新常态下的中国金融改革与国企资产证券化

新常态下的中国金融改革与国企资产证券化巴曙松中国银行业协会首席经济学家哥伦比亚大学商学院高级访问学者公众微信平台：金融读书会（bashusongonfinance）（仅代表个人研究看法，不代表任何机构的意见，谢绝媒体公开报道）第一部分：从全球视角把握中国金融改革从国家资产负债表的重构谈起预计全球经济增速仍将弱于长期趋势。延续过往几年“缓慢复苏”的定式，鲜有亮点。3全球经济弱复苏导致全球金融业发展分化金融危机后，新兴经济体利用全球非常宽松的货币条件，进行海外融资，加大杠杆；同时，在低利率环境下，发达国家投资者在全球范围寻找更高收益产品，全球资金向新兴市场流动的比例上升。根据IMF研究，金融危机后流向新兴市场的资金占比从金融危机前的略高于10%上升到接近50%的水平，大量资金流向东亚和拉美新兴经济体。在危机后的QE政策下，美国得以在低利率条件下进一步扩张货币，增加资产负债表规模，因此当FOMC会议宣布美国将逐渐缩减并最终退出QE时，美元走强。历史经验表明，美元走强的时候引起全球资本流动的变化，资本流出回到美国引起全球波动，对于债务负担过重的国家很容易产生危机。4国际货币体系面临调整回顾历史，1995年初美元指数从80上升到2002年的120，其背景是持续的、大力度的加息。现在的利率环境大不相同。5全球经济：美元走强、资源价格回落与通缩预期美元和油价直接影响主要经济体的货币政策基调现阶段油价在低位徘徊带来的通缩，与实体经济的疲弱相互叠加，进一步强化经济下行的趋势，影响各国央行的货币政策走向。展望未来，全球的互动影响在加强，国际金融格局在重构，美元走弱走强会影响全球资本流动，全球金融市场不确定性增强，进入相对动荡的时期。7全球经济：金融市场不确定性增强1.全球增长脆弱性•在全球经济高度依赖于美国这一“单引擎”的情况下，投资者会比以往更容易担忧全球增长前景。美国主要的机构投资者也倾向于认为，在持续复苏了六年后，2015年应当是进入下半场了。2.联储退出宽松政策过程所伴随不确定性•美联储退出极度宽松货币政策的步伐本身便具有较大不确定性。而且美联储（及其他央行）的量化宽松压低了波动率，因此当其退出时，波动率和以其为基础的市场定价面临重新调整的压力3.利率偏低加剧“金融过剩”，为调整埋下伏笔•即未来利率将会低于以往充分就业阶段的水平，那么低贴现率将会推高资产价格、加剧“金融过剩”，从而带来短期内剧烈调整的风险。•2014年我国GDP为636463亿元，首次突破60万亿元，同时突破10万亿美元大关，GDP总量稳居世界第二，超当年日本GDP的两倍。经济体量大国•2014年我国制造业净出口继续居世界第一位，制造业增加值在世界占比达到20.8%。全球制造大国•2012年中国成为世界第一大出口国和第二大进口国。2013、2014中国连续第二年居全球第一货物贸易大国地位，2014年出口占全球份额12.2%。全球贸易大国•2013年吸收FDI1176亿美元，创历史新高，是发展中国家最大投资东道国。同时，2013年中国的对外直接投资增长了17%，投资规模达到902亿美元。全球投资大国8中国的国际金融影响力上升，客观上提出了全球金融布局的新课题：从全球范围内把握产业链重构中国全球影响力提升中国居民资产配置全球化中国居民财富超过100万美元的富人数跃升至全球第二位。对比全球高净值人群拥有近54万亿美元的财富总量，其中24%投向了海外资产；而中国高净值人群的财富总量在4.4万亿美元左右，仅5%投向海外中国企业未来要再在全球重构价值链过去30年中国企业只要聚焦全球最有活力的中国市场需求就可以获得很好的发展，未来中国经济要转型要多元化，在全球寻找投资机会，中国经济增速未来放缓是正常的，中国企业要放眼全球市场。中国金融机构也要跟随实现国际化发展9中国的全球化布局国际货币体系的中期调整为人民币国际化提供机遇目前IMF正在就人民币加入IMF特别提款权（SDR)货币篮子进行全面评估，可能7月形成初步报告，对于人民币国际化具有里程碑意义2014年人民币跨境和国际使用规模保持较快增长，人民币跨境收支9.95万亿元，占全部跨境收支的比重接近四分之一。