招商证券-远兴能源-立足长远,静待煤炭产能释放

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司调研简报能源|煤炭强烈推荐-A（首次）远兴能源000683.SZ当前股价：13.96元2010年5月10日立足长远，静待煤炭产能释放基础数据上证综指2835总股本（万股）51188已上市流通股（万股）40421总市值（亿元）73流通市值（亿元）57每股净资产（MRQ）4.0ROE（TTM）47.9资产负债率52.9%主要股东内蒙古博源控股集团主要股东持股比例20.6%股价表现%1m6m12m绝对表现-13-461相对表现-2949 -20020406080100120May/09Aug/09Dec/09Apr/10(%)远兴能源沪深300相关报告卢平[e-mail]1090208050203王培培[e-mail]1090210030002公司致力于逐步转型为煤+甲醇企业，煤矿最终产能为千万吨级，且煤质好、盈利能力强，未来甲醇业务盈利有望好转。此外，集团尚有部分煤炭资产，未来可能注入上市公司。我们首次给予强烈推荐投资评级。‰公司业务从“天然碱+甲醇”转型为“煤+甲醇”：公司原有业务主要为甲醇和天然碱的生产和销售，近几年公司实施战略转型：退出天然碱业务，逐渐进入煤炭行业。目前公司的主要业务为甲醇和煤炭，甲醇业务为135万吨的天然气制甲醇，在建60万吨的煤制甲醇，煤炭业务为设计产能300万吨的湾图沟煤矿和800万吨纳林河煤矿（资产及权益情况见附表）。‰煤炭业务产能增长迅速：随着湾图沟的技改和逐渐达产、以及纳林河13年投产，预计公司10-14年产量分别为250万吨、300万吨、950万吨、1250万吨和1600万吨，同比增长136%、20%、217%、32%和28%，权益产量分别为168万吨、210万吨、587万吨、689万吨和808万吨，同比增长136%、20%、192%、17%和17%。‰控股67%的湾图沟煤矿未来三年产能稳定增长。9湾图沟煤矿资源总储量7.86亿吨，最初设计产能300万吨，目前已经具备600万吨生产能力。煤矿09年已进行试生产，预计10年产量为250万吨，11年达到300万吨。9同时，800~1000万吨改扩建方案正在设计中，计划10年年底开工，12年初投产，预计12年产能达到800万吨。‰湾图沟煤矿配套建设洗煤厂，提升煤矿盈利能力。9湾图沟煤矿配套洗煤厂正在建设中，年洗选能力500万吨，预计10年10月投入试运行。9煤矿原煤发热量约5000大卡，目前坑口含税价260~270元/吨。9洗煤厂建成后，精煤洗出率大约80%，发热量5800~6000大卡，目前售价约为350~360元/吨。9我们测算，公司目前销售原煤吨煤净利大约38元/吨，洗选后将提升到60元/吨以上。‰纳林河煤矿资源丰富、煤质好，13年起产能逐步释放，公司投资收益丰厚。9纳林河煤矿资源丰富，已备案资源储量12亿吨，可采储量7.8亿吨，煤质为低水分、特低灰、低灰、低硫、低磷、特高热值的长焰煤。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page29蒙大矿业股权结构为，中煤能源控股51%，公司参股34%，上海证大持股15%。中煤能源进入蒙大矿业后，依托其央企的优势，以及在煤矿建设等方面的经验和能力，纳林河煤矿规划和建设进度不断加快，设计规模也由原来的500万吨提升到800万吨，并预留1200万吨生产能力。9公司的计划是，煤矿13年投产，当年产量450万吨，14、15年产量计划分别为800万吨和1200万吨。目前煤矿建设进展顺利。9纳林河井田煤质较好，原煤发热量超过7000大卡，目前市场售价480~500元/吨。据此我们粗略测算，煤矿吨煤净利约为150元/吨左右。按照公司持股34%计算，13年、14年投资收益分别为2.4亿元和4.3亿元。‰积极参与内蒙古特别是鄂尔多斯地区煤炭资源整合，获取更多资源储备。除上述参股和控股煤矿外，公司还将积极参与内蒙古特别是鄂尔多斯地区的煤炭资源整合，为做大做强煤炭业务以及持续发展争取更多资源储备。‰铁路专线连接国铁，解决煤炭外运问题。湾图沟和纳林河煤矿均有铁路专线连接国铁，主要是京包线-大秦线和包西线，从而解决煤炭外运问题。‰公司甲醇相关资产主要包括控股的博源联化、苏天化和参股的蒙大新能源甲醇项目，其中：9博源联化（控股46.2%）：甲醇产能75万吨，预计10年产量为73.3万吨。9苏天化（控股40%）：甲醇产能40万吨，预计10年产量为29.7万吨。9蒙大新能源煤制甲醇项目（参股25%）目前正在建设中，设计产能60万吨，预计12年投产。‰在产的苏天化和博源联化天然气制甲醇业务全年基本盈亏平衡。公司天然气制甲醇制造成本大约1400~1500元/吨，其中，天然气成本占比约为70%。天然气为政府供给，政府定价，目前价格为1.125元/立方米。一季度，甲醇售价为2300元/吨左右，甲醇业务小幅盈利。近期甲醇价格走低，含税价1900~2000元/吨，据此计算，天然气制甲醇业务全年基本盈亏平衡。‰蒙大新能源煤制甲醇成本优势明显，预计盈利较好。煤制甲醇自有煤矿提供煤炭，主要原料有保证，且制造成本较低，大约1100~1200元/吨。我们判断，随着经济好转，甲醇需求恢复，价格将逐步走高，按照2300元/吨的价格计算，吨甲醇净利大约348元/吨，公司年度投资收益大约5200万元，折合EPS0.1元。‰盈利预测：由于目前公司控股和参股的煤矿基本处于建设期，煤炭产量和业绩贡献都十分有限，我们预计10年~12年，公司EPS分别为0.11元、0.33元和1.12元，其中，湾图沟煤矿EPS为0.12元、0.25元和0.74元。‰估值：公司控股和参股煤矿计划于14年完全达产，我们预计14年公司业绩为1.82元，按照15倍PE估值为27元。我们按照12%的贴现率进行贴现，公司的合理估值为17.4元。‰首次给予强烈推荐投资评级9公司致力于逐步转型为煤炭企业，控股和参股煤矿最终产能均为千万吨级且煤公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3质好、盈利能力强。