宏观经济月报

1研究报告/月度观点2010年9月29日请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所宏观经济月报分析师：王凭联系电话：[phone]T邮箱：[e-mail]执业证书编号：s0600210050002联系人：李雅娜联系电话：[phone]邮箱：[e-mail]相关研究报告：《软着陆趋势逐渐确认，CPI已近年内峰值--宏观经济周报》《PMI回升源自“季节性”和“小对冲”--宏观经济周报》《调控微分化，经济软着陆，挖掘对冲的前瞻性信号--宏观经济周报》《第二次“周期撞车”提前驶至--宏观经济周报》《“修复”的尾声，震荡期的开始，风格将再次转换》《逆周期思维的再诠释：现在开始前瞻强周期行业的“重估性”修复--宏观经济周报》《二次去库存进一步得到验证--宏观经济周报.》《青黄不接下的转型阵痛--宏观经济半年报》升值概率远大于加息，政策或将容忍房价微幅上涨宏观观点：年内升值将延续，升值空间预计在3%左右：我们认为中国在汇率问题上依旧采取打太极的手段，先抑后扬，目的就是为了尽量减少升值幅度，减缓升值步伐。但如今美国众议院国会的新法案将对人民币汇率产生实质性压力，预计今年内人民币汇率的升值幅度将达到3%左右。更大的影响在于升值预期强化：截止至9月27日，美元对人民币远期汇率12个月NDF合约大幅提升2%。我们预计，如果人民币升值预期得不到有效控制，那么这一次预期的强化将比6月中下旬那一次升值预期强化对资本市场的影响更大，可能将导致国际资本再次瞄定中国资产。一个方面的证据值得关注，8月的外汇占款较7月增加了2430亿。虽然包含了一些贸易因素，但8月的出口贸易额较7月是下降的，这反映出非贸易因素的成分在提升。年内无需担心加息：CPI和负利率只是影响加息窗口开启的单一因素；对比过去20年，防过热是打开加息窗口的核心前提，而目前我们已经远离了过热；对比今年一季度，结构性过热时期未加息，现在何谈加息；“非对称加息”迄今为止没出现过先加存款利率的情况。再次重拳施压房地产已无必要性，政策或将容忍房价微幅上涨：总体来看，房地产市场成交回暖是在8月开始的，9月的成交量进一步放大，10月“积压”需求有进一步释放的可能。我们认为尽管房地产成交量在“金九银十”开始放大，并伴随着房价阶段性小幅反弹的可能性，但中央再出“重拳”打压需求缺乏必要性，政策重心已转向长期供给扩张的层面。2宏观经济月报请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所目录：评论：年内升值将延续，升值预期对资本市场的影响将强化3年内无需担心加息4再次重拳施压房地产已无必要性，政策或将容忍房价微幅上涨5图表目录：图1:美元对人民币中间价连创新高................................................................................................................................3图2:人民币升值预期显著强化........................................................................................................................................3图3:人民币实际有效汇率处于缓慢上升通道................................................................................................................4图4:上海住宅销售面积已接近“新国十条”之前的水平...............................................................................................6图5:北京期房和现房网上签约面积自8月起稳步回升...................................................................................................6图6:深圳一手房和二手房成交面积已超调控前水平......................................................................................................6图7:杭州商品房成交面积反弹，但距离调控前还有相当距离........................................................................................6图8:8月房价总体企稳，一线城市环比降幅明显收敛..................................................................................................7图9:9月上海住宅均价出现回暖迹象............................................................................................................................73宏观经济月报请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所事件：美国众议院筹款委员会9月24日通过一项针对人民币汇率的惩罚性法案，法案最早将于本周提交众议院全体会议审议。根据这项法案，美国商务部可以将货币被低估视为“出口补贴”，并授权商务部向相关国家对美出口产品征收反补贴的惩罚性关税。评论：年内升值将延续，升值预期对资本市场的影响将强化美国对中国汇率问题采取实质性手段。