招商证券-不会很快缓解，短端利率仍有上行压力-100601

债市周评2010年6月1日1资金紧张不会很快缓解，短端利率仍有上行压力2010年6月1日本期要点资金紧张不会很快缓解，短端利率仍有上行压力1、在大行融出资金下降的情况下，政策性银行、保险、基金等成为融出主力。短期内，本周中行转债的发行对市场流动性无异于釜底抽薪，资金面面临更加严峻考验。长期来看，银行系统内生流动性减速，央行继续回收流动性的意图未变，下半年资金面将继续紧张。2、回购利率预计在周三会冲到最高点，中行申购资金解冻后会逐步回落，预计新的均衡水平为1天回购利率1.8%，7天回购利率2%。3、受回购利率的影响，短端收益率将继续上行。随着人民币升值和加息预期的弱化，1年央票发行利率很可能在最近几周恢复上行。市场回顾与展望一、公开市场与货币市场——本周实施净投放，货币市场利率继续大幅上行1、公开市场净投放1450亿元，以缓解资金紧张压力。2、回购利率大幅上行。二、利率产品市场——收益率曲线平坦化上行上周利率品种收益率全面上行。中长期券种收益率上行风险有限。一方面，随着资金融入的难度增加，去杠杆化会推升中长期收益率。但另一方面，经济基本面对债市仍有一定支撑作用。地产调控和对产能过剩行业的控制，以及欧洲债务危机的深化都将使经济增速放缓。同时通胀仍然较为温和。因此，中长期收益率会小幅上升，上行幅度有限。1、央票：收益率大幅上升2、国债：中长期收益率小幅上行3、金融债：首只金融租赁公司金融债发行三、信用产品市场——中票企债收益率上行幅度有限1、短期融资券：短融收益率大幅上升资金面收紧，短融需求减弱，收益率大幅上行。2、中期票据：收益率小幅上行中票受到资金面的影响，需求也有所减弱。3、企业债：收益率先降后升，新债溢价仍较大今年以来，企业债和中票等中长期信用品种发行量较去年有较大的减少。同时，机构配臵需求增加，因此企业债和中票的收益率不断下行。作为收益率较高的品种，中票和企业债也不会成为去杠杆化首先选择的品种，因此收益率上行幅度有限。4、交易所信用债：股市小幅上涨，信用债收益率略有上行债券销售交易部秦龙[e-mail]彭文静[e-mail]招商证券股份有限公司债市周评2010年6月1日2目录第一部分本期要点...........................................3一、资金紧张不会很快缓解，短端利率仍有上行压力.............................3第二部分市场回顾及展望.....................................5一、公开市场操作——实施净投放，以缓解资金面压力.........................5二、货币市场——回购利率继续大幅上升.................................................5三、利率品种——收益率曲线平坦化上行.................................................61、央票：收益率大幅上升...............................................................................................62、国债：中长期收益率小幅上行...................................................................................63、金融债：首只金融租赁公司金融债发行...................................................................7四、银行间信用品种——中票企债收益率上行幅度有限.........................91、短期融资券：短融收益率大幅上升...........................................................................92、中期票据：收益率小幅上行.....................................................................................103、企业债：收益率先降后升，新债溢价仍较大.........................................................11五、交易所信用品种——股市小幅上涨，信用债收益率略有上行......16债市周评2010年6月1日3第一部分本期要点资金紧张不会很快缓解，短端利率仍有上行压力1、资金面短期面临更严峻考验，长期继续趋紧5月份以来，市场流动性趋紧终于由量变引发质变。1天回购利率从1.4%快速攀升至2.1%，7天回购利率从1.6%上升至2.3%。在持续的上调存款准备金率和公开市场回笼资金的影响下，银行的超储率在5月10日上缴完存款准备金之后估计已经低于1.5%，大型银行估计低于1%。无论出于自身对流动性风险的防范还是监管机构的要求，银行不得不提高超储率水平。另一方面银监会对贷存比的严格要求导致银行争相吸收存款，同业存款的增加，储蓄存款向理财产品的转化都导致存款平均利率上升。而银行资金成本的上升进一步加快了回购利率的上行。本周中行将发行400亿可转债，预计参与申购的资金可能过万亿。近期大行融出资金规模缩减过半，政策性银行、保险、基金成为短期内的主要流动性提供者。而保险、基金、券商都将积极参与中行转债的申购，预计本周市场资金将面临更严峻的考验。而从更长远的视角来看，一方面贷款增速的下降和热钱流入放缓将导致货币流转速度继续下降，M1、M2增速将逐步回落，银行体系内生流动性回归正常。另一方面央行回收流动性的意图并未改变。由于近期通胀及加息预期出现缓解，央行在回收流动性和维持短端利率稳定的矛盾问题上态度逐渐明朗。