招商证券-101216-000423东阿阿胶-分歧之中再前进

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司深度报告日用消费|医药强烈推荐-A（维持）东阿阿胶000423.SZ目标估值：80.00元当前股价：53.14元2010年12月16日分歧之中再前进基础数据上证综指2911总股本（万股）65402已上市流通股（万股）65378总市值（亿元）348流通市值（亿元）347每股净资产（MRQ）3.9ROE（TTM）22.1资产负债率18.4%主要股东华润东阿阿胶主要股东持股比例23.1%股价表现%1m6m12m绝对表现041132相对表现022141-50050100150Dec-09Apr-10Jul-10Nov-10(%)东阿阿胶沪深300相关报告1、东阿阿胶—3季度业绩基本符合预期，加大对外投资与资本运营力度2010/10/252、东阿阿胶—中报业绩符合预期，提高6个月目标价至50元2010/8/263、东阿阿胶—最新调研&投资者交流会纪要——未来5年阿胶系列产品销售将突破40亿2009/9/21阿胶经历了一年的大幅上涨后，目前资本市场出现了4个分歧，分歧是好事，经过密集草根调研，给出我们对分歧的判断——阿胶仍然具备大幅提价的能力，阿胶系列含税40亿之前没有瓶颈。让我们在分歧之中再前进，享受坚定者的果实。‰资本市场的分歧是好事，经过密集草根调研，给出我们对分歧的判断：东阿阿胶近期资本市场存在4个分歧，我们的结论是——经销商并没有囤积很多货，阿胶的终端动销情况良好，阿胶具备大幅提价的能力，阿胶提价的瓶颈还远远没到，我们认为，阿胶系列含税收入40亿之前没有瓶颈。‰东阿阿胶能做得很大：本篇报告的论证逻辑是“阿胶天然是大品种+东阿阿胶能把阿胶品种做好=东阿阿胶能做大”。‰阿胶天然是大品种：阿胶横跨补血、滋补、美容3大领域，药食同源的特性注定了阿胶天然是个大品种。‰东阿阿胶能把阿胶品种做好：东阿阿胶的“阿胶价值回归”回归战略是正确的，东阿阿胶近乎垄断了阿胶市场，垄断带来话语权，能更从容地把战略做到极致；营销副总程继忠上任后，高效率地推进公司战略的实施，其“控制营销”的执行是阿胶战略贯彻的保证；东阿阿胶目前的体量对其竞争者形成了制约。‰12个月目标价从50元上调至80元，重申“强烈推荐-A”的评级：由于目前阿胶价格暂未调整，因此我们维持原有盈利预测，2010-2012年净利润同比增长44%、42%、40%，实现EPS0.87元/1.23元/1.72元，对应PE分别为61/43/31倍。我们判断，东阿阿胶明年仍将继续提价，由于提价路径正确，我们认为幅度可能将远超市场预期，提价幅度超预期带来的是业绩的超预期，在一线股估值基本相同的背景下，东阿阿胶业绩的超预期高增长将带来巨大的投资机会。我们坚定的认为，明年东阿阿胶仍具备巨大的投资价值。我们将东阿阿胶的12个月目标价从50元上调为80元，重申“强烈推荐-A”的评级。‰风险提示：阿胶提价低于预期。李珊珊，[e-mail]1090210040001研究助理：徐列海[e-mail]廖星昊，[e-mail]财务数据与估值会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)16862079264033274159同比增长22%23%27%26%25%营业利润(百万元)3434716739751364同比增长15%37%43%45%40%净利润(百万元)287395668031124同比增长39%37%44%42%40%每股收益(元)0.440.600.871.231.72P/E(倍)121.188.661.443.330.9P/B(倍)19.814.512.710.27.9资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录第一部分：东阿阿胶市场疑虑之我见..........................................................................3第二部分：论证逻辑——东阿阿胶能做大...................................................................3第三部分：阿胶天然是大品种.....................................................................................4一、横跨补血、滋补、美容3大领域，市场大，空间大.............................................4二、补血、滋补、美容3大领域属消费品领域，比药品更容易出大品种....................4三、阿胶“药食同源”，可延伸性强，阿胶衍生品大有可为........................................5四、拥有丰富的历史底蕴，容易宣传和让公众信服.....................................................5第四部分：东阿阿胶能把阿胶品种做好......................................................................5一、东阿阿胶近乎垄断阿胶市场.................................................................................5二、营销副总程继忠上任以来，高效率地推进公司战略的实施...................................61、什么是控制营销？.................................................................................................82、控制