我们测算公司合理估值为17.4元，与5月7日收盘价13.96元相比，有25%的空间。9集团尚有部分煤炭产能，未来可能注入上市公司。9上市公司股东之一上海证大持有蒙大矿业15%股权，为了避免同业竞争，这部分股权可能转让给上市公司。9未来甲醇掺烧需求逐步打开，公司甲醇业务盈利能力有望改善。表1：公司煤矿资源情况及产量预测单位：万吨股权资源储量可采储量设计产能2009A2010E2011E2012E2013E2014E2015E湾图沟煤矿67%2838620402300106250300800800800800纳林河煤矿34%123113785998001504508001200合计151499990011100106250300950125016002000合计增速136%20%217%32%28%25%权益608774039371168201587689808944权益增速136%20%192%17%17%17%资料来源：招商证券研发中心表2：公司甲醇产能及产量预测单位：万吨股权产能2009A2010E2011E2012E2013E博源联合化工46.20%1005373.3757575苏里格天然化工40%3518.629.7303030蒙大新能源25%6060合计13572103105165165合计增速44%2%57%0%权益603246476262权益增速43%2%32%0%资料来源：招商证券研发中心表3：湾图沟煤矿产量及价格、成本基本假定2010E2011E2012E2013E2014E煤炭产量（万吨）250300800800800煤炭销量（万吨）250285760760760综合售价（元/吨）222286286286286销售成本（元/吨）107116116116116资料来源：招商证券研发中心表4：纳林河煤矿产量及价格、成本基本假定2012E2013E2014E煤炭产量（万吨）150450800煤炭销量（万吨）150450800综合售价（元/吨）427427427销售成本（元/吨）146146146资料来源：招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4图1：陕西榆林地区甲醇价格走势图010002000300040005000Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09元/吨资料来源：招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元200820092010E2011E2012E单位：百万元200820092010E2011E2012E流动资产9472212458641494976营业收入20471740234928794238现金354910318123692524营业成本14641350182019132465交易性投资00000营业税金及附加103373102238应收票据307982111158营业费用180131166198252应收款项10691117管理费用210302224272380其它应收款66790314347462财务费用9268708090存货230187263273353资产减值损失5060(13)00其他25724173710381461公允价值变动收益00000非流动资产36194250487054835556投资收益9413924320173长期股权投资85579414469451营业利润135118853335986固定资产28123343382840904434营业外收入5023000无形资产4140393836营业外支出825000其他681288589886635利润总额176118553335986资产总计456664629456963210532所得税483073779203流动负债20132461272427953183净利润12887916256783短期借款4035351005050少数股东损益21(31)(41)88211应付账款5236117658251054母公司所有者净利润10891056168571预收账款67148160182229EPS（元）0.211.780.110.331.12其他10201168169817371850长期负债3461048378036803580主要财务比率长期借款323980980980980200820092010E2011E2012E其他2368280027002600年成长率负债合计23603509650464756763营业收入48%-15%35%23%47%股本512512512512512营业利润6%781%-96%534%194%资本公积金520400400400400净利润-6%745%-94%198%239%留存收益2581126116512831683获利能力少数股东权益9169168759631174毛利率28.5%22.4%22.5%33.6%41.8%母公司所有者权益12902037207721942594净利率5.3%52.3%2.4%5.8%13.5%负债及权益合计456664629456963210532ROE8.3%44.7%2.7%7.7%22.0%ROIC5.6%20.7%0.8%6.8%16.1%现金流量表偿债能力单位：百万元200820092010E2011E2012E资产负债率51.7%54.3%68.8%67.2%64.2%经营活动现金流497(797)380301675净负债比率15.9%23.8%16.7%15.9%14.5%净利润10891056168571流动比率0.50.91.71.51.6折旧摊销00219241259速动比率0.40.81.61.41.5财务费用00708090营运能力投资收益00(43)(20)(173)资产周转率0.40.30.20.30.4营运资金变动00115(254)(283)存货周转率