招商证券-长信科技-300088-国内ITO导电玻璃龙头-100507

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司新股报告信息技术|电子建议申购国内ITO导电玻璃龙头估值区间：20.62010年5月7日长信科技IPO投资价值分析报告发行数据发行前总股本(万)9,400本次发行股数(万)3,150发行后总股本(万)12,550发行价（元）发行市盈率（倍）发行日期上市日期发行后主要股东持股比例香港东亚24.86%润丰科技22.27%中比基金11.95%上海高帕3.19%东森投资3.01%行业指数-50050100150200250300May-09Aug-09Dec-09Apr-10(%)电子沪深300资料来源：招商证券长信科技处于平板显示产业链上游的基础原材料领域，主要从事LCD用ITO导电玻璃，TP用ITO导电玻璃以及手机视窗等真空薄膜材料的生产和销售。公司募投项目将围绕主业展开，扩张ITO导电玻璃产能，巩固公司在ITO玻璃领域的传统优势。‰国内最大的ITO玻璃生产商。长信科技是国内最大的ITO玻璃生产商，公司的ITO主要应用于LCD和TP，近三年ITO玻璃的营收比重超过99%，年产能约为2200万片，09年销量330万平米，市场份额20%。‰营收结构迅速改善。从公司营收结构来看，目前仍然是以低附加值的TN为主，报告期内，公司的营收结构迅速改善，高毛利率的TP营收比重从8.4%增至15%，STN产品营收占比也从之前的6.4%增至23%；公司募投项目达产后，营收结构将进一步优化，综合毛利率也将进一步提高。‰TP是新的业绩增长点。从需求层面来看，公司TN业务处于稳定水平，STN业务受益于产能转移，也处于快速增长期；TP业务将随着触摸屏的普及而水涨船高，预计到2011年，全球每年TP用ITO玻璃的需求量约8500万片-9500万片。公司在OLED领域也有一定的技术积累，未来有望受益OLED市场的全面爆发。‰募投项目将缓解产能压力、提升公司毛利率水平。公司现有TP用ITO玻璃产能220万片，募投项目计划新增360万的产能（应用仍将集中于电阻式触摸屏）；根据公司的战略规划，随着专业TP-ITO生产线的正式投产，镀膜四线将定位于生产高档TN产品，其现有产能将100万片将由募投项目承接，因此，募投项目达产后，公司TP-ITO产能将扩张至480万片每年。‰业绩与估值：根据募投项目产能的建设进程，我们预计公司2010、2011、2012年主营收入增长率分别为30.6%、20%、19.4%，毛利率水平提升至40%左右，2010-2012年按发行后股本摊薄EPS分别为0.72、0.86、0.99元；我们认为公司的合理价值中枢应为20.6元左右，对应10年28倍PE。张良勇[e-mail]1090208060205主要财务数据会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)212262342410490同比增长19%23%31%20%19%营业利润(百万元)5166100123143同比增长24%29%51%23%16%净利润(百万元)466191108125同比增长17%31%50%19%15%每股收益(元)0.490.640.720.860.99ROE17%18%8%9%10%资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、显示器件基础原材料生产商长信科技处于平板显示产业链上游的基础原材料领域，主要从事LCD用ITO导电玻璃，TP用ITO导电玻璃以及手机视窗等真空薄膜材料的生产和销售。长信是国内最大的ITO导电玻璃生产企业，ITO导电玻璃的收入占比超过99%，公司现有ITO导电玻璃年产能2200万片，09年销量330万平方米，市场份额约20%。长信自2000年成立以来，一直专注LCD用ITO导电玻璃的生产和销售，并且通过产能扩张和收购兼并迅速发展壮大。05年介入TP用ITO的生产，08年通过收购在手机面板视窗薄膜材料生产方面具有突出市场优势、高端客户优势、专业生产经验的天津美泰而涉足手机面板视窗材料业务。图1：公司发展历程资料来源：招股说明书公司的主要产品包括：TN、STN用ITO导电玻璃，TP用导电玻璃（主要应用于电阻式触摸屏），以及手机面板视窗。公司收入依然以中低端的TN为主，然而，报告期内，高附加值的TP营收占比已经从07年的8%提升至09年的15%，STN的收入占比也从07年的6%提升到了23%，公司的营收结构正迅速改善。表1：报告期内公司的收入构成200720082009单位：百万元收入占比收入占比收入占比TN146.4581.8%148.169.8%145.8155.8%STN11.496.4%14.927.0%59.3222.7%TP14.978.4%29.5413.9%38.714.8%视窗材料00.0%18.88.9%17.136.6%其他6.033.4%0.750.4%0.550.2%资料来源：招股说明书公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3表2：报告期内公司各项业务毛利率200720082009TN32.1%31.1%26.8%STN38.6%44.2%48.6%TP37.6%39.9%48.0%视窗材料61.1%63.9%其他26.9%82.7%140.0%资料来源：招股说明书表3：报告期内公司毛利构成200720082009单位：百万元毛利占比毛利占比毛利占比TN47.080.1%46.160.2%39.139.8%STN4.47.6%6.68.6%28.829.3%TP5.69.6%11.815.4%18.618.9%视窗材料0.00.0%11.515.0%11.011.1%其他1.62.8%0.60.8%0.80.8%资料来源：招股说明书如果本公司此次拟募投项目能够顺利实施，公司现有的产品结构将进一步得到优化，附加值较高STN和TP的产销比重会进一步提升，从而能为公司毛利率的持续上升提供保障。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4二、占据利润高环节、受益行业高增长平板显示行业是支撑我国信息产业持续发展的战略性产业，平板显示行业的竞争力取决于上游关键基础材料的配套能力。