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第二节股票的估值分析一、股票的估值定价基本分析方法告诉我们,股票有它的内在价值。在投资之前,需要将股票的内在价值与市场价格加以比较:当投资者认为一只股票的价值高于它的市价时,他应该考虑买入该公司的股票，因为股票被低估；在认为价值低于市价时,他应该考虑卖出该公司的股票，因为股票被高估。研究股票的估值定价,实质是研究股票的内在价值,再通俗一点,股票估值就是计算股票的理论价格。知道了股票的理论价格,我们投资决策的过程就变得完整了:分析股票定价→比较理论价格与市场价格→作出买卖决策。股票的估值定价方法常用的主要分为绝对估值法和相对估值法两类：绝对估值法:现金流贴现估价法，可再分为：如股息贴现法、自由现金流贴现法。相对估值法：相对比率估价法，有许多种,如市盈率估价法、市净率估价法、市销率估价法等。这些方法都从不同的角度探讨了股票的估值定价问题。二、贴现现金流法贴现现金流法是一绝对估值定价方法。由于相对估值法受同类公司的影响比较大,在市场低迷或高涨的时候容易被整体低估或高估。本节介绍的贴现现金流法,主要是对公司绝对内在价值的评估。贴现现金流模型的理论基础是任何资产的内在价值,是由这种资产的拥有者在未来时期中所能得到的现金流决定的,换句话说,即任何资产的价值是等于其预期未来全部现金流的现值的总和。贴现现金流法的公式如下:上式中:V表示公司股票等资产的价值；Dt表示在未来时期以现金形式表示的每股股利或其他现金流；k表示在一定风险程度下现金流的合适的贴现率。1332211)1()1()1()1()1(tttttkDkDkDkDkDV（一）现金流贴现模型实际中,在应用上述公式确定股票的内在价值时存在一个困难,即必须预测未来所有时期的股利或其他现金流,这几乎是不可能的,而且普通股票并没有固定的生命周期。因此我们在使用贴现现金流模型时通常加上一些假定将模型简化,从而形成了不同的模型。一般用的比较多的有零增长模型、不变增长模型等。零增长模型是假定在未来无限期内每年支付的股利都是一个固定数值,即股利零增长,这样贴现现金流公式变为(中间省略了数学推导):上式中:V表示股票的内在价值；表示在未来无限期内每年支付的股利；k表示贴现率,可理解为投资者要求的必要的收益率。kDkDVtt010)1(0D（二）零增长模型（g=0)rVD0（银行一年利息率）股票的理论价格例4：每年分配股利2元，最低报酬率为16％，5.12%16/2p（元）（三）不变增长模型1.公式)...(1)1(1001)1(gkgkgkgVgDDgDDDttt实际利率=名义利率-居民消费价格指数（CPI）不变增长模型是假定未来支付的股利每年均按不变的增长率增长,这样贴现现金流公式变为(中间省略了数学推导):上式中:表示第零年支付的股利,表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增长率；k表示贴现率。gkDgkgDkgDVttt10101)1()1(0D1D例5：ABC公司报酬率为16％，年增长率为12％，D0＝2元，D1＝2×（1＋12％）＝2.24元，则股票的内在价值为：56)12.016.0/()12.1*2(P（元）市盈率(price/earning,PE)是某只股票的市价与其最近一期（或未来一期）的每股收益的比值，其单位是“倍”。三、市盈率估价法（一）个股市盈率分析(价格盈利比模型)市盈率=当前每股市场价格每股税后利润市盈率指标的现实意义市盈率指标的现实意义是指，假设某上市公司的每股收益保持不变，投资者通过企业税后利润完全回收二级市场的投资成本所需的年数。市盈率指标的优越性（1）综合性（2）动态性（3）相对性市盈率指标的局限性由于经营环境的变化，企业收益并不稳定。市盈率指标的种类静态市盈率静态市盈率=当前每股市场价格上年度每股税后利润动态市盈率动态市盈率=当前每股市场价格预计本年（或未来某年）度每股税后利润影响股票市盈率的因素行业因素每股收益因素流通盘因素上市公司未来利润增长因素滚动市盈率滚动市盈率=当前每股市场价格最近四个季度每股税后利润之和股市（行业）平均市盈率=股市(行业）的市价总值全部（行业）上市公司的盈利总和影响一个市场整体市盈率水平的因素？该市场所处地区的经济发展水平(GDP)市场利率水平(市盈率的倒数相当于股市的预期利润率）（二）股市或行业市盈率分析市盈率乘数法的定价公式是:股票理论价格＝股票每股收益×行业市盈率这个公式的涵义就是在假定计算公司的经营状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以创造的总收益之和,并把这个总收益视同为股票的理论价格。有了理论价格,就可以与股票的市价比较,分析判断该股票是被低估还是高估。（三）市盈率乘数法关于行业市盈率的计算,一般应该以股票的市场价值为权数,不是简单的算术平均,也不是以流通股本作权数。通过市盈率乘数法计算出来的价格为我们的买卖决策提供了参考。一般而言,高的正偏离可能预示投资价值的缺失,但也可能体现了投资者对公司高成长的预期；高的负偏离可能预示具备投资价值,但也可能体现了对公司过于悲观的预期。如何分辨这一切,关键在于对公司预期的准确把握,要通过深入的研究,探寻公司成长性的依据。有根据,则理论定价的合理性会增大；没有根据,则定价的不合理性就会增大。（四）市盈率增长比率（PEG指标）市盈率增长比率也被称为价值成长比率。从投资理念看，成长性投资是价值投资的延伸和深化，是从“价值发现”到“价值成长”的过程。我国股市作为新兴市场，具有明显的成长性高的特点，从长远看，实现价值投资必须关注股票的成长性。而PEG指标可用于衡量企业的成长性。在选股策略上，对于成长性比较好的行业来说，仅用市盈率是难以说明其投资价值。因为从国际市场的成熟经验来看，成长型行业的股票估值上一般有较高市盈率，只不过该市盈率应与其盈利增长相适应，因此用PEG来衡量行业的投资价值应该更具合理性。