招商证券研发中心

彩虹总在风雨后，辩证看待当前的产业困境电力行业2008年中期投资策略招商证券研究发展中心彭全刚二零零八年六月毋庸置疑，电力行业处于困境之中，困境的来源不是管理水平低，也不是增长速度慢，而是外部环境恶劣。在2008年度投资策略报告中，我们详细阐述了招商证券电力行业的总体研究思路和分析框架，并提出“经济决定增长，政策决定生死”的判断。上半年发电企业的经营困境充分验证了我们研究思路的合理性。从二级市场股价表现来看，也验证了我们将行业细分为水电、火电、电网等子行业，分别制定不同的投资策略是正确的，我们重点推荐的电网和水电行业下跌幅度明显小于火电。产业困境验证研究思路合理性电力行业总体研究框架资料来源：招商证券电力行业的暴风雨还没有过去，目前仍在困境之中。我们相信“彩虹总在风雨后”，但是能否挺过暴风雨，看到彩虹，取决于投资策略的选择。外部环境：困境来自于政策，打破电力困局还是要靠政策。供需形势：需求总体还很旺盛，工业用电受到控制，最主要的是防范经济回调的负面影响。细分行业：选细分行业如同选基金，在当前形势下，应以防守为主，火电机会少，其他细分行业机会多。投资策略：业绩仍然保持上升的公司，煤电联动弹性大的公司，拥有煤炭资源并能够实现煤电联营的公司，重组中有优势的公司。公司选择：长江电力、文山电力、深圳能源、国电电力、华能国际。核心观点：电力困局的根源是能源价格改革推进不协调。电力困局短期内仍将持续，受煤价影响，二季度业绩预计低于一季度。旺盛的电力需求来自于电价偏低，只有放松价格管制，才能抑制需求。近期出台的政策：增加煤炭供应、干预煤炭价格、限制高耗能用电、更加有弹性的销售电价。未来可供使用的政策措施：煤电联动、增值税返还、财政补贴。打破政策困境的根本途径：建立反映资源价值和市场供需关系的定价体系。外部环境：打破电力困局还要靠政策电力需求保持高速增长，1～4月份用电量同比增长12.7％。工业用电量增速下降，对全国用电量增速下降贡献最大。全国发电装机容量充足，缺电来自于煤炭供应不足。全年利用小时与07年持平，下半年有望出现回升。各区域和各省利用小时变动趋势与我们年初的判断基本一致。防范国民经济增速的放缓对电力需求的负面影响。供需形势：需求仍然旺盛，工业用电增速放缓未来三年用电量增长仍将维持较高增速2008～2010年用电量增速和电力弹性系数的判断资料来源：国家统计局，招商证券工业用电增速出现明显下降2007年以来各产业用电增速变动趋势资料来源：国家统计局，招商证券工业用电所占比例下降，居民用电比例上升各产业用电量在全社会用电量中的构成比较资料来源：国家统计局，招商证券利用小时下降，下半年有望回升全国全部机组发电利用小时变动情况资料来源：国家统计局，招商证券各区域及各省1～4月利用小时变动与先前判断的比较能源消费、电力消费与GDP增速比较1980年以来能源消费增速、电力消费增速和GDP增速波动比较资料来源：国家统计局，招商证券选细分行业如同基民选基金。火电公司类似于股票型基金，在行业上升周期中受益较大；水电公司类似于债券型基金，受行业波动影响较小。水火电同时经营的公司类似于股债平衡型基金。电网企业景气短期受自然灾害影响明显。水电企业销售收入增速较快，利润统计可能有误。核电企业财务费用增加明显，利润小幅下降。电煤持续上涨导致火电企业利润大幅下滑。细分行业：火电偏弱，但仍有投资机会电网企业利润变动趋势电网企业受自然灾害影响利润下降水电企业利润变动趋势水电企业利润下降可能源自统计失误销售收入同比增长19.8％，销售成本同比增长16.7％，销售税金同比增长17.1％，销售费用同比增长19.2％，管理费用同比增长4.95％，财务费用同比增长17.1％。利润总额同比下降73％。核电企业利润变动趋势核电企业财务费用上升，利润小幅下降秦皇岛煤炭价格趋势秦皇岛煤炭价格不断创新高投资策略：煤电联营和产业重组以下四类投资机会都应受到重视，但最大的机会应该来自于煤电联营和产业重组。业绩增长相对确定的公司：电网和水电。煤电联动中高弹性的公司：低毛利率的纯火电公司。拥有较多煤炭资源的火电公司：在煤电联营中受益。产业重组中具有优势的公司：大型央属发电集团的旗舰上市公司。煤电联动中选择高弹性的火电公司火电公司在煤炭联动时的弹性测算表拥有煤炭资源的火电公司优势更大火电上市公司及大股东的煤炭资源统计产业面临大的重组机会主要发电集团公司规模和下属上市公司比较公司选择：基本面和时机选择同样重要在二级市场整体调整的过程中，对时机的把握和对公司的选择同样重要。水电公司：首选长江电力，备选桂冠电力。电网公司：文山电力。火电公司：深圳能源。煤电联营优势公司：国电电力。产业重组优势公司：华能国际。覆盖公司的综合评级比较综合评级比较拥有稀缺的水电资源，价值有待重估。我国水电资源比较丰富，但从长期来看，水电发电量占全部发电量比例小于25％。国家能源局局长张国宝明确表示，今后电价调整时要考虑水火电“同质不同价”的问题，促进水电发展。