宏观经济形势分析 刘建兴 博士

因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越刘建兴博士国家发改委国际合作中心研究部主任全球经济回暖大环境下全球经济回暖大环境下全球经济回暖大环境下全球经济回暖大环境下中国宏观经济政策剖析中国宏观经济政策剖析中国宏观经济政策剖析中国宏观经济政策剖析因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越内容提纲�第一部分背景介绍�第二部分当前形势分析�第三部分未来政策走向因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越第一部分背景介绍�（1）基本内容与分析框架�（2）国际金融危机的爆发�（3）我国应对危机的措施因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越（1111）基本内容与分析框架�宏观经济的主要内容�政府调控的主要政策目标�宏观调控的主要政策工具�有中国特色的宏观调控手段因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越宏观经济的主要内容�经济总量：GDP增长率（消费、投资、出口三架马车）�就业：失业率�物价：通货膨胀率�货币供应：利率、货币供应（M2）、信贷�外部均衡：汇率因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越政府调控的主要政策目标�经济稳定增长：潜在增长率（保8）�充分就业：社会稳定�物价稳定：通货膨胀�外部均衡：币值稳定、贸易均衡（中美关系）因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越宏观调控的主要政策工具�财政政策：财政部政府支出增减税收增减�货币政策：中央银行公开市场操作（外汇储备）银行准备金银行贴现率其他指导性建议：格林斯潘的“非理性繁荣”因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越有中国特色的宏观调控手段�主要手段：土地+信贷两闸门（发改委+国土部）�辅助手段：项目审批环保政策产业政策：市场准入行政命令因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越（2222）国际金融危机的爆发2007年2月汇丰宣布业绩，增加次级房贷准备金，股价大跌，次贷问题首次浮出水面。2007年5月美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产。2007年7月评级机构发布抵押债券风险警告，多家机构关闭旗下投资次贷产品的对冲基金，全球股市首度因次贷问题出现连续暴跌情景。2007年8-9月美联储进入“降息周期”，向金融系统大规模注资。2007年10-11月美林、华旗CEO先后去职，金融机构大规模冲减资本金，关闭次贷产品对冲基金，全球股市牛市见顶后连续暴跌。2008年1月美国推出包括退税措施在内的、总额为1450亿美元的财政刺激方案，以挽救游走在衰退边缘的美国经济。2008年3月摩根大通收购贝尔斯登，美国第五大投行成为次贷危机爆发以来第一个倒下的大型金融机构。2008年8月随着房价持续回落，次贷风暴波及全球金融市场，主要金融机构纷纷陷入流动性危机，账面价值不断缩水。房贷美/房利美分别报巨额亏损，股价重挫，标志着全球金融风暴的开始。2008年9月美国财长保尔森宣布向房贷美和房利美分别注资1000亿美元，并正式接管两房。2008年9月15日雷曼兄弟向法院申请破产保护，美林宣布被美国银行收购，对全球金融市场造成巨大冲击。2008年9月16日美联储接管世界最大保险公司AIG；雷曼破产导致最大的货币市场基金之一ReservePrimary遭投资者挤兑，被迫暂停赎回，货币市场陷入混乱。美联储批准独立投行高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司，标志着独立投行模式的终结。华盛顿互惠银行申请破产，成为美国历史上规模最大的银行倒闭案，后被摩根大通收购。