年末RQFII试点已拓展到10个境外国家和地区，可投资额度达8700亿元。在14个国家和地区建立了人民币清算安排，支持人民币成为区域计价、结算及投融资货币。双边货币合作进一步深化，已与28个中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，实质动用增多。010203040506020102011201220132014美元欧元日元英镑人民币国际货币体系的中期调整为人民币国际化提供机遇图：人民币国际化指数快速攀升数据来源：人民大学《人民币国际化报告2014》第二部分：从经济转型内在要求把握中国金融改革资本市场促进经济转型升级、分散技术进步中的风险，效率更高美国S&P500十大权重股变迁80年代早期，除IBM、AT&T、GE外，7家石油公司占据前十90年代后期，生物制药、IT制造崛起，微软称霸，石油行业仅埃克森2011年，前六大企业中IT行业占4家经济转型需要金融转型的配合14利用金融市场出表，是重塑中国国家资产负债表的关键从中国的债务/GDP来看，2008年地方政府和国有企业资产负债表急速膨胀之后，经济自我修复的去杠杆已经开启，由于中央、地方政府、国有企业资产负债表界限不清晰，通常去杠杆中伴随的违约、企业倒闭等以更加隐蔽的方式藏匿在金融机构的资产负债表中，也导致了对中小企业信贷挤出、利率维持高位等扭曲现象。15利用金融市场出表，是重塑中国国家资产负债表的关键金融市场扩容是将债务转移出表、大范围分担的最有效方式传统意义上，去杠杆主要依赖：债务重组、减少消费支出、财富的重新分配以及债务货币化。债务重组和减少消费的途径会导致通缩萧条，而债务的货币化则可能会引起通货膨胀，财富的重分配以多种形式出现。随着政府治理技术进化和金融市场的发展，吸收资本损失的方式开始从简单的债务重组、债务货币化发展为政府过手缓释、金融市场化与市场体量扩充。美国QE是成功的范例。政府过手缓释（美联储扩表）和金融体系大范围分担债务是一种阵痛最小的方案，特别是作为开放经济体可利用储备货币的优势。16利用金融市场出表，是重塑中国国家资产负债表的关键重整资产负债表的核心是谁来买单1、为避免道德风险，进一步理清中央与地方政府资产负债表的界限，中央对地方政府应实行有限度并表2、允许企业部门以破产退出的方式予以有效出清。3、金融市场是借助市场化力量重整资产负债表的核心4、防止居民资产负债表恶化，房地产调控政策应尽快回归常态化，降低改善型需求的交易成本。同时，引导居民资产多元化配置，推动养老金入市，参与并分享金融市场扩容的收益。5、在债务置换中，货币政策应保持略宽松，以实现高债务成本向低债务成本的转换，否则会进一步推升杠杆率水平存量地方债务的解决方案：采取发行新的地方政府债券置换或者处置地方政府资产的方式17地方债务需要通过金融市场实现风险重组新增债务：政府债券是未来地方政府唯一举债方式对于新的地方政府债务，主要回答了“怎么借”和“怎么还”的问题。地方政府怎么借债：举债主体：只能是省、自治区和直辖市可以适度举债，市县级政府举借的债务由省级政府代举。举债方式：只能是通过政府债券这一唯一的举债方式，按照项目有无收益性分为一般性和专项债券，分别以一般预算收入和政府性基金/项目收入作为主要偿债来源，同时分别纳入一般政府预算收支和政府性基金两本预算内。举债规模：地方政府举债的规模不得超过批准的限额，而批准的限额是根据各个地区的债务风险、财力状况等多种因素综合确定。举债程序：首先是各地上报地区次年需要发行的债券额度报国务院，国务院根据财政风险等综合考量确定额度后上报全国人大或其常委会批准，地方政府在批准的分区限额内举债，报本级人大或常委会批准。18地方债务需要通过金融市场实现风险重组新增债务怎么还？对于地方政府举借的债务，中央政府采取不救助原则，划清偿债责任、谁借谁还。