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谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券资讯网。1/9专题研究券商发行次级债的可行性分析2019/09/25次级债权是针对债权的清偿顺序而言的，即若公司一旦进入破产清偿程序，次级债权只能在该公司偿还其所有的一般债权（高级债权）之后，还有剩余资金时才可获得清偿。由于次级债权的偿还次序在一般债权之后，在股权之前，其享有对公司资本的第二次追索权。目前证券公司发行次级债可参考的法律依据主要有《证券公司债券管理暂行办法》以及《公司法》，券商发行次级债并不存在法律障碍。券商发行次级债的主要优点：可补充公司资本金、可降低融资难度；券商发行次级债的主要缺点：需还本付息、投资者范围较窄以及次级债不得用于弥补亏损和非生产性支出。目前对于证券公司发行次级债还没有相应的有针对性的法规条文，因而对于券商而言，采用定向私募的发行次级债更为便利可行。券商发行次级债的主要债券要素：期限以5～10年为宜；利率要根据不同发行方式参照不同的固定收益品种来确定：私募发行方式的次级债可参照相类似银行、保险公司次级债利率水平，并确定一定上浮比例；公开发行的次级债则可参照上市企业债的收益率水平，并确定一定的风险溢价水平。分析师张晶(0755)[e-mail]1475307560222Aug-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。2/9目录次级债的概念..................................................................................................................................3证券公司发行次级债的法律依据...................................................................................................4券商发行次级债的利弊分析...........................................................................................................5次级债发行的主要要素...................................................................................................................61475307560222Aug-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。3/9次级债的概念次级债的普遍定义次级债权（SubordinatedDebt,MezzanineDebt），又称次级债，次级贷款，泛指偿还次序优于公司股本权益，但低于公司一般债权（包括高级债权和担保债权）的一种特殊的债权形式。次级债权兼有债权与股本的特征。有关次级债权的概念、性质、目的、作用、法律形式的规定，世界各国颇多差异，甚至有冲突之处；但一般理解是一致的：次级债权是针对债权的清偿顺序而言的，即若公司一旦进入破产清偿程序，次级债权只能在该公司偿还其所有的一般债权（高级债权）之后，还有剩余资金时才可获得清偿。由于次级债权的偿还次序在一般债权之后，因而其享有对公司资本的第二次追索权。我国商业银行发行的次级债的定义目前我国次级债的发行人主要为商业银行。商业银行发行的次级债是指：次级债务是指固定期限不低于5年（包括5年），除非银行倒闭或清算，不用于弥补银行日常经营损失，且该项债务的索偿权排在存款和其他负债之后的商业银行长期债务。次级债务计入资本的条件是：不得由银行或第三方提供担保，并且不得超过商业银行核心资本的50%。商业银行应在次级定期债务到期前的5年内，按以下比例折算计入资产负债表中的“次级定期债务”项下：剩余期限在4年(含4年)以上的，以100%计；剩余期限在3-4年的，以80%计；剩余期限在2-3年的，以60%计；剩余期限在1-2年的，以40%计；剩余期限在1年以内的，以20%计。2003年12月，中国银监会发出《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，决定增补我国商业银行的资本构成，将符合规定条件的次级定期债务，计入银行附属资本。目前，商业银行可以根据自身情况，选择是公开发行次级债或是定向私募发行次级债。我国保险公司发行的次级债的定义中国保监会于2004年正式出台了《保险公司次级定期债务管理暂行办法》。保险公司次级债，是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上(含5年)，本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。保险公司只有在确保偿还次级债本息后偿付能力充足率不低于100％的前提下，才能偿付本息。债务人在无法按期支付利息和偿还本金时，债权人无权向法院申请对债务人实施破产清算。次级债权兼有债权与股本的特征。次级债权的偿还次序在一般债权之后股权之前，但具有对公司资本的第二次追索权。1475307560222Aug-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。4/9证券公司发行次级债的法律依据据悉，证券监管当局鼓励券商主动进行债务重组，发行能够切实改善流动性的次级债务。目前，证券公司若要发行次级债，其可参考的法律依据有《证券公司债券管理暂行办法》以及《公司法》。根据我国的《公司法》规定：股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。