此次两党议员再次将人民币汇率问题提到桌面上，部分原因在于美国11月的中期选举，部分原因在于奥巴马所提出的“出口翻倍”并没有取得实质性进展，而美国居高不下的失业率使得美国经济复苏的步伐缓慢。这项法案在“众议院”过会意味着美国对人民币汇率施压已采取实质性手段。根据美国的立法程序，如果众议院投票通过，法案将进入参议院立法程序，该法案的立法进程将使人民币汇率持续承受升值压力。年内升值将延续，升值空间预计在3%左右。从美元对人民币中间价来看，自今年人民币启动新一轮汇该以来，6月18日至8月10日美元对人民币中间价6.67这个位置浮动，升值幅度仅为0.78%；8月10日至9月1日，美元对人民币中间价竟然向上浮动至6.82，贬值了0.56%；因此从汇该开始至9月1日之前，人民币累计才升值了0.22%。而在9月1日至9月21日之间，人民币升值了1.66%，累计升值了1.87%。从8月至今人民浮动的路径来看，我们认为中国在汇率问题上依旧采取“打太极”的手段，先抑后扬，目的就是为了尽量减少升值幅度，减缓升值步伐。如果美国众议院在随后一两周内通过这项法案，我们认为这将迫使人民币继续升值，今年内的升值幅度将达到3%左右。更大的影响在于升值预期的强化。截止至9月27日，美元对人民币远期汇率12个月NDF合约显示，人民币未来12个月的升值空间在4%左右。并且外汇市场的隐含汇率显示出最近10天人民币的升值预期显著提升。我们预计，如果人民币升值预期得不到有效控制，那么这一次预期的强化将比6月中下旬那一次升值预期强化带来的影响要大，可能将导致国际资本再次瞄定中国资产。一个方面的证据值得关注，8月的外汇占款较7月增加了2430亿。虽然包含了一些贸易因素，但8月的出口贸易额较7月是下降的，这反映出非贸易因素的成分在提升。图1:美元对人民币中间价连创新高图2:人民币升值预期显著强化6.606.656.706.756.806.85Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10中间价:美元兑人民币6.46.56.56.66.66.76.76.86.86.9Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09Feb-10Apr-10Jun-10Aug-10美元兑人民币:NDF:12个月2.2%数据来源：Wind,东吴证券整理。数据来源：Wind,东吴证券整理。4宏观经济月报请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所图3:人民币实际有效汇率处于缓慢上升通道85.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.00125.00130.00May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10人民币:实际有效汇率指数人民币:名义有效汇率指数数据来源：Wind,东吴证券整理。年内无需担心加息前一段时间，加息传闻四起，主要原因在于房地产成交量的回暖和CPI同比继续高起。主流版本是非对称加息（上调存款利率，贷款利率不变）。由于“十一”之后9月的经济数据即将公布，届时CPI如果再创新高可能将导致加息预期重燃。我们认为，无论9月CPI是否再创新高，在今年剩余的时间段中“加息”的可能性极低。原因基于以下几点。„CPI和负利率只是影响加息窗口开启的单一因素。中国人民银行的控制目标并非单一瞄定通胀，它的目标还涵括了“控制通胀预期，稳定增长和就业，平衡国际收支”等多重内容。„对比过去20年，防过热是打开加息窗口的核心前提。过去20年中1993年、2003年和2006年是中国开启加息窗口的3次原点。从加息时的经济背景来看，共同特点是在“需求过热”情况下出现较高程度的通胀。1993年的背景是投资过热，固定资产投资全年同比增速在60%左右，物价上升的速度更是达到同比两位数的水平。2003年加息启动的背景是在财政与货币宽松之后，再次出现结构性过热，二三产业增速严重失衡，煤电油出现了供给缺口，固定资产投资快速增长，而当时的CPI并非过高，处于可以忍受的5%左右的水平。2006年的背景是全球经济进入“大周期”景气高点，内需外需同时膨胀，二、三产业同时高速增长，商品价格和资产价格飙升，总供给和总需求同时出现难以压制的膨胀。„目前我们已经远离了“过热”。度过二季度之后，中国经济温和下行的趋势已经确认，二季度GDP当季同比已经由一季度的11.9%，快速滑落至10.3%，8月的工业增加值也从3月时的18.1%掉落至13.9%。国定资产投资从3月的26.4%滑落至24.8%，结构性过热已经是荡然无存。虽然目前CPI同比增速超过年初制定的3%的调控目标，但随着翘尾因素下降CPI在四季度出现趋势性下滑是非常大概率事件，预计8月、9月是筑顶阶段，随后将滑落。所以，对比以往20年的经验，目前价格高起并非需求牵引，并且预期将下滑。在这种情况下，并不是以往央行开启加息窗口的时点。„对比今年一季度，结构性过热时期未加息，现在何谈加息。今年2、3月同样出现了一轮加息预期强化的阶段，我认为在当时加息具备更加充分的理由。回顾当时经济运行特征，外需向上，内部结构过热，房地产价格进入疯狂上涨时期、CPI、PPI高企，重工业企业增加值飙升，最终中央还是选择了“局部性”的房地产调控和重工业“限电减产”，没选择“全局性”工具--加息。目前外需在“小周期”层面已如期进入向下阶段，房价实际5宏观经济月报请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所上已经出现了同比滑落，PPI早已高位回落，四季度强周期行业节能减排压力还将进一步加大，上游“去产能”、中游“去库存”的小周期并非完结，所以如果现在上浮存款利率显然缺乏支撑的依据。„“非对称加息”迄今为止没出现过先加存款利率的情况。仔细观察过去20年，虽然也存在过非对称加息，但首先加的是贷款利率，没出现过一次先加存款利率的情况。再次重拳施压房地产已无必要性，政策或将容忍房价微幅上涨进