招商证券-华兰生物全年业绩前瞻与股改方案快评

2005年9月21日公司研究跟踪报告华兰生物(000623)/11.63元全年业绩前瞻及股改方案分析张明芳[e-mail]医药·生物制品估值区间：7.8-8.8元（除权）中性A(维持)公司于9月21日调整了其股权分置改革的方案：非流通股东向流通股每10股送3.6股，并且，非流通股东承诺，若2005年净利润同比增长低于20%时，将向流通股东每10股追送0.5股，第一大股东同时承诺股票最低减持价调整为12.25元。两项因素综合导致公司的血浆成本大幅上涨约30%左右。增值税缴纳取消了对7%的血浆采购进项税额的抵扣，以及血浆供应持续紧张，直接增加血浆成本约30%。但上半年，公司主导产品人血白蛋白只提价了7%左右。全年全行业投浆量萎缩，已成定局。由于血浆供应紧张，上半年全行业的投浆量都有所萎缩，在这样的大背景下，公司今年上半年的投浆量约350吨左右，比去年同期减少了14%左右。我们初步预计公司全年的投浆量约在710吨左右，比去年减少120吨。公司承诺全年净利润同比增长不低于20%。公司表示今年下半年借部分地区执行新的招投标价之机，继续实行产品提价，但我们认为，激烈的市场竞争中，企业个体缺乏自主定价能力，提价相互制约，提价幅度能否达到预期，有待观察和跟踪。苏州子公司下半年会投产，但只有一个采浆站，血浆供应紧张必将在短期内，制约其产能利用度。贡献投资收益的多寡，不确定性较大。要达到既定的业绩目标，公司必定会继续控制期间费用。投资建议按7.8-8.8元估值区间测算，流通股东的收益率在负8.8%到2.9%之间，故我们维持“中性—A”的投资评级。上证指数：1151.98股本数据A股总股本(万)10050流通A股(万)3300流通市值(亿)4.04股价表现绝对值相对上证3个月(%)30.8%25.5%6个月(%)1.1%5.3%1年(%)13.1%10.3%52周波动(元)15.20-7.56元最近股价走势资料来源：招商证券相关研究华兰生物——增值税缴纳变化的负面影响大，挑战和机遇并存10/1/2005华兰生物——主营成本大幅攀升，继续考验经营管理水平28/2/2005主要财务指标会计年度20042005E2006E2007E会计年度20042005E2006E2007E主营收入(万元)32,07934,45836,26538,268每股收益(元)0.620.490.550.57同比增长率(%)26.84%7.42%5.25%5.52%每股净资产(元)7.475.345.756.20营业利润(万元)4,5195,3685,8366,138净资产收益率(%)8.26%9.22%9.49%9.25%同比增长率(%)6.56%18.77%8.72%5.18%每股股息(元)0.190.140.130.12净利润(万元)4,1364,9445,4845,763股息收益率(%)1.67%1.17%1.13%1.05%同比增长率(%)16.53%19.54%10.93%5.08%负债率(%)22.29%19.05%18.53%17.69%主营利润率(%)30.61%29.20%29.40%29.40%P/E(倍)18.8423.6421.3120.28营业利润率(%)14.09%15.58%16.09%16.04%P/B(倍)1.562.182.021.88净利润率(%)12.89%14.35%15.12%15.06%EV/EBITDA(倍)15.1512.1410.429.04公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、中报业绩分析两项因素综合导致公司的血浆成本大幅上涨约30%左右从去年9月份以来，血浆不再纳入农产品，缴纳17%的增值税时，取消了对7%的进项税额的抵扣。同时，单采血浆站自05年国家四部委联合整顿非法采供血以来，血浆供应一直持续紧张。从公司最新公布的05年中期业绩来看，公司的血浆采购成本直接增加了1045万元。根据我们与公司的最新沟通信息，这两项因素综合导致今年上半年，血浆成本上涨了30%左右。