表1、《公司法》规定的公司发行债券的主要限定性条件股份有限公司有限责任公司净资产额不低于人民币3000万元不低于人民币6000万元累计债券发行总额不超过公司净资产额的40%不超过公司净资产额的40%债券利率债券利率不得超过国务院限定的利率水平债券利率不得超过国务院限定的利率水平利润最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息募集资金投向不得用于弥补亏损和非生产性支出不得用于弥补亏损和非生产性支出资料来源：联合证券研究所整理注：我国规定企业债券的利率最高不得超过同期限银行存款利率的40%。根据《证券公司债券管理暂行办法》的规定：表2、《证券公司债券管理暂行办法》规定的证券公司发行债券的主要限定性条件公开发行定向发行发行人性质综合类证券公司未限定净资产最近一期期末经审计的净资产不低于10亿元最近一期期末经审计的净资产不低于5亿元风险监控各项风险监控指标符合中国证监会的有关规定各项风险监控指标符合中国证监会的有关规定最近两年内未发生重大违法违规行为最近两年内未发生重大违法违规行为内部制度具有健全的股东会、董事会运作机制及有效的内部管理制度，具备适当的业务隔离和内部控制技术支持系统具有健全的股东会、董事会运作机制及有效的内部管理制度，具备适当的业务隔离和内部控制技术支持系统资产状况资产未被具有实际控制权的自然人、法人或其他组织及其关联人占用资产未被具有实际控制权的自然人、法人或其他组织及其关联人占用投资人普通投资者合格投资者资料来源：联合证券研究所整理定向发行的债券只能向合格投资者发行。合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力，且符合下列条件的投资者：（一）依法设立的法人或投资组织；（二）按照规定和章程可从事债券投资；证券公司发行次级债的主要法律依据有《公司法》和《证券公司债权管理暂行办法》。1475307560222Aug-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。5/9（三）注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。此外，发行人应当为债券的发行提供担保。为债券的发行提供保证的，保证人应当具有代为清偿债务的能力，保证应当是连带责任保证；为债券的发行提供抵押或质押的，抵押或质押的财产应当由具备资格的资产评估机构进行评估。公开发行债券的担保金额应不少于债券本息的总额。定向发行债券的担保金额原则上不少于债券本息的百分之五十，担保金额不足百分之五十或者未提供担保定向发行债券的，应当在发行和转让时向投资者作特别风险提示，并由投资者签字。从以上的法律条款来看，券商发行次级债不存在法律障碍。券商发行次级债的利弊分析次级债的利1、可补充资本金：由于次级债的特殊形式，兼具股权与债权的特征，因此可以按一定比例被计入公司的净资本，因而可以满足券商扩充资本金的需求。2、融资难度降低：虽然次级债权具有股本的一些特征，但在法律性质上仍然属于债权范畴，适用民法债权的基本规定，而且公司法有关债权的一般规定同样适用。在引入次级债权后，公司清偿的请求权层次形成如下规则：第一，公司股份资本可以分成优先股、普通股和递延股，在公司清算时优先清偿的顺位往后排列；第二，股票的顺位排列在债权之后；第三，无担保权益的债权的顺位排列在有担保权益的债权之后；第四，两个请求权的担保权益可能设定在债务人的同一项资产之上，但次级债权持有第二顺位的优先受偿权；第五，在债务人的破产程序中，一项请求权可能根据破产法的强制规则从属于其他请求权。简单表示即按如下顺序清偿：担保债权——无担保高级债权——次级债权——强制后置债权——优先股——普通股——递延股。次级债的清偿顺序排在强制后置债权以及所有股权之前，对于投资人而言更有吸引力。此外，对于投资者而言，投资次级债还将拥有稳定的现金流回报，相对于股权投资而言也更有吸引力。因此，对于券商而言，通过发行次级债的方式融资将降低融资难度。券商发行次级债的主要优点：补充公司资本金、降低融资难度。1475307560222Aug-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。6/9次级债的弊1、需偿还本息：对于发行人而言，次级债券既非纯粹资本工具，又非混合资本工具，只是一种复杂的债务工具而已，最终还需要发行人来偿还。且证券发行的次级债信用评级将影响最终利率的高低，因此，每年定期支付的利息支出以及到期后的还本都将为证券公司的日常经营带来一定的压力。2、期限较长、且投资者范围受限：通常，次级债的期限为5～15年，而且无论是私募发行还是在银行间债券市场公募发行，其投资者范围都将受到限制。3、不得用于弥补亏损和非生产性支出：根据《公司法》规定，公司发行的债权不得用于弥补亏损和非生产性支出；另外，参照商业银行的规定，除非发行人破产清算，次级债不能用于弥补日常经营损失。也就是说，次级债券的抗风险功能是较弱的。次级债发行的主要要素发行方式通常，次级债的发行方式可以分为私募发行和公开发行两种。国外次级债的募集方式以公开发行为主。从次级债的发行量看，公开发行的占69％，私募发行的占24％。在瑞典、瑞士和英国，公开发行的次级债比例为77％～98％，在美国和荷兰，商业银行发行的次级债全是采取公开发行，德国和日本的银行则大多采用定向私募的发行方式。在我国，发行次级债的主要为商业银行，其发行方式也多为私募发行。2004年以前，我国规定，商业银行发行的次级债只能向除银行之外的企业法人定向募集，即银行发行次级债只可以采取私募方式。进入2004年下半年，商业银行发行的次级债也被允许可以在银行间债券市场进行公开发行。表3、国内商业银行发行次级债一览发债银行金额（亿元）定期债务/债券主要认购机构发行期限发行年利率（%）兴业银行30定期债务中国人寿10亿新华人寿