公司主导产品ITO导电玻璃和视窗薄膜材料属平板显示行业上游关键基础材料，下游强劲的市场需求为企业的未来发展提供了广阔的空间。上游原材料是平板显示产业链中利润率最高环节。以LCD为例，其产业链上游液晶材料、玻璃基板、彩色滤光片、ITO玻璃、背光模组、驱动IC等的成本占比高达60-70%。而平板显示上游材料市场和技术高度垄断，在整个产业链中利润最高，达30%以上。图2：公司处于平板显示产业链上游资料来源：招股说明书中国大陆将成为全球平板显示产业模组制造基地。全球平板显示产业的生产线已经开始向中国大陆集结转移，目前我国已有TN-LCD生产线超过100条，STN-LCD生产线40多条，TFT-LCD生产线近10条。截至目前，我国的LCD产量约占世界产量的25%，其中TN/STN-LCD的产量占世界产量的90%以上。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5从需求层面来看，TN和STN市场已经基本稳定，公司STN业务受益产能转移而迅速扩张，TP业务也有望随触摸屏市场的爆发而水涨船高，公司在OLED应用方面有一定的技术积累，未来有可能受益于OLED市场的爆发，同时，手机视窗薄膜材料需求前景也较为广阔。TN/STN市场基本稳定。目前的TN/STN市场以工业品、专业化需求为主，如仪器仪表盘，计算器以及家电等，生命周期较长，无被替代风险，市场需求量基本稳定，近四年来市场增速维持在7%左右。STN业务受益产能转移。目前全球ITO玻璃生产大多都已转移至中国大陆，而国内生产厂商中，莱宝高科主要集中精力于CF的生产，募集资金也投向了TFT空盒项目；南玻则将主要精力放在了新能源和工程玻璃领域，长信近年来不断扩张STN产能，受益于产能转移，报告期内公司STN业务收入迅速扩张，由2007年的1149万元增长至2009年的5932万元；目前公司共有STN年产能约240万片，市场份额14%。图3：中国及中国台湾地区TN/STN-LCD增长趋势图050100150200250200620072008200920100%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%产值亿元YoY资料来源：招股说明书表4：国内主要ITO导电玻璃厂商产能情况公司年产能（以14″×16″计算）其中STN玻璃产能生产线（条）长信科技2,200万片240万片7莱宝高科1,200万片600万片5南玻A1,200万片650万片5蚌埠华益1,800万片260万片6资料来源：招股说明书TP是公司新的业务增长点。TP作为一种新型的人机交互界面，普遍应用于手机、PDA及各种电子消费产品中。随着3G时代的到来，触摸屏的普及率也将迅速提升。DisplaySearch研究显示，2007年全球触摸屏销售额达12.5亿美元，2008年全球触摸屏销售额超过23亿美元，预计到2015年，触摸屏产值将超过33亿美元。触摸屏市场的爆发也将刺激TP用ITO玻璃的需求，预计到2011年，TP-ITO导电玻璃的需求量约在8500-9500万片左右。OLED前景广阔，公司的ITO导电玻璃在OLED应用方面也具有相应的技术储备。OLED产品的需求主要来自于AMOLED，目前包括诺基亚、三星和索爱等厂商均推出了采用AMOLED的屏幕的手机产品，未来，随着技术水平的日益提高，OLED还有可能切入大尺寸屏幕显示领域，预计到2015年，LCD面板年出货规模将达到7.48亿片，OLED面板则有望达到7.15亿片。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page6手机面板视窗薄膜材料需求前景广阔。视窗薄膜材料是指利用真空镀膜技术在玻璃等基材上形成铝、镍、铬等金属合金纳米涂层和多层氧化物涂层，从而制成的真空薄膜材料。视窗薄膜材料除增加电子产品的观赏性外，最主要是具有可触摸、防止电磁干扰、电磁屏蔽保护、高透减反、屏幕保护等多种功能，正因为具备这些功能，使手机、MP3、MP4、数码相机等使用视窗薄膜材料成为一个趋势。中国是消费类电子产品的主要生产国，80%以上的手机在大陆地区生产，世界手机行业的前三强Nokia、Motorola、Samsung均把生产基地建在中国，这将为国内手机面板视窗薄膜材料的发展带来良好的市场需求。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page7三、募投项目将缓解产能压力、提升公司毛利水平本次公司IPO共发行3150万股，募集资金约2.05亿元，围绕主业投资扩张TP用ITO导电玻璃产能，建设工程技术研发中心。表5：募投项目及投资计划募集资金使用计划（万元）序号项目名称T+12个月T+24个月合计1触摸屏用ITO导电玻璃项目6,000.0011,438.6017,438.602工程技术研发中心项目1,000.002,045.783,045.783其他与主营业务相关的运营资金项目资料来源：招股说明书公司现有TP用ITO玻璃产能220万片，募投项目计划新增360万的产能（应用仍将集中于电阻式触摸屏）；根据公司的战略规划，随着专业TP-ITO生产线的正式投产，镀膜四线将定位于生产高档TN产品，其现有产能将100万片将由募投项目承接，因此，募投项目达产后，公司TP-ITO产能将扩张至480万片每年。预计募投项目达产后，每年新增销售收入1.24亿元，实现净利润2799万元。项目2007年2008年2009年募投项目投产期募投项目达产期至年底产能（万片）100170220360480产量（万片）72.54160.18207.6--销量（万片）78.51151.71218.71--产能利用率（%）103.6394.2294.36--产销率（%）108.2294.71105.35--资料来源：招股说明书本次募集资金投资项目建成后，公司的附加值较高的的TP用ITO导电玻璃产能将明显提升，公司的收入结构也将进一步改善，毛利水平有望提高；工程技术研发中心项目则服务于公司的核心技术开发，以进一步提升公司的技术含量，并有效应对平板显示行业技术发展的需要，为公司后续发