上周3个月央票发行利率的上升已经说明央行在量价不能两全的情况下，还是以回收流动性为主，在当前的利率水平尚可以提高央票利率来增加回笼规模。资金面长期仍将趋紧。图1.1：银行间市场回购利率走势资料来源：wind，招商证券图1.2：交易所市场回购利率走势资料来源：wind，招商证券图1.3：M1、M2、贷款同比增速资料来源：wind，招商证券债市周评2010年6月1日42、回购利率在中行转债申购资金解冻后将回落，预计今后1天回购中枢水平1.8%，7天回购2%在6月8日中行转债申购资金解冻后回购利率估计将出现回落。但中枢水平将较5月份之前大幅上升，我们预计1天回购利率的中枢水平在1.8%附近，7天回购利率中枢水平在2%附近。长期以来回购利率与短期央票利率走势基本一致。3个月央票二级市场利率平均比1天回购利率高出55bp，1年央票二级市场利率平均比7天回购利率高出48bp。今年以来央票与回购利率的利差显著缩窄，基本保持在3个月央票高于1天回购5-10个bp，1年央票高于7天回购20个bp。目前3个月央票二级市场利率已经超过1.9%，1年央票二级市场利率约2.15%。我们认为3个月央票再度维稳的水平应该在1.8%-1.9%，1年央票在2.2%。按此利差估计，1天回购利率的中枢水平在1.8%附近，7天回购利率中枢水平在2%附近。3、压力尚在短端，1年央票发行利率最近几周可能上升。目前经济基本面仍旧有利于债市持稳。一方面通胀保持温和，通胀预期比去年年底显著缓解。另一方面随着美元升值，人民币有效汇率已经大幅升值，升值预期逐渐淡化。在这种背景下，央行对于1年央票利率上升的信号作用的担忧也逐渐淡化。目前1年央票一二级市场再度出现15-20个bp的倒挂，发行利率上升的预期逐渐加重。我们预计最近几周1年央票发行利率很可能出现上升。资金面是当前债市的主要利空因素，在短端利率调整尚未结束的情况下，配臵类机构只能将需求更多的集中在收益率相对较高的中长端，因此中长期债券收益率的上行压力并不明显。图1.4：3月央票与1天回购资料来源：wind，招商证券图1.5：1年央票与R07资料来源：wind，招商证券图1.6：1年央票一二级利差资料来源：wind，招商证券债市周评2010年6月1日5第二部分市场回顾及展望一、公开市场操作——实施净投放，暂时缓解资金面压力上周公开市场操作净投放1450亿元，其中发行央票350亿元，没有实施正回购，票据和正回购到期1800亿元。市场资金面较为紧张，央行采取了净投放操作，暂时缓解资金紧张局面。本周央票到期950亿元，正回购到期490亿元，合计到期量1440亿元，回笼压力较大。上周央票发行及正回购情况发生日期名称期限发行量（亿元）发行利率上周利率利率变动2010-5-2510央行票据431年3001.9264%1.9264%02010-5-2710央行票据443月501.4896%1.4492%+4.04bp二、货币市场——回购利率继续大幅上升在央行持续净回笼，人民币升值预期减弱的情况下，资金面进一步紧缩。上周回购利率大幅上升，1天回购上行49bp至2.17%，7天回购上行48bp至2.31%，14天回购上行81bp至2.65%。Shibor利率整体上升幅度较大，隔夜Shibor上行55bp至2.21%，1个月Shibor上升51bp至2.38%，3个月Shibor上行14bp至2.09%，1年Shibor上行4bp至2.41%。截止5月底，央行通过公开市场回笼货币3580亿元，加上3次上调存款准备金率，央行共回笼货币约12500亿元。但4月份以前，由于人民币升值预期较浓，热钱流入较快，4月份新增外汇占款达到了3900亿元。因此，直到4月份，资金面仍较为充裕，货币市场利率稳定。5月份以来，随着人民币升值预期逐渐减弱，相信会伴随着热钱流出，5月份的新增外汇占款会大幅减少。此外，在央行大量回笼货币后，大行的超储率已经处于1%-1.5%的水平，基本处于历史最低水平。大行上周已由净融出资金变成净融入资金，可见大行资金紧张程度。货币市场利率在这样的形势下大幅上行。图2.1：公开市场操作货币投放资料来源：wind，招商证券图2.2：银行间回购利率走势资料来源：wind，招商证券图2.3：Shibor走势资料来源：wind，招商证券债市周评2010年6月1日6三、利率品种——收益率曲线平坦化上行1、央票：收益率大幅上升上周1年央票发行利率继续持平，3个月央票发行利率再次上升4bp至1.49%。央票二级市场交投较上周清淡，收益率曲线呈平坦化上行。3个月以内央票收益率上行幅度超过20bp，1年以内央票收益率上行幅度超过10bp。3年央票需求较上周有所减弱，收益率上行3bp。表：央票二级市场收益率变动2、国债：中长期收益率小幅上行一级市场，上周发行一只7年期附息国债，需求仍然较好，但边际利率和加权平均利率相差5bp，较前期普遍3-4bp的水平略有升高，说明市场分歧开始加大。二级市场，国债成交较上周清淡，银行间国债净价指数下跌0.20%，收益率全面上行。除短端收益率上行幅度较大外，10年期国债收益率也上行5bp，上行幅度较大。表：国债二级市场收益率变动图2.4：央票发行利率走势资料来源：wind，招商证券图2.5：央票净价指数走势资料来源：wind，招商证券图2.6：央票收益率曲线资料来源：wind，招商证券图2.7：央票成交周统计资料来源：wind，招商证券图2.8：银行间国债净价指数资料来源：wind，招商证券日期1M2M3M6M9M1Y1.5Y3Y2010-5-28(%)1.931.901.911.942.052.102.282.672010-5-21(%)1.601.651.691.781.942.002.182.64变动(bp)+33+25+22+16+11+10+10+3日期3M1Y2Y3Y5Y7Y10Y2010-5-28(%)1.711.832.092.302.492.893.252010-5-