招商证券—G宇通600066－大中型客车行业双品牌优势明显-0821

2006年8月20日公司研究中报分析G宇通(600066)/7.79元大中型客车行业双品牌优势明显林钟斌[e-mail]周期性消费品·汽车行业目标价：9.4元推荐－A(维持)z“宇通+金龙”市场份额超过50%。上半年宇通销售客车6980辆，增长29％，高于17％的大中型客车行业增速，与金龙汽车增速相当，“双品牌”的市场份额进一步提升。加之出口也呈现高增长态势，抗周期波动能力增强。基于此，可将G宇通和G金龙作为汽车行业重点配置的品种之一。z公司有压低业绩的可能。上半年销售收入20.4亿元，增长20％；主营利润3.45亿元，增长23％。毛利率17.4%，略高于去年同期的17％，低于去年全年的19％，主要因为中型客车占比提高及年初产品3％的降价。净利润7783万元，增长16％。营业费用增长5710万元或60％是利润增速落后于收入增速的主要原因。而2200万元补贴收入继续进入专项应付款，该科目金额达到4641万元，这些都是未来的增利因素。z出口快速增长。上半年出口达900多辆，接近去年全年1098辆的水平。古巴7500辆出口合同正在等待中信保公司的保函，一旦执行，业绩将更上一台阶。z盈利能力和经营效率指标继续好转。上半年净资产收益率7.14％，比去年同期高1.38个百分点，预计全年可达到15.1%左右，远远高于大中型客车行业6.6％的平均水平。主要得益于毛利率的稳定以及固定资产周转率和存货周转率等指标的稳中有升。预计06年毛利率17％，固定资产周转率8次，高于13％和5次的行业平均。z现金流充裕。上半年经营活动现金流达3.76亿元，远高于7783万元的净利润，帐面现金8亿多元。虽然资产负债率达50％，但付息负债为零，体现公司稳健的经营作风和出色的创造现金流的能力。公司股改承诺：06、07年利润分配比例将不低于70％和80％，股息收益率有望超过5％。z估值和投资建议。预计06、07年每股收益为0.56元和0.69元，分别增长20％和24％。这一预测暂没考虑古巴7500辆出口合同。鉴于大中型客车双品牌优势突出，出口增长可期，可给予龙头企业适当的溢价。目标价：9.4元，相当于17倍06年和13.5倍07年市盈率。一旦古巴出口合同执行，业绩将得到提升，股价也可看高一线。上证指数：1598股本数据A股总股本(万)39992流通A股(万)27962流通市值(亿)21.8股价表现绝对值相对上证3个月(%)1.0%-0.3%6个月(%)48.1%24.9%1年(%)105.0%68.6%52周波动(元)3.02-9.2352周股价走势资料来源：招商证券相关研究宇通客车调研简报10/4/2006宇通客车出口成业绩增长新引擎5/3/2006宇通客车05年三季度季报点评24/10/2005宇通客车最新动态11/9/2005宇通客车纵横中国9/8/2005主要财务指标会计年度20052006E2007E会计年度20052006E2007E主营收入(万元)457644549172669606每股收益(元)0.470.560.69同比增长率%15.9%20.0%21.9%总资产收益率％6.7%7.0%7.4%主营利润(万元)8522492261110820净资产收益率%14.5%15.1%18.0%同比增长率%25.3%8.3%20.1%资产负债率%50.9%51.0%56.3%净利润(万元)185682234127646股息收益率%12.5％5.0％7.0％同比增长率%29.3%20.3%23.7%P/E(倍)16.613.911.3毛利率%18.5%17.3%17.0%P/B(倍)1.62.12.0净利润率%4.1%4.1%4.1%EV/EBITDA(倍)7.76.85.4公司研究敬请阅读末页的重要说明Page22006年上半年回顾销量增长29％，销售收入增长20％。上半年销量6980辆，增长29％，其中，大型客车3090辆，增长6.4％，中型客车3890辆，增长56.1％。单车售价从去年全年的30.8万元/辆下降至29.2万元/辆。大、中型客车比例为44％：56％（去年的比例为50％：50％），中型客车比例上升导致单车售价下降，销售收入增速落后销量增速。从行业销售数据看，上半年全行业销量增长近17％，其中，大型客车和中型客车分别增长17.6％和16.6％。中型客车从去年的负增长转为快速增长是今年客车市场的一大特点。城市公交客车和二三线城市之间城际公路客车的增长导致中型客车增速加快（目前全国城市公交客车中，大型、中型和轻型客车的比例分别约为：25％、60％和15％）。宇通客车上半年凭借中型客车大幅增长56％，使总销量增速超过行业平均水平12个百分点，同时应该看到的是，大型客车销量增长落后行业平均水平10个百分点。上半年公司出口客车超过900辆，接近05年全年1098辆的水平。古巴7500辆出口合同正在等待中信保公司的保函，一旦执行，将给公司业绩带来惊喜。上半年毛利率17.4％，低于19％的去年全年水平。毛利率低于去年水平的主要原因有三：一是去年古巴出口合同主要在下半年执行，其平均售价高达52万元/辆，毛利率高出内销5个百分点；二是年初主要产品降价3％左右；三是中型客车占比有所提高。如果与去年同期相比，毛利率仍略有上升。目前的毛利率水平仍高出行业平均约4－5个百分点，规模和成本优势仍较突出。如果下半年古巴出口合同顺利执行，毛利率仍有上升潜力。上半年营业费用明显上升，压低业绩迹象明显。与去年同期相比，上半年营业费用增加5710万元或60％，主要是公司按销售收入的1.5%预提了销售服务费。由于公司已公告将以不高于7.3元的价格从二级市场回购股份，而目前股价高于回购价，因此，不排除公司有压低业绩的可能。上半年2200万元补贴收入继续进入专项应付款，该科目金额达到4641万元。而所得税率高达35.6％，高于33％的实际所得税率。这些均是未来的增利因素。按以往经验，下半年销量将明显好于上半年，业绩的前低后高是必然的。