招商证券-国星光电-002449-LED通用照明市场是公司未来主要成长空间

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司新股报告电子信息|电子元器件建议申购LED通用照明市场是公司未来主要成长空间估值区间：20.7-24.32010年6月30日国星光电IPO投资价值分析报告发行数据发行前总股本(万)16,000本次发行股数(万)5,500发行后总股本(万)21,500发行价（元）发行市盈率（倍）发行日期上市日期发行后主要股东持股比例佛山西格玛14.03%王垚浩8.19%蔡炬怡5.58%余彬海5.49%广州诚信5.47%佛山国睿3.20%行业指数-60-40-20020406080Jun-07Oct-07Jan-08May-08(%)石油石化沪深300资料来源：招商证券国星光电是国内LED封装行业的龙头，SMDLED封装领域国内排名第一。公司目前业务主要集中在白电用LED背光组件、LED户外显示屏等本土化、定制化的领域。我们认为，公司未来的主要发展空间来自LED通用照明市场。‰国内SMDLED封装龙头。国星光电是国内LED封装行业的龙头。公司业务主要分SMDLED和LampLED两块，其中SMDLED业务占比75%，近三年收入增长基本这项业务贡献。按收入规模算，公司SMDLED业务规模国内第一；‰现有LED业务立足本土化市场。SMDLED又分组件和器件两项产品。SMDLED组件主要应用领域是白色家电（背光和显示模块），SMDLED器件的主要应用方面是指示型应用。销售模式都是直销为主，发展策略都是立足本土化市场；‰LED通用照明市场是公司主要成长空间。公司LED产品主要应用在指示和显示领域，市场相对比较成熟，竞争格局比较稳定，未来成长空间不大。公司的成长必须向LED照明领域要空间。并且，我们认为公司在LED背光领域的机会也不大，最大的机会来自于LED通用照明市场；‰募投项目缓解产能瓶颈、延伸产业链。本次募投项目主要是SMDLED业务的扩产项目，扩产规模是现有SMDLED业务规模的两倍。另外，还有一个LED灯具制造项目，主要目标市场是通用照明领域。公司也计划与美国Semiled公司合资建立LED外延片生产企业，公司占15%的股权比例；‰盈利预测和估值。我们预计公司10、11、12年EPS分别为0.69、0.91、1.13元，分别同比增长30%、31%、25%。因为市场上LED相关公司估值都较高，我们认为可以给予公司10年30-35倍的估值，因此二级市场合理价格区间为20.8-24.3元。风险提示：LED普通照明市场的启动需要有力的政策推动，未来行业政策走势不可把握，LED普通照明市场的启动时间可能要晚于预期，公司的成长性在短期内将受很大限制。张良勇[e-mail]1090208060205研究助理何金孝[e-mail]主要财务数据会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)24133399436057316634同比增长31%41%28%31%16%营业利润(百万元)215433506723852同比增长-25%102%17%43%18%净利润(百万元)212430515722843同比增长0%103%20%40%17%每股收益(元)0.330.450.540.750.88ROE16%26%26%29%27%资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、国内SMDLED封装龙头公司是专业生产LED半导体光电器件及LED应用产品的国家火炬计划重点高新技术企业。产品包括发光二极管(LAMPLED、CHIPLED、TOPLED、POWERLED)、LED交通灯、LED显示模块、LED光源模块、LED背光源、LED显示屏、LED装饰照明灯具系列产品、红外发射管、时间显示板、光敏管、像素灯、线状光源、一体化红外接收器、电子调谐器、锂电池保护器等。通过了ISO9001、ISO14001国际环境管理体系认证和ISO/TS16949国际质量管理体系认证，连续被广东省政府授予“广东省优秀高新技术企业”称号,公司产品多次获国家级、省级重点新产品称号，科研成果多次荣获省、市科技进步奖等荣誉。从公司股权结构来看，公司是一个由多位管理层共同控股的民营企业。图2：公司股权结构图数据来源：招股说明书，招商证券根据公司近几年收入业务构成，公司的主要业务是SMDLED器件和SMDLED组件，占收入构成的75%，近三年的增长也全来自这两项业务。在SMDLED业务规模上，目前公司是国内第一。图2：公司营业增长主要来自于SMDLED器件和组件0100200300400500600700200720082009加工LampLED器件LampLED组件其他业务SMDLED组件SMDLED器件数据来源：招股说明书，招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3二、立足本土市场、LED照明是公司的主要成长空间如前所述，目前公司主要是SMDLED组件和SMDLED器件两项业务。SMDLED组件主要应用领域是白色家电（背光和显示模块），SMDLED器件的主要应用方面是指示型应用。SMDLED组件的定制化比较强，主要给美的、格力等在广州的家电厂做配套。指数型应用的SMDLED器件相对来说标准化程度比较高，但产品比较低端、本地化客户为主(直销)。从现有业务来分析，白电已经进入成熟阶段，成长空间有限。指示型应用的LED，在现有领域的渗透率已经非常高，目前看不到还有新的应用领域可以去开发。因此，公司要想获得发展必须往LED显示和LED照明两个领域拓展。LED显示主要指的是LED户外显示屏，该市场目前发展也已经比较成熟、竞争格局稳定，而且产业结构正向垂直整合的方向发展，未来将主要由中高端LED品牌统治，对公司来说机会不是很大。LED照明市场目前正处于爆发期，随着LED技术的进步和LED成本的下降，未来渗透率将快速提高。