挥别寒冬，期待暖春—证券业08年大事回顾和09年展望

短评报告挥别寒冬，期待暖春—证券业08年大事回顾和09年展望证券业2009年1月5日张春雷（执笔）石磊010-66045620诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责申明在新的一年到来之际，回顾跌宕起伏的2008年证券业，有很多具有转折性的事件和政策值得我们关注，而券商股价波动背后的原因更值得我们去探讨。展望2009年证券业，交易性机会将成为投资的主旋律。1.08年证券业制度建设快速推进，总体来看体现3个特点。（1）双轮驱动的风险防范体系逐步成型。券商综合治理结束后，为进一步巩固治理成果，国务院和证监会加快了针对证券公司的法制建设，08年相继出台了：《证券公司监督管理条例》、修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》等；而《证券公司合规管理试行规定》的出台，使得证监会对券商的风险监管迈上了一个新的台阶，以净资本为核心的财务风险监管和合规监管的双轮驱动监管体系逐步成型；同时券商市场化进入和退出机制的确立，为未来证券业市场化整合埋下了伏笔。（2）积极引导业务创新和集团化经营。目前我国券商收入主要来自经纪和自营业务（两者合计占营业收入的80%左右），盈利模式相对单一，业绩受市场景气程度影响较大，为了优化券商盈利模式，08年证监会积极推动券商资产管理业务规范化、直投业务试点扩容和宣布启动融资融券试点工作；而《证券公司合规管理试行规定》、《证券公司设立子公司试行规定》等法规的出台，为证券公司组织创新扫除了障碍，集团化经营成为可能。（3）对外开放不断深入。由方正证券和瑞士信贷共同出资的瑞信方正证券获得证监会批准成立，标志着暂停3年的合资券商审批工作重新开闸；而华欧国际证券取得证券投资咨询业务及中国长三角地区A股经纪业务资格，则使合资券商业务范围拓展看到了希望。综合来看，08年有关券商的法制建设硕果累累，为证券公司长期健康发展奠定了坚实基础，为证券公司将来的业务创新、并购重组和集团化经营埋下了伏笔（见表1）。2.券商业绩是股价波动的主导因素，而政策和“小非”则是股价变化的促发因素。根据天相投资分析系统统计，08年以来上市券商股价跌幅约为63%，与我们此前上市券商08年归属母公司净利润同比下降56%的业绩预测较为接近。其中，中信证券跌幅最小约为59%，而长江证券和东北证券的跌幅最大分别约为76%和77%（见表2、图1）。我们认为中信证券跌幅较小的主要原因在于，公司业绩抗周期能力相对较强、不存在“小非”解禁问题、开展创新业务预期明确；而长江证券和东北证券跌幅较大的主要原因在于，预计08年净利润下降幅度在70%左右、“小非”解禁规模较大、开展创新业务预期不明朗。海通证券“小非”解禁规模较大但跌幅小于长江和东北证券的原因在于，业绩抗周期能力相对较强、开展创新业务预期明确。太平洋证券业绩亏损，但跌幅小于长江和东北证券的原因在于流通股本较少。3.09年主要把握交易性机会。在不考虑融资融券因素、日均880亿元成交额的假设下，预计09年上市券商归属母公司净利润将接近零增长（同比下降1.42%），因此我们依然维持证券业“中性”投资评级，09年投资机会也主要是交易性的。第一种，事件驱动型交易机会。如：（1）市场反弹；（2）国家出台有关财政、货币等方面的利好政策（取消红利税、降息、提高出口退税率、推出平准基金等）；（3）证券行业利好政策（融资融券业务、T+0交易机制、股指期货业务等）。第二种，估值驱动型交易机会。根据我们统计，中信证券仅有3个交易日低于2倍静态PB,因此我们认为2倍静态PB是公司的安全估值底线，随着限售股的陆续解禁，其他上市券商的PB估值也将回落到2倍左右，但在此过程中应考虑券商盈利能力的差异（见图1、图2和表3）。（转下页）公司研究/调研报告行业研究/短评4.投资建议。对于中长期（3-5年）投资者而言，应从牛熊周期转变角度，适当介入目前已进入合理估值区域的券商，采取买入并持有的策略，等待下一个牛市的来临，我们认为中信证券、海通证券、长江证券、国金证券和东北证券目前已进入合理估值区域。对于短期投资者来说，稳健型的可以重点关注，经纪业务市场份额大且提升速度快、自营业务风格稳健、净资本规模雄厚、有明确创新业务预期和估值安全区域的券商，如：中信证券和海通证券；激进型的可以重点关注，自营业务风格激进的券商，如：东北证券和宏源证券，当行业向上拐点到来时业绩有望实现爆发式增长。最后祝愿投资者,新年新气象。在牛年行牛运！买牛股发牛财！！！表格108年证券行业主要政策和事件日期事件2月29日券商直投业务启航，中信证券直投子公司金石投资参与中信房地产增发。3月27日证监会适度扩大直投业务试点范围。为了加强对证券公司的监督管理，规范证券公司的行为，防范证券公司的风险，国务院发布《证券公司监督管理条例》。4月23日为了控制和化解证券公司风险，保护投资者合法权益和社会公共利益，国务院发布《证券公司风险处置条例》。4月23日4月24日起证券交易印花税率由千分之三降为千分之一。5月16日中国证监会发布《关于进一步规范证券营业网点的规定》。标志着营业部新设的重新开闸。5月31日为了规范证券公司定向资产管理业务活动，中国证监会发布《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》。5月31日为了规范证券公司集合资产管理业务活动，中国证监会发布《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》。6月15日由方正证券和瑞士信贷合资成立的瑞信方正证券获得证监会批准。标志着暂停3年的合资券商审批工作重新开闸。6月16日华欧国际证券取得证券投资咨询业务及中国长三角地区A股经纪业务资格。合资券商业务范围得到拓展。6月24日证监会发布修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》。7月4日为了规范证券公司、证券投资咨询机构及其他财务顾问机构从事上市公司并购重组财务顾问业务活动，证监会发布《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》。