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中央财经大学证券期货研究所所长金融学院教授博导贺强我国企业改制与股票发行上市一、我国证券市场的产生与发展（1872-2000）我国证券市场的历史，既年轻，又渊远流长。从建立到现在，我国的证券市场已达100年之久。中国证券的历史长河横跨清朝末期、民国时期、伪满时期、革命根据地时期、解放初期、文革时期及改革开放时期，历经百年的产生与发展、衰落与兴盛。•1872年北洋通商大臣，直隶总督李鸿章，委托上海商人朱其昂、朱其诏筹建上海轮船招商局。随着该局的成立和第一期股本的认定和筹集，中国第一家近代意义上的股份制企业和中国人自己发行的第一张股票诞生了。•在航运业之后，股份制又在保险业、矿业、纺织业、通讯电报等方面得到普遍运用。一批华商股份制企业诞生了。股份制和证券交易得到迅速发展。股份公司和证券市场的发展为中国民族工业的发展作出了积极的贡献。•与西方发达国家的股市相比，我国的股市发展的历程实际上不算很短，早在清朝末期（1891年），由外商经纪人在上海建立了“上海股份公所”和“上海众业公所”。•1918年夏天，由中国人自己创办的北平证券交易所正式成立。但是，解放以前的证券交易所由于战乱，几经间断，最终导致关闭。在建国初期，天津证券交易所于1950年正式成立。这是解放后我国建立的第一家证券交易所（后于1952年被取消）。在80年代初的1983年和1984年，深圳宝安公司和上海小飞乐公司率先公开发行了股票，掀开了改革开放后我国证券史的新篇章。1990年12月19日，上海证券交易所的正式开业和1991年7月3日深圳证券交易所的正式开业，标志着我国改革开放后的证券市场诞生了。目前的证券市场虽然仅仅建立了17年，但是其发展的速度不仅超过了西方证券市场几十年的发展速度，而且也超越了我国近百年证券史的发展。我国股市初期发展情况上海证券市场在成立之初，只有8家上市公司，1991年的上市总额为2.72亿元，市价总值为29.43亿元，成交金额为8.07亿元，日最高成交金额为2845.39万元。深圳证券市场在建立之初，上市公司仅6家，上市股本为3.57亿元，市价总值为80.76亿元，全年累计成交金额为35.6亿元。2007年我国股市连创历史第一•2007年，我国股市连创新高，为投资者带来了丰厚的收益，在巨大财富效应的吸引下，新的投资者带着资金源源不断地入市，推动了股市不断高涨，使我国股市连续创出许多历史的第一。•其一，创造了上市公司家数的历史第一。截至2007年12月19日，沪深两市上市公司家数已达到1523家。•其二，创造了两市总股本和流通股本的历史第一。截至2007年12月19日，沪深两市总股本达到16803亿股，流通股本达到4797亿股。•其三，创造了总市值的历史第一。仅仅是经历调整后的2007年12月17日，沪深市场A股总市值达29.35万亿元，占全球股票市场总市值比例超过6%，我国证券市场成为市值最大的新兴市场和全球第四大市值市场。•其四，创造了证券化率的历史第一。截至2007年9月28日，沪深总市值为25.05万亿元，前三季度GDP为16.59万亿元，相应证券化率为151％，达到成熟市场证券化率水平。•其五，创造了个人开户数的历史第一。截至12月18日，沪深两市的A股账户达到10909万，B股账户达到231.72万，基金账户达到2580万。•其六，创造了单个公司市值的历史第一。2007年11月5日，中石油在上海证券交易所上市交易，当日收盘A股市值达7.12万亿元人民币，总市值近10075亿美元（含H股），超过了美国埃克森美孚公司的4877亿美元，成为全球市值最大的上市公司。•其七，创造了单日成交量的历史第一。2007年5月30日，两市单日成交量之和达到4165亿元。•其八，创造了募集资金数的历史第一。2007年的新股IPO家数为120只，合计募集资金高达4469.96亿元，是2006年新股IPO募集资金量的2.7倍。•其九，创造了单个公司募集资金数的历史第一。中国石油在A股发行上市，募集资金668亿元。•其十，创造了申购单支股票冻结资金的历史第一。