上半年产品提价幅度有限今年上半年，虽然公司对人血白蛋白产品产品实行了提价，但幅度仅在6.7%左右。即便是在原材料成本驱动下的提价能力，仍然有限。主营收入同比上升了6.0%，基本与提价水平相当。若剔除提价因素，则销售收入基本无增长。公司目前绝大部分的产品销售，都是依靠经销商销往医院市场。公司每年都要参加各地的招标采购，由于激烈的市场竞争和经销商之间的长期稳定关系，提价幅度不可能太大。产品同质化导致企业普遍缺乏自主定价能力血液制品行业内，企业之间的差异，主要体现在投浆量的生产规模和血浆综合利用率等方面。排名靠前的上海莱氏、上海生研所、成都蓉生等几家企业，在生产工艺水平、由血浆综合利用衍生出来的产品种类、产品品质等方面，差别并不显著。因此，在医院作为主要的目标市场争夺中，企业缺乏由产品特质而带来的自主定价能力，继续提价的可行性较差。主营成本增长超过销售收入，毛利率下滑血浆成本约占公司主营成本的75%左右。上半年，血浆成本的显著上涨，驱动公司的主营成本同比上升了11.1%，超过了主营收入同比增长6.0%的增幅。因此，销售毛利率和主营利润率同时下降了3.25个百分点。有效控制期间费用，净利润率下滑低于主营利润率上半年，公司明显加大了对期间费用的控制力度。期间费用率同比下降了3.65个百分点。其中，营业费用率和财务费用率分别下降了2.31和2.86个百分点，管理费用率由于研制疫苗、菌苗等新产品投入的增加、而上升了1.52个百分点。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3图1、经营指标及同比增长率0200040006000800010000120001400016000180002004中期2005中期2004中期16388110745315243524172005中期1737312304506927142289主营收入主营成本主营利润营业利润净利润数据来源：公司中报，箭头所示数字为同比增长率，招商证券利润率和费用率2004中期2005中期同比变化百分点主营利润率32.43%29.18%-3.25营业利润率14.86%15.62%0.76净利润率14.75%13.17%-1.58营业费用率10.97%8.66%-2.31管理费用率3.30%4.82%1.52财务费用率3.31%0.45%-2.86数据来源：公司中报，招商证券各项财务指标从中期各项财务指标对比来看，流动比和速动比均有所提高，负债率明显下降了17.47个百分点。存货周转率有所上升，应收账款周转率略有下降。应收帐款同比大幅上升了19.4%。每股经营现金流明显上升。财务指标应收账款周转率存货周转率资产负债率流动比速动比每股经营现金流2005中期2.611.2613.7%4.683.460.542004中期3.030.9931.2%4.203.300.28数据来源：公司中报，招商证券二、全年盈利分析政府变更单采浆站的管理模式，有望提速根据我们的多方了解，主要的血液制品——人血白蛋白，其主要市场是医院，次要市场是其他企↑6.0%↑11.1%↓4.6%↑11.4%↓5.30%公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4业买作保护剂之用。由于今年上半年投浆量的萎缩，人血白蛋白的产量减少了，血液制品企业纷纷优先保住医院市场份额，而保护剂市场严重缺货，已经引起相关部门的注意。下半年，单采浆站的管理模式，有望脱离卫生部，而归口到国家药监局。一旦划归药监局，将演变为血液制品企业直接管理单采浆站。全年全行业投浆量萎缩，已成定局由于血浆供应紧张，上半年全行业的投浆量都有所萎缩，在这样的大背景下，公司今年上半年的投浆量约350吨左右，比去年同期减少了14%左右。我们预计全年，公司将减少投浆100多吨。小产品的销售规模，增长仍需较长的成长期从今年上半年来看，虽然除人血白蛋白以外的其他小产品的销售收入，占主营收入的比重由04年山半年的12%，上升至18%，但由于，肌注丙球亏损（其毛利率为负），静注丙球的毛利率仅为9.57%，人破伤风免疫球蛋白的毛利率也只有18.40%，只有凝血酶原复合物的毛利率较高，达到了31.59%。