2008年9月29日美众议院否决7,000亿美元的救助计划，标普500指数暴跌8.8%，欧洲股指跌幅超过5%。2008年10月3日美众议院表决通过修改后救助计划，总统布什签字。全球股市在对未来经济的担忧影响下屡创新低。2008年10月8日美欧等六大央行史无前例联合行动，各减息50个基点，应对金融危机和经济放慢。美联储自29年以来首次宣布直接向企业贷款。因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越次贷危机爆发机理及其传导机制次债过度放贷信用过度扩张资产价格虚高金融杠杆率过高金融体系风险积累低利率低通货高增长监管缺失滞后金融机构：忽略风险、过度逐利薪酬激励制度宏观经济环境房价下跌房贷违约增加相关资产贬值投资机构受损金融产品崩溃市场信心崩溃短期借贷困难流动性紧缺货币市场失灵货币市场崩溃潜伏巨额亏损资本金缺乏市场信誉崩溃信贷风险增大信贷市场失灵信贷市场崩溃家庭财富缩水消费信贷萎缩失业率攀升经济前景悲观消费需求萎缩增长率下降失业率上升消费需求萎缩进口需求下降实体经济衰退由金融危机演变为经济危机导火线由次贷危机演变为金融危机因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越危机爆发的根本原因�微观视角：美国新金融体系的崩溃根本原因：美国资产膨胀型消费模式不可持续�宏观视角：布雷顿森林第二体系的崩溃根本原因：全球经济失衡不可持续�最近一轮全球经济增长的主要特征：以美国为代表的“资产膨胀基础上的过度消费模式”和以中国为代表的“出口基础上过剩生产型增长模式”两相耦合。�全球体系的实质：美国负责消费、中国负责生产因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越美国新金融体系的崩溃�传统金融体系：熟人社会（1）主体：商业银行（2）业务模式：吸储放贷（3）业务特征：委托代理链条短、信息相对充分、风险较小（4）监管要求：最低资本金要求（巴塞尔条约）、杠杆率低�新金融体系：陌生人社会（1）主体：影子银行（投行、对冲基金）（2）业务模式：资产证券化（3）业务特征：委托代理链条长、信息相对不充分、风险较大（4）监管要求：信奉自由主义、轻监管、高杠杆�美国整个新金融体系建立在“脆弱的基础债券”和“被滥用了的金融衍生工具”的基础上，该体系得以维持的前提是“房价只能涨，不能跌”因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越传统金融：熟人社会存款人商业银行贷款人短期存款还贷本息长期贷款满足最低资本金要求满足信用条件因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越新金融：陌生人社会存款人信用评级机构商业银行贷款人投资银行短期存款按揭还贷本息长期贷款投资者保险公司出售贷款打包购买贷款打包购买资产抵押债券本息服务费评级服务提供评级支付保险费提供保险服务无工作无收入无资产房贷违约不负责任的评级因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越美国资产膨胀型消费模式�美国居民家庭：“虚拟财富”+负储蓄。�低利率背景下，资产价格虚涨，虚拟财富增加，刺激消费需求。�金融创新，以高杠杆过度扩大了信贷消费，支撑着过度消费。�一旦资产价格下跌，意味着资产膨胀型消费模式的终结。�除非债务豁免，居民家庭迟早要缩减消费开支。�低利率政策及过度信贷得以维持的前提：亚洲廉价商品和剩余资金的持续流入，即全球经济失衡。美国家庭储蓄率10.084.61.8-0.4-1-1.7-4-2024681012198419952004200520062007年份储蓄率（%）美国个人消费占GDP比重6772646566676869707172731975-20002001-2008时间段比重（%）因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越亚洲国家的高储蓄和巨额外汇储备�历史背景：亚洲国家吸取亚洲金融危机期间因国际储备不足易受国际流动资金冲击的教训，随后几年致力于扩大出口、增加官方储备。�以中国为例：2008年底持有的外汇资产达2.3万亿美元，其中外汇储备1.95万亿美元，并且70%投资于美元计价的金融资产。