以债务率、偿债率、逾期债务率等指标对地方政府性债务进行风险预警，从偿债责任和风险预警上回答了新债“怎么还”。19地方债务需要通过金融市场实现风险重组未来地方政府如何举债地方债务需要通过金融市场实现风险重组•融资平台面临整合、分化、去政府化。全国8000多家融资平台在剥离政府融资功能后，未来将面临着转型压力，其中有一部分会在政府的推动下引入社会资本，将融资平台改造成股份投资公司，参与地区PPP项目建设；其中一分部分功能相似的融资平台面临归并压力。市场化运作后，平台公司的分化无疑会加剧，省级和市县级平台的差距拉大；负债率低、信誉好、还贷能力强、具有一定的现金流、有风险防范机制的平台公司自主去平台化意愿较强，反之则面临被整合压力，其所对应的城投债也会变成类公司债。而在平台融资功能剥离的过程中，也会督促地方政府为这些公司注入有效的新资产以满足要求，会有选择地保留少数平台。•资产证券化业务快速发展。ABS金融业务发展机遇将来自两方面：首先是存量债务通过资产证券化实现债务升级，较少地方政府债务压力；第二是PPP项目的发展为ABS业务奠定了基础，PPP项目一般具有稳定的现金流和一定的政府补贴，具有天然的ABS基因。21通缩预期下降准的概率提升：新的流动性管理框架图表20001-2014年外汇占款变动、超额准备金率2015年是地方债务置换的关键转换期，可以预期货币政策仍会保持事实上的适度宽松；外汇占款的趋势性下降、央行退出对外汇市场的日常干预等都使得降准的必要性提高在价格型工具框架基本成型后，未来可择机阶段性地逐步调低法定准备金率，以实现低准备金率下的结构性流动性缺口的流动性管理框架图：2012年新三板挂牌企业行业分类发展多层次的资本市场新三板支持创新、成长型企业扩大新三板试点是改革重点盘活存量企业并购重组存量资产证券化银行不良贷款核销用好增量多层次资本市场债券市场发展新三板扩容盘活存量加速过剩产能淘汰，释放过剩产业吸纳和沉淀的货币资金企业并购重组、存量资产证券化等用好增量金融资源向新兴产业倾斜资本市场在“出清”和支持技术产业方面更高效发展多层次的资本市场信息技术业,96,69%计算机,12,9%医药生物,2,1%其他,30,21%经济转型要求金融转型23不同产业的产能去化谷底在2015年开始出现，并购重组需求强烈中国制造业产能大致在2009年和2010年大幅扩张，产能利用率从2011年开始回落，由于其它一些人为的保护政策，这些过剩产能的去化过程已拖延3年。随着中国利率市场化进程的加速，过剩行业再获得资金的可能性在减少。此外，政府对淘汰过剩产能的决心很大。因此，一些产业的去产能的谷底时间大约在2015年开始逐步出现。从历史看，当经济最坏的时候，股市的底部往往开始形成。美国行业股指底部领先行业去产能谷底时间12个月24创新驱动的小转型趋势继续推进，需要金融跟进支持创新破坏性创新阶段•新兴产业占工业比重逐年增加，分行业的PMI值景气差异很大。•传统行业逐渐衰退，工业增加值月度同比增长逐渐下降。新兴产业主营业务收入及工业占比传统行业工业增加值同比增速25地方债务需要寻找新的途径实现风险重组预算法修正案明确未来地方债券将是地方政府融资的唯一工具，2015年真正意义上的地方政府债将登上历史舞台地方政府融资存量债务过渡期：市场化融资债务置换：存量债务纳入预算管理城投：平台去政府化、市场化ABS：存量资产证券化、PPP增量债务一般政府债券专项政府债券基础货币发行方式转变的路径：完善并增强以公开市场操作为主的货币政策工具体系转变基础货币发行方式主要体现为央行增持对政府和其他存款性公司的债权中国基础货币发行方式转变可从完善公开市场操作工具入手：回购和买卖债券完善基准利率体系，推出常设性的融资便利，增强央行政策的透明度都是必不可少的26通缩预期下降准的概率提升：新的流动性管理框架第三部分：把握中国金融改革的几大趋势28人民币利率市场化接近收官中国自1996年启动利率市场化以来，目前各种金融市场利率中包括