7月14日证监会发布《证券公司合规管理试行规定》。9月5日为规范上市公司股东发行可交换公司债券的行为，保护投资者的合法权益和社会公共利益，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》。9月18日汇金公司增持三大行股票、印花税改为单边征收、国资委鼓励增持回购。10月5日中国证监会宣布近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作。10月17日为了规范证券发行上市保荐业务，提高上市公司质量和证券公司执业水平，证监会颁布《证券发行上市保荐业务管理办法》。10月30日证监会颁布《证券公司业务范围审批暂行规定》，一定程度上放松了券商业务限制。11月5日国务院出台十大经济刺激政策。指出将加大金融对经济增长的支持力度。12月3日国务院出台金融“国九条”。指出将加快建设多层次资本市场体系，发挥市场的资源配置功能。稳定股票市场运行，推动期货市场稳步发展，扩大债券发行规模。12月13日国务院出台金融30条。指出将完善中小企业板市场各项制度，适时推出创业板，逐步完善多层次资本市场体系。支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司行业整合和产业升级。推动期货市场稳步发展，探索农产品期货服务“三农”的运作模式，尽快推出适应国民经济2诚信源于独立，专业创造价值公司研究/调研报告行业研究/短评发展需要的钢材、稻谷等商品期货新品种。扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具。资料来源：中国证监会等网站，天相投顾整理表格2上市券商08年归属母公司净利润预测及08年以来股价表现券商简称1-3Q08年归属母公司净利润（亿元）同比增速08年归属母公司净利润预测（亿元）同比增速08年以来股价表现中信证券58.98-29%66.35-46%-59%海通证券26.52-35%28.03-49%-70%东北证券3.45-67%3.47-69%-77%长江证券6.80-67%7.18-70%-76%宏源证券4.26-78%5.21-74%-69%国元证券4.49-76%5.38-76%-71%国金证券6.90125%7.67104%-64%太平洋(5.36)-(5.48)--69%合计106.04-47%117.82-56%-63%资料来源：公司公告，天相投顾预测，天相投资分析系统注：08年以来股价表现为截止到08年12月31日数据图表1天相流通、证券指数和股票成交量年度变化-100-500501001502002503003504001997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年天相流通年振幅（%）天相流通年涨幅（%）证券指数年涨幅（%）股票成交量年增幅（%）资料来源：天相投资分析系统3诚信源于独立，专业创造价值公司研究/调研报告行业研究/短评图表2天相证券行业指数08年走势图诚信源于独立，专业创造价值资料来源：天相投资分析系统010002000300040005000600008-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-12上证指数证券股票交易印花税率降至千分之一上调存款准备金率1个百分点至17.5%印花税单边征收、汇金增持三大行、鼓励央企增持回购出台十大刺激经济政策下调1年期存贷款基准利率1.08个百分点金融“国九条”金融30条上调存款准备金率0.5个百分点上调存款准备金率0.5个百分点上调存款准备金率0.5个百分点下调1年期贷款基准利率0.27个百分点上调存款准下调存款准备金率0.5个备金率5个百分点0.百分点表格3上市券商ROE比较ROE(%，摊薄)券商简称2007-12-312008-6-302008-9-30国金证券23.1019.8728.75东北证券52.0914.4014.68长江证券40.0412.9013.85中信证券24.019.1811.19国元证券44.118.669.41宏源证券33.987.008.64海通证券14.905.367.03太平洋30.08(28.34)(35.97)资料来源：公司公告，天相投资分析系统表格4上市券商估值一览表券商收盘价PE（X)PB（X)投资简称（元）2008E2009E2010E2008E2009E2010E评级海通证券8.1123.8026.3719.241.771.691.58中性中信证券17.9717.9616.9013.262.192.001.71增持长江证券8.7720.4624.7217.102.482.332.11中性宏源证券11.7032.8043.4130.842.892.782.60中性国元证券10.7229.1637.2923.283.132.972.69中性东北证券12.0220.1425.7620.223.253.012.71中性国金证券23.8015.5121.7716.433.283.012.64中性太平洋12.87-35.28-100.14312.9314.9515.2913.97减持均值23.0523.3817.332.342.181.94-资料来源：天相投顾预测注：收盘价为08年12月31日数据4公司研究/调研报告行业研究/短评天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据：投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅1买入15%2增持5---15%3中性(-)5%---(+)5%4减持(-)5%---(-)15%5卖出(-)15%重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以进行任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保