整体上市平台，发展空间广阔。除葛洲坝、三峡电站外，三峡总公司在建和拟建水电站装机超过4000万千瓦。预计三峡总公司将以长江电力为整体上市平台，逐步将水电资产注入上市公司。现有业务盈利稳定，整体上市增厚业绩。在不收购三峡机组情况下公司08～10年每股收益分别为0.51元、0.53元和0.54元，在不同的融资方案下，整体上市后08年每股收益在0.7元～0.8元之间。长期股权投资价值在167～214亿元之间，未来有较大升值空间。可供出售金融资产价值约85亿元，可以作为业绩的稳定器。维持“强烈推荐－A”的投资评级。按照整体上市后发电业务每股收益0.7～0.8元的20倍市盈率计算，每股价值为14～16元。长期股权投资和可供出售金融资产总价值在252～299亿元之间，按照整体上市后平均股本134亿股计算，每股价值为1.88元～2.23元。公司整体上市后每股价值为16～18.23元，考虑未来水电有可能整体提价的潜在利好，给予10％的溢价，公司价值为每股17.6～20元。长江电力：整体上市实施（强烈推荐A）文山电力：景气上升（审慎推荐A）文山电力是小型电网公司的代表。目前国家电网公司和南方电网公司尚未上市，只有地（市、州）级的小型电网公司上市，文山电力是突出的代表。与2006年相比，公司自发电的比例明显下降，购买地方电力的比例也大幅下降，购买云南省电网公司电量大幅增加。文山电力越来越向典型的电网公司转变，从而区别于其他已经上市的自发自供的小型电力公司。售电量增加推动利润高速增长。2007年公司主营业务收入8.7亿元，同比增长46％；利润总额1.37亿元，同比增长46％；净利润1.26亿元，同比增长64％。售电量28亿千瓦时，同比增长37％。无论是业绩增长还是业务量增长在电力公司中都非常突出。文山州重工业发展和对越南送电量的增加而稳定快速增长，预计未来三年售电量负荷增长率在20%以上。不受供大于求影响。公司利润主要来源于购售电差价，能够充分享受电力消费高增长的好处，而不受机组利用率下降的影响。维持“审慎推荐－A”评级。预估每股收益08年0.43元、09年0.53元、10年0.7元。考虑公司稳健的成长性和较低的风险，维持“审慎推荐－A”评级。深圳能源：业绩突出（审慎推荐A）燃料管理好，业绩突出。深圳能源与国内主要煤炭集团关系较好，合同煤兑现率超过90％。公司积极掺烧印尼煤缓解成本压力，价格低于国内煤炭价格100元以上。与电网公司沟通，减少燃油机组发电量，转移到大型燃煤机组，同时争取对燃油机组的补贴。预计上半年净利润降幅仅为30％，低于其他火电企业，每股收益名列前茅。发展态势良好，权益装机有望三年内翻一番。目前权益装机容量460万千瓦，管理层对三年内规模翻一番很有信心。主要项目包括滨海电厂2×100万千瓦、河源电厂2×60万千瓦、深圳抽水蓄能、开封京源电厂、满洲里热电厂、加纳燃机项目等。公司现金流稳定，在行业低谷时期有更多的收购机会。治理结构优化，逐步兑现股改承诺。第二大股东华能国际已经有两名代表进入董事会，两名代表进入监事会。公司将择机收购珠海洪湾电厂和南山热电的股权。择机出售持有的上市公司股权，增加投资收益。作为战略投资者持有美的电器、银河动力、大通燃气、ST浪莎、交通银行等上市公司股权，截至到一季度末，该部分投资有账面盈利3.6亿元左右。维持“审慎推荐－A”的投资评级：预计08、09年每股收益分别为0.45元、0.5元。考虑到财政补贴和煤电联动的潜在利好，按照09年25倍市盈率计算，目标价11.25元，给予“审慎推荐－A”的投资评级。国电电力：煤炭资源（审慎推荐A）资本平台终于形成。大股东国电集团在“920”项目处置中成功受让辽宁省电力公司持有的公司股权，实现对公司的绝对控股，使公司作为资本运作平台的价值大增。2010年装机容量有望翻番，水电拉动业绩增长：公司储备项目丰富，在不考虑收购大股东电厂的情况下，公司可控装机容量都有望实现翻番。随着瀑布沟项目投产，2008～2010年水电业务为国电电力贡献的净利润为3.8亿元、4.4亿元和7.5亿元。煤价上涨，火电业务在2008年贡献的净利润下降，但是煤电联动后将出现回升。在假设公司2008年标煤单价上涨20％，2009、2010年标煤单价不上涨，2008年底煤电联动上网电价上调5％，2009、2010年上网电价不变的前提下，预测2008～2010年公司火电业务贡献净利润分别为5.85亿元、9.23亿元和9.57亿元。加大煤炭资源的开发和控制力度。参股开发的同忻煤矿按49％的比例供应国电电力所属电厂。控股50％的国电建投内蒙古能源有限公司建成后年煤炭产量达4000万吨。维持“审慎推荐－A”的投资评级：2008～2010年每股收益分别为0.20元、0.30元和0.37元。考虑到资产收购和煤电联动的潜在利好，按照09年25倍市盈率计算，目标价7.5～8元，给予“审慎推荐－A”的投资评级。彭全刚电力行业分析师电话：[phone]Email：[e-mail]谢谢大家!欢迎交流！