LED照明又分为LED背光照明和LED普通照明两大市场，LED背光照明市场的进入壁垒很高，而且封装环节有被内置化的趋势，因此对公司来说机会也比较少。LED普通照明市场，目前市场正处于导入期，而且产品的标准化程度还比较低、产品的形式也正在快速发展变化中，LED封装企业有较大的作为空间。我们认为，这个领域是公司未来的主要成长空间。事实上，在高端应用内置化的产业结构发展背景下，中高端LED封装厂的收入增速也有限，这从近两年台湾亿光、佰鸿、宏齐这三大LED封装企业收入总和的增速走势就能看出来。图3：亿光、佰鸿、宏齐的营业收入总和增长率05000100001500020000200220032004200520062007200820090%10%20%30%40%50%年收入（百万新台币）增长率数据来源：招股说明书，招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4三、募投项目缓解产能瓶颈、延伸产业链公司本次募投项目主要是SMDLED业务的扩产项目，扩产规模是现有SMDLED业务规模的两倍，这将在今后一段时间内有效缓解公司的产能瓶颈、提升规模优势。另外，募投项目中还有一个LED灯具制造项目。该项目的实施说明公司已经着手将产业链延伸至下游灯具领域，主要目标市场是通用照明领域。在LED上游领域，公司也计划与美国Semiled公司合资建立LED外延片生产企业，公司占15%的股权比例。表1、募投项目情况一览（单位，万元）项目名称投资金额拟用募集资金投入金额预计新增收入项目进展新型表面贴装发光二极管技术改造项目19489.0719189.0745799已经投产功率型LED及LED光源模块技术改造项目17781.1117481.1134847已经开始设备采购，预计明年三季度投产LED背光源改造项目7666.837466.8319704预计明年三季度投产半导体照明灯具关键技术及产业化6496.056296.0513015预计今年四季度部分投产合计51433.0650433.06113365数据来源：招股说明书，招商证券四、盈利预测和估值我们预计公司10、11、12年EPS分别为0.69、0.91、1.13元，分别同比增长30%、31%、25%。因为市场上LED相关公司估值都较高，我们认为可以给予公司10年30-35倍的估值，因此二级市场合理价格区间为20.8-24.3元。表2、盈利预测会计年度2007200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)4445676287759761253同比增长28%11%23%26%28%营业利润(百万元)75124133181237295同比增长64%7%36%31%25%净利润(百万元)63107115149196244同比增长70%8%30%31%25%每股收益(元)0.290.500.530.690.911.13ROE27%31%26%7%9%10%数据来源：招股说明书，招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元200820092010E2011E2012E单位：百万元200820092010E2011E2012E流动资产355430197321172317营业收入5676287599541223现金132138159316391704营业成本369418509640821交易性投资20000营业税金及附加3381012应收票据2466617698营业费用1517202532应收款项68101149187240管理费用44526379102其它应收款6381012财务费用113(17)(32)(33)存货114114153192246资产减值损失02000其他98101316公允价值变动收益0(0)000非流动资产238258374416453投资收益00000长期股权投资05555营业利润124133177232289固定资产196218293382422营业外收入15000无形资产3233302724营业外支出00000其他1024622利润总额124137177232289资产总计593688234725332770所得税1519273543流动负债213205202248312净利润110118151197246短期借款7840000少数股东损益33467应付账款103124153192246归属于母公司净利润107115146192239预收账款1918253241EPS（元）0.500.530.680.891.11其他1322242424长期负债2932323232长期借款00000200820092010E2011E2012E其他2932323232年成长率负债合计241237234280344营业收入28%11%21%26%28%股本160160215215215营业利润64%7%33%31%24%资本公积金4040154015401540净利润70%8%27%31%24%留存收益142241343477644获利能力少数股东权益1011152027毛利率34.8%33.4%33.0%32.9%32.8%母公司所有者权益341440209822322399净利率18.8%18.3%19.3%20.1%19.5%负债及权益合计593688234725322770ROE31.2%26.1%7.0%8.6%9.9%ROIC27.6%23.8%6.4%7.5%8.9%偿债能力单位：百万元200820092010E2011E2012E资产负债率40.7%34.5%10.0%11.1%12.4%经营活动现金流140118119157192净负债比率13.1%5.8%0.0%0.0%0.0%净利润110118151197246流动比率1.72.19.88.57.4折旧摊销034415059速动比率1.11.59.07.86.6财务费用113(17)(32)(33)营运能力投资收益00000资产周转率1.00.90.30.40.4营运资金变动0(44)(50)(53)(73)存货周转率3.23.73.83.73.