这意味着相当于年GDP40%的国民财富投向了美国市场。其中美国国债6819亿美元，占可流通美国国债余额的12%。�外汇储备的实质：借钱给外国消费，高国际储备对应低国内消费。�“从未有任何一个穷国借这么多钱给一个富国，美国也从未如此依赖一个国家政府所提供的资金。”亚洲国家消费占GDP比重654701020304050607019802007年份比重（%）中国居民消费占GDP比重45350102030405019952008年份比重（%）因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越过去十年全球经济增长模式中国印度美国贸易顺差：商品和服务出口驱动增长型国家集团消费驱动型增长国家集团资本顺差：美元储备资产其他亚洲国家其他发达国家相等外汇储备制造能力家庭负债因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越全球经济失衡�全球失衡的表现：一方面亚洲和石油出口国家消费不足，积累大量储备；另一方面美国信贷消费过度扩张，经常性项目赤字。�失衡产生的前提：美国拥有国际货币发行权和铸币税收益�失衡的可持续性：不可持续，最后以金融危机的形式去杠杆化�长期失衡的危害：持续存在并不断加重的全球不平衡导致了资本流动、低利率水平、过度冒险，以及全球追逐回报问题的显著上升。全球失衡是全球流动性过剩和美国低利率得以维持的根源。�全球布雷顿森林第二体系：美国从日本、中国等国家进口大量的商品，从石油生产国进口大量的石油及石油产品，因此对这些出口国家长期存在贸易赤字；在正常情况下，贸易的赤字应通过货币贬值来调节，但是为维持出口的竞争性，亚洲国家尽可能地使本国货币盯住美元或者维持本国货币汇率的低水平；为此出口国家需要大量地购买美元债券来消化不断增长的美元储备。因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越危机的核心内容：去杠杆化�金融产品去杠杆化：泡沫时期产生的金融衍生品贬值�资产价格去杠杆化：房地产、股票贬值，虚拟财富缩水�银行债务去杠杆化：银行亏损，为提高资本金，被迫出售资产、冲减损失，资不抵债者破产、重组；�家庭债务去杠杆化：减少消费，增加储蓄。�政府债务去杠杆化：政府发行货币，冲减刺激性财政政策遗留下的巨额赤字，通常以通货膨胀结束。因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越因为专业，所以卓越危机演变的阶段性和危害机理经济复苏后，政府通常通过发行货币冲减经济刺激时期积累起来的财政赤字，导致通货膨胀。此外，高失业、低增长导致经济长期竞争力受到损伤。保护主义抬头导致“去全球化”，全球经济受损。因为信贷萎缩，家庭消费需求和企业投资需求下降，增长放缓，失业增加。经济衰退传导至其他国家，并且使金融体系状况进一步恶化，危机加深。金融机构亏损进一步加大，资本金缺乏，银行变卖资产，并减少对企业和消费者信贷。金融机构互不信任，短期金融票据、同业拆借市场消失，流动性告急。金融机构亏损增加，挤兑和破产风险加大。与次贷有关的金融产品价格下跌，相关投资机构亏损严重，因为信息不对称，导致整个金融系统的信任和信心受到损害。危害内容及机理经济刺激计划：减税和增加政府开支，创造就业，避免衰退。金融复兴计划：处理问题资产，恢复银行放贷能力。核心问题是：金融系统亏损和实体经济衰退，并相互强化。雷曼兄弟的破产，引起金融系统恐慌和连锁反应；实体经济衰退，加剧金融系统恐慌。从2008年9月雷曼兄弟倒闭至今金融危机经济刺激计划中财政支出尽量投向基础设施、教育、科技等领域，为下一轮经济繁荣奠定基础，确保经济长期竞争力。复苏的前提是：银行系统的问题资产得到清理，资本金恢复，具有放贷的能力和意愿；居民家庭财务状况的大改善；实体经济与虚拟经济实现良性互动。目前美国政府和私人部门负债总额占GDP比重为350%。从经济开始复苏时起。美国复苏时间比较乐观的预计在2009年年底。后危机时代金融拯救计划：处理问题资产，甚至将银行国有化，避免银行连锁倒闭、破产，增强银行信贷能力。核心问题是：金融系统资不抵债。因流动性压力，开始抛售高品质资产，资本金缺乏导致银行放贷能力下降。市场在政府救市态度的摇摆中观望，引起