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LOGO货币政策、房地产周期与股票价格——中国当代房地产研究专题之三诺敏文章结构1244OECD国家房地产周期情况房地产周期与货币政策中国房地产市场下跌判断股票价格一、ＯＥＣＤ国家房地产周期情况中国还处在城市化加速推进的阶段，中国的房地产市场长期看好总体上但短期内由于货币政策等因素的影响，不可避免地存在着周期中国的房地产市场虽然起步相对较晚，但目前已具备较高的市场化程度这使得我们借鉴发达国家房地产周期的相关经验第一次成为可行１．房地产周期的总体情况２．ＯＥＣＤ国家房地产周期特点贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ４,６１．房地产周期的总体情况７０年代初７０年代末９０年代初上世纪７０年代以来，全球房地产共发生了３,５次周期：当前的、已经历的半个房地产周期贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ４,２．ＯＥＣＤ国家房地产周期特点1房地产周期具有全球性2每一次房地产周期上涨期和下跌期总体比较接近，上涨幅度要大于下跌幅度3每一次房地产周期的持续期、涨跌幅都不尽相同，看来这主要受制于特定的金融环境和经济周期贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ６二、房地产周期与货币政策１．房地产周期与货币政策５．总结３．房地产周期与货币供应Ｍ３４．房地产周期与信贷增长２．房地产周期与名义政策利率贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，Ｐ９－１５第一第二（１）资产价格并未纳入央行货币政策目标（２）房地产周期与货币政策往往紧密相关１．房地产周期与货币政策贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ９（１）资产价格并未纳入央行货币政策目标对央行而言，关注包括住房在内的资产价格并不是货币政策所考虑的目标，央行的货币政策目标主要是我们所熟知的经济增长、通货膨胀、汇率等。（２）房地产周期与货币政策往往紧密相关较低的利率水平会促使房地产价格上涨，而较高的利率水平会导致房地产价格下跌贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ９降低利率经济上涨低利率水平经济高潮需求增加，供应短缺提高利率经济下降高利率水平经济萧条供给增加，需求减少房价下降房价上涨房地产投资高潮房地产萧条（２）房地产周期与货币政策往往紧密相关例如，最近这轮全球性房地产价格的上涨，其中最主要的原因是美国为首的各国长期不断下调名义利率所致。贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ１０（２）房地产周期与货币政策往往紧密相关同时，顺周期的投机因素也对房地产市场推波助澜。在经济过热阶段，人民抓住了新的利润机会并过度追求利润。拥有财富与信贷的人们纷纷购买房地产或流动性较差的金融资产，或借钱从事这类活动；一旦经济繁荣不在，财富从不动产或金融资产转向货币，或转向清偿债务，导致房地产、股票、商品价格大幅下跌。房地产行业自身的调控政策也会进一步造成房地产市场的波动。在行业低迷的时候，行业调控政策趋于放松——例如鼓励房地产开发和消费；而在行业出现泡沫的时候，行业政策趋严。贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ１０２．房地产周期与名义政策利率实际房价上涨的早期在名义政策利率还在下降时就开始了；利率在实际房价达到峰值前的６－９个季度前后开始上升。在实际房价达到峰值后的１－５个季度后，政策利率开始下降。随着利率的下降，房价仍在继续下降。自利率高点，利率往往要下降１１－２４个季度实际房价才会重新上升。ＯＥＣＤ国家的经验表明：贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ１１文中的Ｍ３季度同比增长为季调数据。ＯＥＣＤ国家的经验表明：货币供应增速Ｍ３在实际房价峰值前的１－３个季度就已经达到高点。在实际房价达到峰值前后，货币供应增速Ｍ３往往快速下降。货币增速的持续下降往往会持续３－５个季度。在房价达到高峰阶段后的货币供应增速Ｍ３要显著低于实际房价达到高点前的增速；３．房地产周期与货币供应Ｍ３贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ１２Describeavisionofcompanyorstrategiccontents.Describeavisionofcompanyorstrategiccontents.４．房地产周期与信贷增长ＯＥＣＤ国家的经验表明：文中的信贷同比增长为季调数据在实际房价达到峰值前后，信贷增速往往快速下降信贷增速在实际房价峰值前的１－５个季度就已经达到高点当信贷增速（季度环比）再次上升７－９个季度，实际房价才会回升贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ１３•房地产与货币政策紧密相关，而货币政策、房地产周期与经济周期又紧密相关，因此，房地长周期往往表现出强烈的顺周期性AB５．