表1宇通客车各季度指标2004年2005年1Q052Q053Q054Q051Q062Q06销量（辆）1458414875240229944199528029963984同比增长17.0%2.0%13.7%-16.5%-3.8%16.8%24.7%33.1%单价（万元）27.130.830.832.129.630.929.628.9销售收入（万元）394909457644739409599412448316322788760115161同比增长21.4%15.9%29.1%5.0%-2.4%37.5%20.0%20.0%主营利润（万元）6588382524122981574422348321341517319349主营业务利润率16.7%18.0%16.6％16.4%18.0%19.7%17.1%16.8%营业费用（万元）24153305763520589887041245454479682公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3营业费用比率6.1%6.7%4.4%6.1%7.0%7.66.1%8.4%管理费用（万元）24060291414917559771151151255185393管理费用比率6.1%6.4%6.6%5.8%5.7%7.1%6.2%4.7%财务费用（万元）484-453-236-47-6.7-163.340-64净利润（万元）1436818568278738924753713634504333同比增长12.0%29.2%32.1%81.3%-2.4%35.0%23.8%11.3%每股收益（元）0.700.700.100.1510.1780.2710.120.195每股经营活动现金流（元）2.131.90-0.150.760.980.310.340.60数据来源：宇通客车我国大中型客车行业寡头垄断局面初现端倪我国大中型客车行业厂家多达40家左右，产能过剩严重。行业集中度在逐渐提高，宇通＋金龙的市场份额超过50％，其中，宇通份额约17％，三个金龙份额约37％。双品牌寡头垄断局面逐渐形成。由于业内企业强弱分化明显，弱势企业经营压力非常之大，相当部分企业陷于亏损。导致虽然全行业产能过剩，但企业之间的价格战并不严重，强势企业的优势不断扩大。表2、表3显示，宇通和三个金龙销量增速明显领先对手，各项盈利指标和运营效率指标也明显优于对手，尤其是净资产收益率，远远高于同行。需求方面，上半年大中型客车需求增速接近17％，超出预期。占销量70％左右的中型客车销量扭转去年的负增长局面，增速达到16％是主要原因。中型客车的增长源于城市公交客车和二三线城市之间城际公路客运客车的较快增长。今年3月，建设部38号文件出台《建设部关于优先发展城市公共交通的意见》，在高油价以及道路交通拥堵日益严重的背景下，城市公交将继续成为政策扶持的重点。目前公交客车销量在大中型客车中的比例已经由前几年的不足20％逐渐提高至35％以上。而公交客车中，中型客车比例达到60％。金龙和宇通销量增长明显快于许多二线大中型客车企业，除了内销增速较快外，出口增长也是主要原因之一。根据汽车行业协会的数据，上半年全国大中型客车出口量5333辆，同比大幅增长104％，而进口量仅为952辆。我国是全球最大的大中型客车生产国，大中型客车产量占全球总量的30％以上，。金龙和宇通的产销规模已经进入全球前五，规模优势明显。大中型客车点菜式、小批量生产模式决定其使用的人工较多，加之国内关键零部件资源已经相当丰富，使国内产品与外国相比具有十分明显的成本优势。以宇通客车为例，其人工成本占总成本4%左右（约1万元/辆），国外占13%左右（约17万元/辆）；宇通底盘成本约11万人民币/辆，国外平均约15万美元/辆。虽然产品档次不一，但我们的性价比优势明显，在中南美洲、东南亚、中东、俄罗斯、非洲等第三世界市场潜力巨大。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4需引起注意的是，上半年全国大中型客车出口达到5333辆，而宇通和金龙的出口量约2000辆，另有3000多辆由其它厂家完成。这里可能有统计口径的因素，即5333辆中包含了相当部分的10座以上的轻型客车。当然也不排除其它厂家采取低价策略争抢国外市场的可能。如此，则是宇通和金龙所不愿看到的，对全行业发展也相当不利。表2我国主要客车公司2006上半年销量（辆）公司名称2004年增长2005年增长1H2006年增长宇通客车1458417.0%148752.0%650829.0%厦门金龙旅行车1379914.0%1517610.0%78477.8%厦门金龙联合5486-17.9%715130.3%440235.3%金龙联合（苏州）90859.8%1015811.8%576430.9%亚星客车4246-8.0%3706-12.7%1288-34.5%黄海客车510341.9%4533-11.2%250812.1%中通客车480057.1%48020.4%24471.9%江苏友谊51001.3%3785-25.8%1891-6.3%牡丹汽车7014-26.3%5130-26.9%31727.1%全行业896699.3%909241.4%4549617.0%数据来源：招商证券图1大中型客车行业月度销量（辆）0500010000150001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2003200420052006数据来源：中国汽车工业协会、招商证券表3大中型客车上市公司2005年财务指标比较公司名称宇通客车金龙汽车安凯客车中通客车销售收入增长率15.9%182.7%15.2%22.1%净利润增长率29.2%36.4%54.2%13.5%毛利率18.5%13.1%13.0%13.5%固定资产周转率4.86.33.22.2应收帐款周转率18.038.68.85.1存货周转率4.89.23.22.2公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5净资产收益率14.5%19.5%2.4%2.1%资产负债率50.9%71.9%49.4%61