、跃，币解一在方，期大请务必阅读正文后的免责条款部分4体是一致的。图1M1与经济增速资料来源:wind,德邦研究虽然国外对M1、M2的口径规定不一，但均代表了狭义货币供给和广义货币供给的概念，越是狭义的货币供应其流动性越强，即M1的流动性强于M2。对经济走势和其他指标的参考意义大体一致。流动性路径判断货币政策决定美国经济增长和流动性状况由于美国经济本身动力不足，所以金融危机之后政府的货币政策决定了M1的表现。观察美国07年至今的货币供应增速情况，07年美国爆发次贷危机，至08年三季度雷曼兄弟倒闭引致巨大偿付和流动性风险，美联储于08年底推出量化宽松政策为市场注入巨大流动性，随即M1、M2增速大幅抬升。但随着第一次量化宽松政策的结束，货币供给量增速再次大幅下滑，去年下半年再次启动二次量化宽松政策，M1、M2增速再次抬升。图2美国M1/M2同比增速资料来源:bloomberg,德邦研究0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00M1:同比%GDP:累计同比%‐50510152025M1同比增速M2同比增速量化宽松请务必阅读正文后的免责条款部分5与此同时，09年美国GDP增速随着货币刺激政策的实施逐渐恢复，经济增长明显，GDP环比年化增长率和同比增长率均大幅上升。去年下半年增长开始环比下滑，二次量化宽松实施后，效果慢慢体现。图3美国GDP增长水平资料来源:bloomberg,德邦研究但二次量化宽松政策效果逊于第一次，观察美国存款机构超额准备金增长情况，随着美联储注资行动的进行，超额准备金大幅上升，第二次量化宽松后增长更为明显。图4美国银行超额准备金/M2资料来源:bloomberg,德邦研究我们对比存款机构超额准备金与M2的比例，09年初约为0.07，中间经历两次量化宽松政策一路