这些小产品的综合毛利率只有17.5%，因此，对主营利润的贡献仍有限。人血白蛋白仍担当主营收入和主营利润的支柱角色。苏州子公司今年能贡献多少投资收益，难以预测华兰（苏州）子公司是公司控股62.5%的子公司，今年上半年刚刚通过GMP认证，尚未投产。该子公司的设计产能是12吨人血白蛋白，产能与母公司12吨接近。但母公司有16个采采浆站，而苏州子公司却只有1个采浆站，位于江西。在当前血浆来源紧张的大环境中，苏州子公司能否获得所需的血浆原材料，有待观察和跟踪。因此，能为华兰生物贡献多少投资收益，亦难以预测。公司承诺净利润同比增长不低于20%根据我们近期与公司的沟通情况，公司表示今年下半年，将借部分地区执行新的招投标价之机，继续实行产品提价，但我们认为，激烈的产品同质化的市场竞争中，企业个体缺乏自主定价能力，提价相互制约，提价幅度能否达到预期，有待观察和跟踪。公司要达到既定的业绩目标，必定会进一步压缩费用。我们初步预测，公司今年主营收入将同比增长8.5%左右。全年营业费用率和管理费用率将分别控制在与中期相近的8.7%和4.8%的水平，销售毛利率保持在29.2%左右。表1华兰生物主要产品大类预测表2004年2005年中期2005E产品分类主营收入（万）毛利率主营收入（万）毛利率主营收入（万）毛利率人血白蛋白2819832.98%1417831.81%2835632%肌注丙球39910.47%169-33.48%420-33%静注丙球123118.41%12079.57%240010%凝血酶原复合物80831.59%161631.59%人破伤风免疫球蛋白69018.40%138018.40%其他225111.08%32136.89%64236.89%总计3207930.61%1737329.18%3481429.2%资料来源：公司年报、中报和公司资料，招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5三、估值我们分别采用相对估值（PE估值）和绝对估值（DCF估值）两种方法对华兰生物进行估值。DCF估值表2DCF估值参数指标数值无风险利率3.60%真实利率3.00%β1风险溢价8.00%权益成本Ke11.60%债务成本Kd4.24%名义长期增长率3.00%WACC11.27%数据来源：招商证券研发中心表3DCF估值结果显性/半显性预测价值（万元）24273终值价值（万元）28539企业核心评估价值AEV52812加：非核心资产（万元）27597企业总价值（万元）80409减：借款（万元）5500减：少数股东权益0权益评估价值74909每股权益价值（元）7.45最新股价（元）11.63数据来源：招商证券研发中心表4敏感性分析增长率/WACC9.27%10.27%11.27%12.27%13.27%00.0.00%7.837.186.646.185.801.00%8.227.466.866.355.932.00%8.717.827.126.566.093.00%9.358.287.456.816.28数据来源：招商证券研发中心从DCF估值结果来看，公司的合理价格为7.45元。WACC和增长率波动1%的估值区间为7.12元~8.28元。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page6PE估值综合考虑公司在血液制品行业内的规模优势，业绩增长面临的血浆成本压力、新产品推广滞缓等中短期现实状况，以及苏州子公司虽然产能与母公司相近，但却只有1个采浆站，在当前行业管理部门交接、血浆来源紧张的大环境中，苏州子公司的产能利用率能达到何种水平，能贡献多少投资收益，不确定性较大。短期来看，公司可能难以克服原材料血浆的供应困扰，但长期看来，公司一定会积极寻找各种办法，其致力于人血白蛋白生产规模达到国内第一、亚洲第四的目标，不会囿于血浆供应的瓶颈。我们认为，全流通后，给予公司16~20倍市盈率较为合理，按0