营销能够在阿胶成功实施的原因分析.............................................................93、控制营销给东阿阿胶带来了什么？......................................................................10三、东阿阿胶目前的体量对其竞争者形成了制约.......................................................111、毛驴存栏量逐年下降，未来有望扭转...................................................................112、东阿阿胶建立养驴基地，多渠道并重将为公司发展提供稳定的驴皮资源..............11第五部分：投资建议.................................................................................................13图表目录图1：本篇报告论证逻辑图........................................................................................4图2：阿胶块提价、阿胶衍生品放量是公司利润最大化的正确选择...........................7图3：阿胶块出厂价及最高零售价变化图.................................................................10图4：阿胶系列及保健品近年收入增长情况.............................................................10图5：阿胶系列及保健品近年毛利率变化情况..........................................................10图6：毛驴存栏量自1996年以来逐年下降..............................................................12图7：08年毛驴存栏量全国各省分布图...................................................................12图8：东阿阿胶分布在全国的13个养驴基地...........................................................13图9：东阿阿胶历史PEBand..................................................................................13图10：东阿阿胶历史PBBand................................................................................13表1：消费品市场和药品市场的差异..........................................................................5公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3第一部分：东阿阿胶市场疑虑之我见东阿阿胶，目前市场有很多分歧，针对这些分歧，我们近期进行了密集草根调研，针对每项分歧给出我们的结论：1、传言由于阿胶涨价预期非常高，经销商屯了很多货，再次提价将遇到困难？我们的结论：通过我们的密集草根调研，阿胶的终端动销情况良好，该传言不属实，阿胶的提价不存在困难。2、阿胶的不断提价将流失客户，提价不一定可持续？我们的结论：阿胶的提价是伴随着客户群的转移的，销售对象从原来的经济实力较弱的广大农村中年妇女转移到具有较强消费能力的城市白领身上，伴随着客户群转移的是销售终端从覆盖广大农村的30万家药店缩减到以城市为主的3.8万家药店。该客户群转移过程仍在继续中，这是阿胶持续提价的基础，我们判断，阿胶提价的瓶颈还远远没到。3、阿胶的提价能力有限，容易有瓶颈？我们的结论：阿胶的提价路径是正确的，目前仍然在轻松提价过程中，我们判断，阿胶系列含税40个亿之前没有瓶颈。4、阿胶股价今年涨幅巨大，明年不一定有机会？我们的结论：东阿阿胶今年涨幅的确很大，但这个涨幅是建立在业绩高速提升的过程中的，我们判断，东阿阿胶明年仍将继续提价，由于提价路径正确，我们认为幅度可能将远超市场预期，提价幅度超预期带来的是业绩的超预期，在一线股估值基本相同的背景下，东阿阿胶业绩的超预期高增长将带来巨大的投资机会。我们坚定的认为，明年东阿阿胶仍具备巨大的投资价值。我们将东阿阿胶的12个月目标价从50元上调为80元，重申“强烈推荐-A”的评级。第二部分：论证逻辑——东阿阿胶能做大我们在2009年2月24日就发布《东阿阿胶深度报告：引进多位腕级营销高手，突破就从09年起步》，坚定看好东阿阿胶的营销改革。现在，我们的这篇深度跟踪报告，我们希望换个思路，从更长远的角度去看东阿阿胶，看看阿胶能不能做得很大。我们本篇报告的结论是：阿胶天然是大品种+东阿阿胶能把阿胶品种做好=东阿阿胶能做大。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4图1：本篇报告论证逻辑图东阿阿胶能做大阿胶市场天然容易做大东阿阿胶垄断阿胶产品，可以把阿胶市场做到利润最大化产品可以涵盖很多领域：补血、滋补、养颜美容等阿胶“药食同源”拥有丰富的历史底蕴和文化市场空间大，后劲强产品可延伸性强容易宣传，容易让公众信服对驴皮资源的垄断对品牌的垄断（东阿阿胶才是正宗）对渠道的垄断垄断并非是坏事，虽然市场必须自己开拓，但也正因为没有竞争对手的搅局，东阿阿胶可以通过策划，一