投资学第10章股票分析

1投资学第10章投资分析（1）：股票价值分析210.1会计对股票价值的评估方法（1）每股面值（Parvaluepershare）¾定义：公司新成立时所设定的法定每股价格（Thelegalpricepershare）¾面值是名义价格（Nominalprice），每张股票标明的特定面额¾作用：1）计算新公司成立时的资本总额；2）表明股东持有的股票数量。¾法律规定：股票不得低于面值发行，为什么？¾会计处理：溢价部分在股东权益项下的科目为资本公积3ƒ股票面值的作用十分有限，每股的股利与其没有直接关系，因此有面值股和无面值股。¾注意：债券的面值非常关键，是决定股息收入和返还本金的依据。ƒ股票的面值与实际上购买股票是的市价差距很大，股票的面值与市价没有必然的联系，债券是“笼中鸟”，而股票是“笼外鸟”。4面值vs.发行价格ƒ平价发行：发行价＝面值ƒ溢价发行：发行价面值ƒ折价发行：发行价面值ƒ设价发行：无面值股ƒ注意：（a）事先确定的发行价格，可能不会等于实际的发行价格；（b）中国禁止折价发行，中国石化跌破发行价，并没有跌破面值，中国上市公司股票的面值统一为1元。5ƒ发行价格的影响因素：（a）市场因素：是牛市还是熊市（b）发行数量：数量大，公司原有的股票被稀释的程度大，股价低。（c）原来股票价格：针对增发新股（d）发行方式：配股（定向配售）给原有的股东，公司的价值没有增加，只是股份稀释，价格必然下跌。6ƒ每股所代表公司的股东权益，股东权益是会计意义上的概念。ƒ例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其中¾普通股：100,000,000¾资本公积：5,000,000¾盈余公积：30,000,000ƒ股东权益是：135,000,000，若在外发行10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元ƒ账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）（2）每股账面价值（Bookvaluepershare）7ƒ账面价格不一定大于企业的市场价值，可能低、高或相等（在企业刚刚开业的那一瞬间）。¾例如：1998拥有100部电脑资产的企业其账面价值与市值差距很大。ƒ账面价值只是一种历史公允的的价值，它仅仅代表过去的实际，而不是今天的公允价值，是一种以过去的客观而牺牲了现在的客观。8ƒ将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还负债后的余额。ƒ适合公司解体时候对资产负债的估计¾企业清算并不一定是由破产引起的，比如成功企业的急流勇退，但破产一定要清算¾企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司底价ƒ收购（投资意义上）：清算价值vs公司市值¾案例：吉利收购沃尔沃（3）清算价值（LiquidationValue）9（4）重置价值（Replacementvalue）ƒ重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目的余额。ƒ重置价值基本上代表公司的市值，尤其在通胀期。它与市值的差异？¾重值价值不可能低于市值。为什么？ƒ若低于市价，则投资者可以重复复制该公司，再以市价出售，这种行为将降低（类似）公司的市价或提升重置成本。10重置价值与Tobin的Q值理论,mmrrvqvvv=其中为公司所有资产的市值，为重置价值ƒq1,公司的资产市值高于重置成本，故对公司具有投资激励作用。¾Lindberg-Ross：具有高成长性的企业ƒq=1,激励作用接近于0。ƒq1,公司的资产市值低于重置成本，公司无资本投资的意愿。¾Lindberg-Ross：一般是遭受激烈竞争的行业，或衰退行业。1110.2股票的市值与经济价值ƒ每股市值（Marketvalue）：股票在市场上实际的交易价格ƒ经济价值（EconomicValue）：未来每股股利的现值，也称为内涵价值（Intrinsicvalue）¾股票是一种没有偿还期的证券，股票转让的本质是这种领取股利收入这种权利的转让ƒ市值与经济价值不一定相等？12市值与经济价值不一致ƒ股票市场的效率¾股市的低效率使投资者无法获得完全的信息¾股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异ƒ投资者的期望¾在信息有效的前提下，大部分投资者将会有共同的认识（期望），形成经济价值的共识值（Commonestimate）¾Black（1986）提出噪声交易者（Noisetrader）和信息交易者（Informedtrader）ƒ本章剩下的部分介绍股票评估方法，是决定股票的经济价值。1310.3股票价值分析模型股息贴现模型市盈率模型零增长模型零增长模型固定增长模型多元增长模型固定增长模型多元增长模型两（三）阶段增长模型1410.3.1股息贴现模型12021...(1)(1)(1)ttttdddvkkkdtk∞==++=+++∑其中：为时刻的股息，为某种风险水平下适当的贴现率，假设各期相同‹变量：股息（未来现金流）的增长方式15零增长模型ƒ假设股息额保持不变，即dt=d00000111(1)(1)ttttddvdkkk∞∞====⋅=++∑∑应用：决定优先股的经济价值，判定优先股的价值是否合理？某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经济价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。16固定增长模型（Constantgrowthmodel）——Gordonmodel100011100(1)(1)(1)(1)(1),1()ttttttttttddgddgdgvdkkdgvdkgggkk−∞∞===+=++==⋅+++=⋅=−−∑∑若股息，则若则根据等比数列公式某公司在过去的一年中所支付的股息为每股1.8元，同时预测该公司的股息每年按5%的比例增长，若折现率为11%，则其合理价格是？