PEG指标，即股票的市盈率与盈利增长率的比值：PEG=市盈率/盈利增长率该指标将股票当前的市盈率水平与业绩增长水平结合起来。如果公司的增长率比较高，那么投资者才愿意支付比较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也比较高。通常高成长企业的PEG值应小于等于1。每股市场价格每股净资产额市净率=（P/B）市净率可作为价值投资选股标准是一项衡量股价与净资产背离程度的指标四、市净率估价法每股市场价格每股分红派息额股息率=股息率可作为长期价值投资选股标准是衡量普通股股东当期股息收益率的指标五、股息率（投资获利率）国际上通用的银行股估值方法均为相对价值估值法。其中，市净率为最常用的指标；考虑到新兴市场特征，PEG时常作为重要的辅助指标。（1）市盈率分析行业平均市盈率反映了一个行业整体的投资价值与风险程度，计算公式为：行业上市公司的总市值行业平均市盈率行业上市公司盈利总和六、招商银行估值分析案例银行业与招商银行的市盈率变动日期06-12-2907-3-3007-6-2907-8-31银行业31.6725.0023.7131.68招商银行29.7525.5629.2645.27对比发现，招商银行的市盈率始终高于行业的平均市盈率水平，近期正偏离过大，说明相对估值过高，已超额获得了市场应给予优势公司的成长溢价。日期股票价格每股收益市盈率(2007-6-29)市盈率(2007-8-31)2007-6-292007-8-312007E2008E2007E2008E2007E2008E浦发银行36.5955.001.171.4531.2725.2347.0137.93华夏银行12.0420.270.480.5625.0821.5042.2336.20民生银行11.4316.910.460.6824.8516.8136.7624.87招商银行24.5838.030.841.2129.2620.3145.2731.43中国银行5.026.040.240.2920.9217.3125.1720.83工商银行5.016.840.240.2920.8817.2828.5023.59深发展A27.5238.001.081.4125.4819.5235.1926.95兴业银行35.0958.291.502.1823.3916.1038.8626.74中信银行9.2012.110.190.2548.4236.8063.7448.44交通银行10.9913.150.380.4728.9223.3834.6127.98行业均值17.7526.460.660.8826.8920.1740.0930.07上市银行的动态市盈率（2）市净率分析市净率是一项衡量股价与净资产背离程度的指标，而行业平均市净率则反映了一个行业的股市市值与行业净资产总值之间的偏离程度，计算公式为：日期06-12-2907-3-3007-6-2907-8-31银行业3.934.003.814.96招商银行4.364.466.109.12行业上市公司的总市值行业平均市净率行业上市公司的净资产总值银行业与招商银行的市净率变动上市银行的动态市净率日期股票价格每股净资产市净率(2007-6-29)市净率(2007-8-31)2007-6-292007-8-312007E2008E2007E2008E2007E2008E浦发银行36.5955.006.327.005.795.238.707.86华夏银行12.0420.272.953.134.083.856.876.48民生银行11.4316.914.328.312.651.383.912.03招商银行24.5838.034.314.905.705.028.827.76中国银行5.026.041.631.733.082.903.713.49工商银行5.016.841.581.783.172.814.333.84深发展A27.5238.004.054.856.805.679.387.84兴业银行35.0958.297.528.824.673.987.756.61中信银行9.2012.113.215.632.871.633.772.15交通银行10.9913.152.954.103.732.684.463.21（3）市盈率增长比率（PEG）分析我国股市作为新兴资本市场，上市公司具有明显的成长性高的特点，从长远看，实际价值投资必须关注公司股票的成长性，对于成长性较好的行业来说，仅用市盈率难以说明其投资价值。因此从国际市场成熟经验来看，成长型行业的股票估值上有较高的市盈率，只不过该市盈率与其盈利增长相适应，因此用PEG来衡量行业投资价值应该更具合理性。计算公式为：PEG=市盈率/（预测的净利润年增长率*100）它反映了单位净利润增长所对应的市盈率倍数，它将股票当前的市盈率水平与盈利增长结合起来。如果公司的增长率比较高，那么投资者愿意支付比较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也会比较高。通常高成长企业的PEG数值应小于1，数值越小越好，说明单位净利润增长所支付的市盈率倍数较少。市盈率增长比率PEG股票名称收盘价（元）预期净利润增长率预期每股收益（元/股）PEG2007E2008E2007E2008E2007E2008E浦发银行55.0055%24%1.171.450.851.58华夏银行20.2736%16%0.480.561.172.26民生银行16.9147%47%0.460.680.780.53招商银行38.0366%44%0.841.210.690.71中国银行6.0432%20%0.240.290.791.04工商银行6.8452%22%0.240.290.551.07深发展38.0062%31%1.081.410.570.87兴业银行58.2976%45%1.502.180.510.59中信银行12.1168%32%0.190.250.941.51交通银行13.1542%24%0.380.470.821.17年份1996199719