中铁集团上市过程中，共冻结资金3.383万亿元。二、企业改制、发行上市的战略步骤•企业改制上市的基本流程为：•改制为股份公司→上报核准→公开发行新股→股票上市（一）改制为股份公司•1．股权转让：确定发起人，进行股权转让，签定股权转让协议。•2．改制筹备：批复成立股份公司筹备委员会（下称“筹委会”）、签定发起人协议书、向工商登记机关申请名称。预先资产评估，清产核资、制定公司章程（草案）、发起人认缴股款、验资机构验资并出具证明、召开发起人大会（审议公司筹办情况的报告、公司章程，审议和推荐董事会及监事会成员）。•3．公司设立：取得设立股份公司的正式批文、公司一个月内召开创立大会（提前15天通知各发起人创立大会，选举产生董事会、监事会、并通过公司章程）。4．登记注册：准备工商登记的全套材料（包括申报设立公司的批文、公司章程、验资证明等），在30天之内董事会向公司登记机关申请登记注册，注册之日即为股份公司成立之日。（二）上报核准•股份公司建立后，向中国证监会提出申请公开发行股票。•其中涉及到聘请主承销商等中介机构制作申报材料、公布招股说明书、公开发行股票、登记并公告等事宜。•1、制作申报材料（见附录）；•2、由主承销商推荐并申报中国证监会预审；•3、按照预审意见修改申报材料，预审通过后报中国证监会发审委正式核准。（三）公开发行新股•1、审批通过后进行路演、推介活动；•2、发行人应在发行前二至五个工作日内将招股说明书摘要刊登于至少一种中国证监会指定的报刊，同时将招股说明书全文刊登于中国证监会指定的网站，并将招股说明书全文文本及备查文件置备于发行人住所、拟上市证券交易所、主承销商和其他承销机构的住所，以备查阅。•3、刊登发行公告，公开发行股票。（四）股票上市股份公司公开发行股票后，向交易所提出申请、公布上市公告书、股票上市交易。三、国外证券发行审核制度1、国外证券发行的注册制2、国外证券发行的核准制1、注册制即所为的公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度，以美国联邦证券法为代表。它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，主要以招股说明书为前提和核心。2、证券发行核准制即所谓的实质管理原则，以欧洲各国的公司法为代表。依照证券发行核准制的要求，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。其负面作用是：容易导致投资者产生建立在对证券管理机构的依赖性基础上的安全感。四、我国股票发行的审批制（一）我国股票发行的审批制（二）我国股票发行审批制的问题（一）我国股票发行的审批制1998年前，我国的股票发行采取审批制，同时采用计划额度管理方式。审批制实行两级审批，其基本做法是：企业将发行股票的申请报省级政府或中央企业主管部门进行审查。同意后，报中国证监会进行审批。批准后，即可发行股票。股票发行结束，由企业向证券交易所提出上市申请，由交易所安排上市。同时，由国家计委和原国务院证券委员会（证券委）总共制定并下达了１９９３年、１９９５年、１９９６年、１９９７年四个年度的Ａ股发行计划。1、计划额度、切块下分的方法1993年和1995年这两年度股票发行规模是根据国务院１９９２年１２月１７日国发（１９９２）６８号文件，即国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知，由证券委根据有关部门提出的计划，结合全国经济发展情况提出计划建议，经国家计委综合平衡后，报国务院批准。年计划额度确定后，在按省级或部级将额度切块下分。分地区、分部门的年度规模，由国家计委会同证券委下达。各地方和国务院有关部门可在国家下达的规模内选择企业上市。实际执行情况是：１９９３年对各省、自治区、直辖市及计划单列市（原国务院有关部门）共４５个下达了５０亿股票规模，１９９５年对４５个省、自治区、直辖市及计划单列市和３２个国务院各部门或公司下达了５５亿股票发行规模。这种做法使各地区、各部委为了在有限的额度内多上几家公司，尽量挑选规模小的企业上市。有些地方甚至出现并股上市的违规做法。