31.5元适用于稳定增长的企业两阶段增长模型0110121101211011121(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)()(1)nttttttnttnnnttttnttnnnttttntnntntnnddvkkdgdgkkdgdgkkdgdkkkgddg∞==+−∞==+−∞==++=+=+++++=+++++=++++=+++−=+∑∑∑∑∑∑∑其中，18三阶段增长模型ƒ两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻降为g2，而不是稳定地有1个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型gg1gtg2n1n2t成长期过渡期成熟期19ƒFuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为221112221111212212101112300002110112()1,(1)(1)(1)(1)(1)1()1(1)(1)()tnnttttttntnnnntttntttntnggggntnnnddgvkkvvvvdgdggdkkkkg−=+=+−==+−=−−⋅+≤≤−+==++=+++++=+++++−∑∑∑∑其中，则第二阶段的折现值为总折现值为20例子：三阶段增长模型ƒ假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预计未来6年股利的成长率为25%，第7~10年股利增长呈现直线下降，第11年稳定为10%，随后按此速率持久增长，若贴现率（资本成本）为15%，求其股票的经济价值。16110011110.25()4()32.463110.15nttttgvdk==++===++∑∑211010210777671681020(1)(1)(10.15)760.25(0.250.10)0.221164(10.25)15.26~0.190.160.1328.249ttttttddgvkgddggv−=−+==++−=−−=−==+==∑∑其中类似地，分别为、、则31120112109230111230000(1)(1)()(10.13)29.0429.04(10.10)151.068(10.15)(0.150.10)32.46328.249151.068211.78dgvkkgddvvvvv+=+−=+=+==+−=++=++=23多元增长模型ƒ在时刻T以前的T-时刻，股利可以按照任何比例增长，但在T之后T+时刻，假设按照固定比率增长，且一直下去。ƒ1~T-的股利只能按照最一般的公式计算ƒT+以后按照可以按照固定增长模型计算-11101(1)(1)()(1))()(1)(1)TtTttttTtTtTTttTttdvkddvkkgkddvkgkgkk=∞++=+==+==+−+=+−++∑∑∑(10.3.2市盈率模型12021110120120201121220.,...(1)(1)(1)11(1)(1)...(1)(1)1(1)1...(1)(1)tttttttttteteeeeeedqeqddvkkqekeegqegqeggvkkvqgqggekk∞=−==++++=+=++++=+++++++=++++∑其中为派息率，则若（）则（），从而（）（）每股（税后）收益et与派息率qt决定了每股股利dt的大小，即隐含市盈率25构建市盈率模型的理由ƒ实际市盈率p0/e0是证券分析常用的指标，且容易得到。ƒ实际市盈率=交易价格/每股盈余ƒ若v0/e0p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。ƒ市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。代码名称市盈率收盘价每股收益代码名称市盈率收盘价每股收益200625长安B3.53.921.180200550江铃B6.93.370.520000625长安汽车5.26.111.180000680山推股份6.93.730.540200725京东方B5.43.090.610600357承德钒钛7.04.220.600600057夏新电子5.57.801.430600022济南钢铁7.15.930.830600569安阳钢铁5.83.550.610600307酒钢宏兴7.66.270.830000717韶钢松山6.37.361.170600196复星实业7.65.240.690600006东风汽车6.44.040.630600282南钢股份7.77.060.920200761本钢板B6.52.820.460900925电气B股7.90.560.580600418江淮汽车6.86.100.900000528桂柳工A8.05.430.680600231凌钢股份6.85.710.840600991长丰汽车8.18.701.080这里，市盈率=昨日收盘价/最新年度每股收益2004年11月23日部分股票市盈率27零增长市盈率模型ƒ零增长模型假设股利不变，则公司应当保持100%的派息率？ƒ若不全部派息，则有保留盈余，从财务管理知道，保留盈余的再投资就会增加未来每股的股利。0112122012n0101(1)1...(1)(1),...,1,011(1)eeenettvqgqggekkqqqgvekk∞=+++=++++=======+∑（）（）当时28零增长市盈率模型的意义ƒ假设市场有效，则理论市盈率等于实际市盈率，则¾一个企业若其市实际盈率等于贴现率（资本成本）的倒数，则意味着该企业是零增长的，即这样的公司是保守的，而非进取的。¾企业处于成熟期29固定增长市盈率模型tt0ee20002000qtee(1g)g1(1)...(1)(1)1()k1()keeeeeeqegqegvkkgqegvgqeg=+++=+++++−+−若假设公司派息率不变，股利固定增长则第年的收益为其中为增长率则()==多元增长市盈率模型10101201200112121120(1)(1)()(1)(1)(1)...(1)(1)(1)...(1)1(1)(1)(1)(1)(1...(1)(1)TtttTtteeettteeetteeeTeddvkkgkeegggdqegggdevqgqggqgekk+==++−+=+++=+++++++=+++++∑在股利贴现模型下，我们有假设每股收益和派息率可变将代入（），两边除以得到2T12)...(1)(1)(1)(1)...(1)(1)()(1)gTeeTTeeeTTggk