宏观经济报告120213_盛筵难再货币长周期的逻辑

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明宏观经济报告宏观经济研究报告2012年2月13日宏观经济研究部盛筵难再：货币长周期的逻辑彭文生分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]赵扬联系人，SAC执业证书编号：[e-mail]林暾联系人，SAC执业证书编号：[e-mail]朱维佳联系人，SAC执业证书编号：[e-mail]要点：过去近十年我国货币金融环境总体宽松，一个重要体现是广义货币快速增长。近期货币增速显著放缓，这仅仅是短周期政策调控的结果，还是长期放缓趋势的一部分？本文从经济社会的基本面出发，阐述我们对货币金融长周期的理解。宽松货币环境的根本的驱动因素是储蓄率的大幅提高，其背后是人口年龄结构的变动（生产/储蓄年龄人口在90年代末开始超过净消费年龄人口）和农村富余劳动力向城镇转移。储蓄率上升加速了资产的累积，其中包括货币资产的扩张。同样的因素导致经济从短缺型变为过剩型，通胀对货币扩张的弹性系数下降，而对资本流出的管制和人民币资产升值预期导致外汇占款大幅扩张；两者都使得货币政策易松难紧。这个过程不仅影响货币资产，还波及风险资产和整个金融环境，包括银行和非银行部门的风险偏好、外汇资产的分布等，而这一切反过来对宽松的货币环境起到推波助澜的作用。尤其需要关注的是房地产呈现泡沫化倾向，外汇资产在政府和私人部门之间的配置失衡，以及以银行表外理财业务为代表的影子银行体系的发展。农村富余劳动力已经大幅减少，人口年龄结构在未来几年也将出现拐点，未来宏观经济环境面临潜在增长放缓，储蓄率逐步下降、贸易顺差收窄等结构性变化，相应地对货币金融环境来说，则可能表现为货币增速下降、私人部门外汇资产配置增加、风险资产尤其是前期泡沫较严重的房地产估值下降等等。从国际经验来看，过去近十年驱动中国货币高速增长的因素并非中国独有。主要发达国家和东亚其他经济体都在我们之前经历过工龄人口比重增加、储蓄率上升所带来的货币宽松和资产泡沫。货币金融长周期的上半场容易以资产泡沫破裂、甚至金融体系遭受重大冲击而告终。上述分析对短期资本市场有什么含义？长周期的货币环境和短期内货币政策逆周期操作并不矛盾。在货币增速中长期放缓的大趋势里，由于货币政策逆经济周期操作的内在特性，也会有放松的短周期，我们认为2012年就是处在这个紧缩的长周期与放松的短周期相叠加的阶段，但长周期的因素可能限制短周期的放松程度。就宏观经济和金融政策而言，最大的含义就是要避免资产泡沫失控，加强维护金融稳定的机制和措施。要控制房地产泡沫，在促进金融创新的同时，管理影子银行业务所隐含的金融风险。货币金融长周期的演变也使得资本市场的结构性改革更为紧迫，一个规范化，有深度和广度的资本市场有助于提高储蓄转化为实体经济投资的效率，缓解储蓄率下降的影响。中金公司研究部：2012年2月13日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录盛筵难再：货币长周期的逻辑.........................................................................................................................3一、超越货币政策解释货币高速增长.................................................................................................3二、货币高速增长的外延..................................................................................................................5三、盛筵难再：货币增长终将放缓....................................................................................................6四、国际经验的启示..........................................................................................................................7五、货币长周期对短期的含义.........................................................................................................10图表图表1：2003-2010年M2增速加快...........................................................................................................................4图表2:人口年龄结构变动推动储蓄率上升.................................................................................................................4图表3：外汇占款对M2增长贡献上升........................................................................................................................5图表4:存准率趋势性上调对冲外汇占款....................................................................................................................5图表5:城市房价涨幅大幅超过CPI............................................................................................................................6图表6:外汇资产分布不平衡......................................................................................................................................6图表7:美国35-54岁人口占比影响股市估值.............................................................................................................8图表8:美国生产者/消费者比重与房价.......................................................................................................................8图表9:日本生产者/消费者比重与地价.......................................................................................................................8图表10:中国生产者/消费者比重与地价.....................................................................................................................8图表11:德国生产者/消费者比重与房价.....................................................................................................................9图表12:日韩经济增长下降伴随M2增速的下降........................................................................................................9图表13:亚洲金融危机后东南亚国家M2增速大幅下降..........................................................................................10图表14:香港人民币存款近期回落反映海外人民币回流..........................................................................................10中金公司研究部：2012年2月13日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3盛筵难再：货币长周期的逻辑近十年来中国经济仿佛在享受一场货币金融盛筵：储蓄率（储蓄占GDP比例）的攀升支持投资高速增长，大量年轻的劳动者从农村涌向城市，在提高生产力的同时抑制了物价；经济高速增长吸引外资流入，贸易盈余推动外汇储备攀升；在这个过程中，货币增速显著提高，而相对低位的通胀似乎也允许货币快速增长；一些风险资产的估值大幅提升。然而盛筵是否有尽时？如果有，趋势的转折受什么驱动？对风险资产有什么影响？我们的观点是，人口结构和经济制度的变迁，从根本上决定了实体经济以及货币金融的长周期。体现在实体经济上，当人口红利与制度红利下降后，经济潜在增长率下降。而同样的人口与制度红利的变化影响货币金融环境与资产估值。近期广义货币增速的下降不仅仅是短周期政策调控的结果，也是长周期货币环境趋紧的一部分。一、超越货币政策解释货币高速增长过去三十年来我国货币增速经历了三个阶段：第一阶段是从改革开放到九十年代中期的货币化过程；第二阶段从1995年到2003年，货币增速大幅放缓并在低位徘徊；第三阶段从2003年至2010年，货币进入新一轮快速增长期。从计划经济向市场经济过渡推动80年代和90年代初期货币高速增长。上世纪80-90年代初期我国处于计划经济向市场经济的过渡之中，货币由计划经济体制下的记账符号逐步转变为市场经济体制下的交易媒介。这一阶段的宏观管理以对国有企业的指令性或指导性计划为主，人民银行尚不构成现代意义上的中央银行，也基本不存在相对独立的货币政策1。1986-1995年我国M2的平均年增长高达28%，大幅超过经济增长，M2与名义GDP的比例从1985年的58%上升到1995年的100%，这一阶段高速的货币扩张，主要反映经济活动的日益市场化需要更多的货币实现交易媒介功能2。1995年可以视为我国货币政策的元年，这一年颁布的《中国人民银行法》正式确立了人民银行的央行地位和相对独立行使货币政策的职能，央行设定了通胀管理目标，货币政策稳健的基调增强。1995年以后M2增速快速下降，1997-2002年的M2年均增速仅为15.4%。虽然M2增速较低，但是同期的GDP增速也较低，通缩压力时现，M2与名义GDP的比率继续上升，从1995年的100%增加到2002年的154%，反映货币化进程的末期和下文描述的储蓄率上升早期的共同影响。21世纪初以来的货币高速增长和高储蓄率关系密切。2003-2010年见证新的货币高速增长阶段，M2平均增速达到18.8%，即便扣除实行极度宽松货币政策的2009年，M2