宏观经济学讲义(叶航)

敬请阅读末页的重要说明研究报告|行业策略报告金融|证券信托推荐（维持）创新引领发展，转型渐入佳境2010年9月28日证券行业2010年四季度投资策略上证指数2628行业规模占比%股票家数（只）221.3总市值（亿元）71333.2流通市值（亿元）33922.4行业指数%1m6m12m绝对表现4.2-28.0-18.5相对表现-1.5-17.2-10.6-40-30-20-10010203040Aug-09Dec-09Apr-10Jul-10(%)证券信托沪深300相关报告1、《布局防御策略，等待价值重估-证券行业深度报告》2009/12/162、《新业务破冰，杠杆化时代大幕开启-证券行业专题报告》2010/1/113、《证券行业2010年中期投资策略-分享行业成长，撷取转型之花》2010/6/8洪锦屏[e-mail]1090210070016转融通机制和新三板扩园等创新业务的推动将引领券商走出佣金费率下降的困局，维持行业推荐评级。‰监管转型推动行业创新。监管层在推进创新发展和制度完善等方面不遗余力，转融通机制、新三板扩园及同步引入做市商制度等都有望在年内取得实质性的进展。新业务和新市场的出现，使囿于现有业务框架而过度竞争的证券公司有望获取新的盈利增长点，通过综合开拓、整体营销、价值延伸等方式，传统业务的盈利模式也将出现新的嬗变，从而带来整体盈利能力的提升。‰券商将从以自有资金和证券从事融资融券的“小作坊”升级为以客户和渠道为优势，整体采购、分批零售的“连锁超市”，杠杆度的提升成为可能。日本和台湾的信用交易量占总交易量的比重在20%-40%，我国的投资者结构和投资风格更偏近台湾，预计发展到成熟阶段的信用交易量占比在25%左右，对应的日均信用交易量250-500亿元，而融资融券的投资者通常更具投机性，更多参与波段操作，假设日换手率是普通投资者的两倍5%，预计融资融券的存量规模可达0.5-1万亿元。综合考虑先发优势、银行渠道资源等，我们推荐的融资融券受益股顺序为广发、海通、光大和华泰证券。‰OTC发展进入加速期。近期管理层对场外市场和新三板扩园等制度的调研在加速推出，新三板的股份转让、定向增发、企业收购三大功能给券商提供更大的作业空间，同时做市商将获得赚取股份交易的买卖差价的机会。目前新三板的总市值约120亿元，流通市值55亿元，预计全国的国家级科技园都纳入进来后，OTC市场的总市值可达3600亿元。上市券商中广发、海通、光大和宏源排名靠前，其中广发主办8家公司，优势较为明显。‰做市商价差利得增厚营业收入10%以上。监管机构通常对做市商对报价会有所限制，台湾做市商的买卖报价价差不得超过7%，纳斯达克做市商的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%，如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。如果以台湾7%的价差为限，如前所述假设OTC市场的总市值3600亿元，年换手率100%，可为对证券行业带来价差收入252亿元，占证券行业2009年营业收入的11%。‰我们认为二季度是行业盈利的底部，三季度交易量回升、股市走稳将带来券商基本面的回暖，而行业创新的不断推动将使证券公司逐步走出佣金费率下降的尴尬困局。推荐创新业务受益敏感性较高的广发、海通、华泰，以及具有主题机会、公司基本面具有相对优势的宏源证券。‰风险因素：交易量萎缩，费率下滑超过预期。罗毅,[e-mail]1090208070228重点公司主要财务指标股价09EPS10EPS11EPS09PE10PEPB评级中信证券10.930.901.270.748.614.81.8强烈推荐-A海通证券8.970.550.490.6718.513.41.7强烈推荐-A广发证券31.361.231.871.0816.828.94.8强烈推荐-A宏源证券16.440.790.881.1218.714.73.7强烈推荐-A资料来源：招商证券行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录核心观点.....................................................................................................................3一、转融通机制：打开杠杆提升空间..........................................................................31.转融通机制将激活融资融券市场容量.......................................................................32.转融通模式探究.......................................................................................................53.最受益券商..............................................................................................................6二、新三板和做市商制度............................................................................................91.OTC市场进入加速发展期........................................................................................92.做市商制度开辟盈利新来源...................................................................................103.