招商证券-五粮液-000858-淡季销售较旺 注入效应释放-100811

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司跟踪报告日用消费|食品饮料中性-B（维持）五粮液000858.SZ目标估值：N/A当前股价：28.91元2010年8月11日淡季销售较旺注入效应释放基础数据上证综指2595总股本（万股）379597已上市流通股（万股）379552总市值（亿元）1097流通市值（亿元）1097每股净资产（MRQ）4.2ROE（TTM）24.5资产负债率29.7%主要股东宜宾市国有资产经营主要股东持股比例56.1%股价表现%1m6m12m绝对表现21123相对表现141343-40-2002040Aug-09Dec-09Mar-10Jul-10(%)五粮液沪深300相关报告1、《食品饮料业2010年7月月报－中报业绩起底》2010/7/52、《五粮液（000858）-短期业绩有待释放，长期改善需要耐心》2010/5/17中报利润增长40%略超我们早先预期，不过因资产注入和09年二季度较低的基数，该增速本在情理之中。我们对10年的盈利预测曾从1.20元调降到1.13元，此次略微调高到1.15元，11年上调到1.40元，维持“中性-B”投资评级。‰上半年年净利润同比增长40.9%，二季度业绩超出预期。公司上半年实现销售收入75.77亿元，营业利润30.89亿元，归属于母公司所有者的净利润22.61亿元，同比分别增长41.86%、44.17%、40.90%，每股收益0.596元，每股经营现金流0.827元。二季度收入、营业利润、净利润分别增长53.99%，108.84%，114.71%，增速超出预期。公司账上现金充裕，货币资金已达到99.4亿元。‰业绩提升源于毛利大幅增长。上半年毛利增长率54.2%，毛利率大幅提升5.4个百分点，尤其二季度提升10.9个百分点。原因在于：1）基数较低，二季度五粮液级酒销量同比大幅上升，产品结构上移；2）年初五粮液级酒提价8.5-10.3%，贡献2个点的毛利率提升幅度，由于对经销商有3个月欠货，提价效果二季度起更为显著；3）酒类销售公司的成立，使五粮液真实出厂价与名义出厂价一致，也提高毛利率2个百分点；4）中低档酒发展疲软，不但收入下滑11.3%，毛利率也同比减少8.4%个百分点，公司对开发品牌做了较大幅度的压缩。‰库存商品和预收账款显著增加，公司产量有较大增长，市场需求形势较好。二季度末，公司库存商品余额7.7亿元，较年初增加2亿元；预收帐款达到52.7亿元，比一季度末增加3亿元，公司为此已经停止经销商继续打款，以清理所欠货品。在淡季期间预收款持续增加，与09年初完全不同，显示经销商对未来有控货提价预期，希望尽早拿到产品。此外，8月底其永福酱酒推出情况可以关注。‰维持“中性-B”投资评级：我们将盈利预测调整为1.15元，1.40元，分别增长34.6%，21.6%。通胀预期下高端酒零售价上涨逻辑不同，五粮液若要跟上茅台的终端涨价幅度，恐怕需要继续保持较大的控量逼迫终端价提升。我们维持“中性-B”投资评级。‰风险提示：消费税率上升1.5个百分点，仍只有6.3%，有潜在上升风险；公司与尹家就16口老窖池的争端存在法律风险。朱卫华[e-mail]1090203100034董广阳（研究助理）[e-mail]黄珺[e-mail]1090208040189财务数据与估值会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)793311129144521653818775同比增长8%40%30%14%14%营业利润(百万元)24314587597272648692同比增长11%89%30%22%20%净利润(百万元)18113245436653106353同比增长23%79%35%22%20%每股收益(元)0.480.851.151.401.67PE60.633.825.120.717.3PB9.67.76.35.24.3资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2我们在7月月报中根据集团数据预测中期业绩增长22%，与公告差距较大，原因是忽视了集团内资产转移使利润分配结构向股份公司转移，因此股份公司利润增长达到41%，而股份外的集团利润下降。表1、五粮液单季度及半年度利润表单位：百万元09Q109Q209Q309Q410Q110Q208H09H一、营业总收入33392002268931004494308353417577二、营业总成本16801516168116852412206431964477其中：营业成本108794310018301354111720302471营业税金及附加229124181264362277353639营业费用201283288391352422485773管理费用173196235235357313369670财务费用-11-30-25-44-12-65-41-77资产减值损失00080000三、其他经营收益0-2021-2-9-2-11公允价值变动收益00016-2-50-7投资收益0-2060-4-2-4四、营业利润1659483100814362079101021433089加：营业外收入1150514141627减：营业外支出01007117五、利润总额1660497100814402087102321583109减：所得税391147245356509258538766六、净利润12693517631084157876516202343减：少数股东损益976813955271582七、归属母公司所有者净利润1261344695945152373816052261EPS0.330.090.180.250.400.190.4230.596主要比率毛利率67%53%63%73%70%64%62%67%主营税金率7%6%7%9%8%9%7%8%营业费用率6%14%11%13%8%14%9%10%管理费用率5%10%9%8%8%10%7%9%营业利润率50%24%37%46%46%33%40%41%实际税率24%30%24%25%24%25%25%25%净利率38%17%26%31%34%24%30%30%YoY收入增长率8%32%36%129%35%54%16%42%营业利润增长率23%24%157%381%25%109%23%44%净利润增长率25%20%137%327%21%115%24%41%资料来源：公司公告、招商证券我们将10-11年盈利预测调整为1.15元，1.40元，分别增长34.6%，21.6%，是基于：1）下半年经营业绩仍有望20%以上增长，但资产注入效应减少，因此增速应低于上半年，预计在25-30%；2）11年公司的资产注入效应消失，基数达到较高台阶，市值管理要求公司持续稳健增长，公司会在年度间适度平衡。