2、总量控制、限报家数的办法1996年度的股票发行规模是根据国务院办公厅３７号文，即关于转发１９９６年全国证券期货监管会议纪要的通知，具体采取“总量控制、限报家数”的办法，全年发行总规模计划由国务院证券委报国务院审批，中国证监会具体对各地区、各部门下达股票发行家数。各地区、各部门在下达的计划家数内上报具体预选企业，中国证监会根据全年发行总额、各地区、各部门股份制试点情况、企业具体情况，核定每个上报企业的具体规模。具体执行情况是：中国证监会对４５个省、自治区、直辖市及计划单列市和５６个中央各部委、单位下达了计划家数，下达家数总计为２０７家左右。1997年同样采取了“总量控制、限报家数”的方式，中国证监会先按各地区两家、各部门一家对各地区、各部门下达股票发行家数，各地区、各部门在下达的计划家数内上报具体预选企业，国家计委、经贸委、相关产业部委根据国家现阶段的产业政策出具意见，由中国证监会综合各方意见根据企业具体情况，核定每个上报企业的具体规模。根据审核进度情况，再分季度下达以后的规模。1997年300亿的计划额度使用完以后，取消了股票发行的额度限制。（二）我国股票发行审批制的问题1、上市公司过度包装的问题2、证监会承担的责任问题3、额度制存在的问题1、上市公司过度包装的问题企业为了上市集资，千方百计进行包装，然后千心万苦地公关，造假问题严重，产生了上市公司三年现象，降低了上市公司的质量。包装的手法：吹泡泡糖、做压缩饼干、制水果拼盘以及关联操作。案例：红光实业2、证监会承担的责任问题企业上市都要经过证监会的批准，因此投资者认为上市公司是官方批准的，都是好公司。如果买股票被套牢，投资者就会怨政府。而证监会实际上只是对企业报上来的文件把关，很难把握上市公司的实际质量，一旦出现问题，责任重大。3、额度制存在的问题股票发行采用计划额度的方式，实际上是用最行政命令的手段来管理最市场化的股市的办法，阻碍了股市的正常发展。额度制的公布实际上最无计划，存在很大的随意性，主要目的是为了抑制股市过热。存在的严重的倒卖额度现象，导致权券结合的腐败问题。五、我国股票发行的核准制（一）我国股票发行的核准制（二）股票发行的核准程序（一）我国股票发行的核准制1998年我国公布的《证券法》明确提出了股票发行核准制。我国对发行人民币普通股取消了额度控制、限报家数的管理体制，改变了由地方政府或国务院有关产业部门推荐、中国证监会受理预选材料的模式。实行发行人按照中国证监会颁布的《公司公开发行股票申请文件标准格式》制作申请文件，经省级人民政府或国务院有关部门同意后，由主承销商推荐并向中国证监会申报，通过发行审核委员会审核，最后由中国证监会核准的核准制度。（二）股票发行的核准程序•1.受理申请文件。中国证监会收到申请文件后在5个工作日内作出是否受理的决定。未按规定要求制作申请文件的，不予受理。同意受理的，根据国家有关规定收取审核费人民币3万元。•2.初审。中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审，并在30日内将初审意见函告发行人及其主承销商。主承销商自收到初审意见之日起10日内将补充完善的申请文件报至中国证监会。•中国证监会在初审过程中，将就发行人投资项目是否符合国家产业政策征求国家发展计划委员会和国家经济贸易委员会的意见，两委自收到文件后在15个工作日内，将有关意见函告中国证监会。•3.发行审核委员会审核。中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进一步审核，并在受理申请文件后60日内，将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核。••4.发行审核委员会按照国务院批准的工作程序开展审核工作。委员会进行充分讨论后，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。•5.核准发行。依据发行审核委员会的审核意见，中国证监会对发行人的发行申请作出核准或不予核准的决定。予以核准的，出具核准公开发行的文件。不予核准的，出具书面意见，说明不予核准的理由。中国