总结•房价开始下跌之后不久，名义政策利率虽然开始下调，但房价依然在下降。这意味着即使货币政策开始放松，但房价依然在下降贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ１５三、中国房地产市场下跌判断９０年代初房地产周期回顾1中国当前房地产市场判断２房地产价格下降的影响３贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，Ｐ１６－１８在分析当前房地产周期前，简要回顾一下９０年代初那次房地产周期是有一定参考意义的。从这次房地产周期来看，当时的房地产市场刚处于起步阶段，还远未成熟，政府的调控也充满了“大跃进”式和“急刹车”式的色彩。９０年代初房地产周期回顾1贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，Ｐ１６（１）房地产的兴起（２）调控政策出台的背景（３）房地产调控政策９０年代初房地产周期回顾1贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，Ｐ１６－１７（１）房地产的兴起邓小平在１９９２年的南巡讲话中指出：中国应当抓住机会，加快改革开放的步伐，进行经济结构的改革调整。主要因素有：①经济高速增长②居民收入快速增长③在缺乏办公、工业用房和住房的情况下，政府试图通过社会经济改革来缓解房地产市场短缺的问题④房地产金融市场的发展和活跃⑤企业改革使企业拥有更多的投资、财务、管理和获得利润的权利⑥许多公众投资基金开始建立贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，Ｐ１６－１７（２）调控政策出台的背景１）房地产投资吸引了过多的资金，导致工业和农业投资不足２）过热的房地产投资带来了建材的上涨，触发了通货膨胀３）经济条件也发生了变化，１９９４年后过高的通货膨胀成了经济发展的主要问题过热的房地产投资和房地产交易带来了许多问题，严重影响了中国经济的快速发展：贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，Ｐ１７房地产市场是宏观调控的重点区域：①国有金融机构回收未完成项目的贷款②切断未批准项目的资金来源的办法来限制土地开发和房地产交易③向房地产开发商征收高于５０％的税收④实行５年内限制房产出售的办法⑤１９９５年政府严禁投资豪华房地产项目⑥受房地产投资市场危机和混乱的影响，许多商业银行和金融机构停止向房地产投资提供资金（３）房地产调控政策贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，Ｐ１７－１８１）名义房价下跌时间判断•ＯＥＣＤ各国房地产周期的经验表明，当利率开始下降时，实际房价仍在继续下降•就中国的情况来看，０８年２季度末应该是利率的高点，鉴于中国城镇化还处于加速阶段，我们判断利率下降１１－１５个季度后，实际房价才能上涨•也即自０８年２季度末大约８－１２个季度后名义房价才能上涨•货币政策一旦放松，房价就会上涨。•这种看法看来是不正确的•资产价格的上涨和下跌趋势一旦形成，可能短期内就很难扭转•就房地产市场的下跌而言，当货币政策刚放松时：当开发商、消费者都还预期房价下跌，房价还会继续下降；银行对于房地产的开发贷款和消费贷款仍然非常慎重，他们在“惜贷”；土地价格跌幅可能更大，这也促使了房价的下跌中国当前房地产市场判断２贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，Ｐ１８２）名义房价下跌幅度判断ＯＥＣＤ房价下跌的经验不适合于对中国的情形进行判断，因为我国当前正处于城市化加速推进的阶段。名义房价的下跌幅度涉及到通货膨胀率、金融安全、上涨幅度、房价收入比等因素。综合来看，中国尚处于城镇化加速推进的阶段，我们认为名义房价的下跌幅度应该在３０－４０％左右。中国当前房地产市场判断２贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，Ｐ１８经济增长的下降三种影响投资的下降房地产价格下降的影响３居民财富的减少和银行系统坏账占比的大幅提高贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ１８四、股票价格股票价格在实际房价达到峰值前１－３个季度就已经达到了高点然后股票价格要连续下降７－１０个季度才会回升也即实际房价高点形成后股票连续下降４－７个季度。然后，尽管房价仍在下降，但股票价格迅速上涨；ＯＥＣＤ国家的经验表明：贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ２２结论房地产周期与货币政策紧密相关：较低的利率水平会促使房地产价格上涨，而较高的利率水平会导致房地产价格下跌；货币政策的放松并不会立即导致房地产价格上涨中国当前的名义房价大约还要下跌8-12个季度。中国未来名义房价的跌幅至少为30-40%。股票下跌7-10个季度后，尽管房价仍在下降，但股票价格迅速上涨。贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，２００８年９月，行业研究，Ｐ１参考文献贾祖国、孟群，货币政策、房地产周期与股票价格，行业研究，专题报告，２００８年９月８日杨胜刚，姚小义.国际金融，北京：高等教育出版社，2005.8，P１５９－１６０