3）公司3月份起将集团每年支付1.85亿元左右的土地租赁费用。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3表2、销售收入结构预测单位：百万元2008200910H12010E2011E2012E营业收入7933111297577144521653818775高档酒593672175556100001170013520中低档酒188027891349310434633852其它1171124672134913751403收入增长率8.2%40.3%41.9%29.9%14.4%13.5%高档酒20.2%21.6%63.9%38.6%17.0%15.6%中低档酒-17.7%48.4%-11.3%11.3%11.6%11.2%其他9.8%859.1%56.2%20.0%2.0%2.0%毛利率54.4%65.3%67.4%67.5%69.3%70.8%高档酒66.7%85.4%85.4%85.8%86.7%87.5%中低档酒16.7%34.9%22.3%33.0%33.6%34.3%其他34.6%11.9%9.0%10.9%10.9%10.9%资料来源：招商证券公司8月份即将推出由银基代理的永福酱酒，可以关注。此前银基的品鉴会上曾说永福酱酒的终端价定为在680元，我们认为偏高了点。相对于以往六和液等新产品，公司对永福酱酒如何定位比较谨慎。由银基代理的模式，五粮液第一单可以确保，后续能否成功还要看厂商如何协调推广。公司对部分高端产品采用RFID射频识别技术进行产品防伪，有望遏制假货蔓延。消费者只要拿起专配的阅读器轻松“靠一靠”，阅读器便会迅速显示该瓶酒的出厂日期、质量等级等信息，同时开启后一次性破坏芯片，无法重复使用。该系统还可通过RFID酒瓶标签、酒箱标签实现对白酒生产过程以及对白酒仓储、运输和配送的全程管理，对名白酒防伪、渠道管理是一项技术性革命，会让造假者无从下手，达到从技术、源头上，解决假酒问题。2007年贵州茅台开始探讨采用该技术进行防伪，并计划推广到全国所有专卖店。2009年底，双沟珍宝坊也采用了此项技术。图1：五粮液历史PEBand图2：五粮液历史PBBand15x25x30x40x45x01020304050Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09Aug-09Feb-10(元)5.3x6.7x8.0x9.4x10.7x01020304050Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09Aug-09Feb-10(元)资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4参考报告：1、《食品饮料业2010年7月月报－中报业绩起底》2010/7/52、《五粮液（000858）-短期业绩有待释放，长期改善需要耐心》2010/5/173、《食品饮料业2010年二季度投资策略-阳型企业阴型战术阴型企业阳型战略》2010/4/15公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元200820092010E2011E2012E单位：百万元200820092010E2011E2012E流动资产874213283162052092526367营业收入793311129144521653818775现金5925754490291295617547营业成本36183861470050765475交易性投资824242424营业税金及附加566799118513401521应收票据6021842239227373108营业费用8911164158417631945应收款项5103133152172管理费用589839126314291603其它应收款266989102116财务费用(160)(110)(249)(330)(458)存货20773477426246535073资产减值损失(0)9000其他98225276301327公允价值变动收益016000非流动资产47557566695964185937投资收益23333长期股权投资2730303030营业利润24314587597272648692固定资产43346936637358715423营业外收入121101010无形资产61308277250225营业外支出332222其他332292279268260利润总额23994606598072728701资产总计1349620849231642734432304所得税5691139147917982152流动负债20406264538756866003净利润18303467450154746549短期借款00000少数股东损益19222135164196应付账款38239291314339母公司所有者净利润18113245436653106353预收账款10534376344737234016EPS（元）0.480.851.151.401.67其他9491648164816481648长期负债05555主要财务比率长期借款00000200820092010E2011