维持证券行业强烈推荐评级...................................................................................12图表目录图1：融资信用交易量占市场交易量的0.1%.............................................................4图2：日本的证券金融公司集中授信的转融通模式....................................................6图3：融资融券余额（深市）占券商融资融券额度的比例..........................................7图4：代办股份转让系统券商主办公司数目.............................................................10图5：台湾柜台市场交易量占主板的20%左右..........................................................11图6：证券信托行业历史PEBand...........................................................................12图7：证券信托行业历史PBBand...........................................................................12表1：获得试点资格的融资融券额度超过670亿元....................................................4表2：日本融资融券交易量占比约20%.....................................................................4表3：台湾融资融券交易量占比约40%.....................................................................4表4：各国转融通模式的特点比较.............................................................................5表5：11家券商在深市的7月融资融券余额统计.......................................................7表6：融资融券业务二阶段利息收入测算...................................................................7表7：2010年1-7月中关村示范区规模以上高新技术企业主要经济指标...................9表8：做市商买卖报价价差收入敏感性分析..............................................................11表9：做市商买卖报价价差收入敏感性分析..............................................................11行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3核心观点在推出融资融券和股指期货后，监管层在继续推进创新发展和制度完善等方面不遗余力，转融通机制、新三板扩园及同步引入做市商制度等都有望在年内取得实质性的进展。新业务和新市场的出现，使囿于现有业务框架而过度竞争的证券公司有望获取新的盈利增长点，同时通过综合开拓、整体营销、价值延伸等方式，传统业务的盈利模式也将出现新的嬗变，从而带来整体盈利能力的提升：转融通机制：¾券商将从以自有资金和证券从事融资融券的“小作坊”升级为以客户和渠道为优势，整体采购、分批零售的“连锁超市”，杠杆度的提升成为可能；¾受益券商：广发、海通、光大和华泰新三板引入做市商制度：¾新三板的股份转让、定向增发、企业收购三大功能给券商提供更大的作业空间，同时做市商将获得赚取股份交易的买卖差价的机会；¾新三板扩园有利于提升高新技术企业挂牌、上市的积极性，为风投、PE及券商的直投提供更多的投资标的和资本退出渠道；¾受益券商：广发、海通、宏源我们认为证券行业正处于长期上升通道之中，佣金盛宴虽然一去难返，以资本和创新推动的第二次盈利高峰还远未到来。有人担心金融危机将阻碍我国券商创新的进程，其实从今年以来监管层极力推进的创新业务和市场建设来看，这一疑虑基本可以打消。我们维持证券行业的推荐评级。一、转融通机制：打开杠杆提升空间1.转融通机制将激活融资融券市场容量截至9月底，两市融资融券余额为45亿元，其中融券余额仅0.2亿元，与近日2000亿元以上的交易量和已经获得试点的11家券商的总融资融券额度670亿元相比，规模几乎可以忽略。融资融券未能如预期的形成规模有以下诸多原因：1.仅11家试点券商能推行该业务，且开展时间有限。2.对个人投资者的资金规模、专业水平和投资历史等有较多条件的限制。3.机构参与度不高。4.券商自有证券进行融券的盈利模式尚未理顺。我们认为前两点原因可通过融资融券的推广逐步淡化和消除，而后两点原因则需要市场机制的改善来配合。融资融券实质上是一种信用交易，包括两个层次，一是证券公司对投资者的融资融券，二是金融机构对证券公司的融资融券，即转融通机制。目前我国的融资融券业务仅局限在第一层次上，转融通机制的缺失使融资融券的规模难以扩张，参与主体单一，对机构投资者的吸引力有限。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4表1：获得试点资格的融资融券额度超过670亿元公司融资融券额度（亿元）中信200海通80国信30广发50光大50第一