普通股票估价

南昌大学管理科学与工程系第十一章普通股票估价南昌大学管理科学与工程系威廉姆斯的投资理论威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修数学和化学。1923年毕业转入哈佛商学院读MBA，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。，他认为要想成为好的证券分析师就必须首先是一位好的经济学家。因此，1932年他又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特建议他研究股票的内在价值。论文在答辩之前印刷出版，即《投资价值理论》。投资价值分析时应运用数学，他的观点与格雷厄姆的看法很相似，认为投资者应进行基本面的分析，根据股票发行公司的业绩及公司未来预期的收益来决定购买什么股票。投资者购买股票是期盼着股价上涨，但更是由于股票会给他带来股息。因为预测股票会带来股息比预测股价会上涨要有把握些。他用了大量篇幅说明估计未来股利的方法。他认为投资者在选择股票时应先对公司未来的股利支付作长期的预测，并对预测的正确性进行检定，据此判断出股票的内在价值，然后与股票的市场价格进行比较，再作出投资的决策。本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作，至今还有巨大的影响。南昌大学管理科学与工程系11.1会计对股票价值的评估方法（1）每股面值（Parvaluepershare）定义：公司新成立时所设定的法定每股价格（Thelegalpricepershare）面值是名义价格（Nominalprice），每张股票标明的特定面额作用：1）计算新公司成立时的资本总额；2）表明股东持有的股票数量。会计处理：溢价部分在股东权益项下的科目为资本公积南昌大学管理科学与工程系股票面值的作用十分有限，每股的股利与其没有直接关系，因此有面值股和无面值股。注意：债券的面值非常关键，是决定股息收入和返还本金的依据。股票的面值与实际上购买股票是的市价差距很大，股票的面值与市价没有必然的联系，债券是“笼中鸟”，而股票是“笼外鸟”。南昌大学管理科学与工程系面值vs.发行价格平价发行：发行价＝面值溢价发行：发行价面值折价发行：发行价面值设价发行：无面值股注意：（a）事先确定的发行价格，可能不会等于实际的发行价格；（b）中国禁止折价发行，中国石化跌破发行价，并没有跌破面值，中国上市公司股票的面值统一为1元。南昌大学管理科学与工程系发行价格的影响因素：（a）市场因素：是牛市还是熊市（b）发行数量：数量大，公司原有的股票被稀释的程度大，股价低。（c）原来股票价格：针对增发新股（d）发行方式：配股（定向配售）给原有的股东，公司的价值没有增加，只是股份稀释，价格必然下跌。南昌大学管理科学与工程系每股所代表公司的股东权益，股东权益是会计意义上的概念。例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其中普通股：100,000,000资本公积：5,000,000盈余公积：30,000,000股东权益是：135,000,000，若在外发行10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）（2）每股账面价值（Bookvaluepershare）南昌大学管理科学与工程系账面价格不一定大于企业的市场价值，可能低、高或相等（在企业刚刚开业的那一瞬间）。例如：1998拥有100部电脑资产的企业其账面价值与市值差距很大。账面价值只是一种历史公允的的价值，它仅仅代表过去的实际，而不是今天的公允价值，是一种以过去的客观而牺牲了现在的客观。南昌大学管理科学与工程系将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还负债后的余额。适合公司解体时候对资产负债的估计企业清算并不一定是由破产引起的，比如成功企业的急流勇退，但破产一定要清算企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司底价收购（投资意义上）：清算价值vs公司市值案例：MesaPetroleum收购GulfOil（3）清算价值（LiquidationValue）南昌大学管理科学与工程系重置价值:是指在现时条件下,重新购置、建成或形成与评估对象完全相同或相类似的资产所耗费的全部费用,即在现时条件下固定资产的原值.资产评估后,被评估单位应将固定资产原值调整为重置价值（4）重置价值（Replacementvalue）南昌大学管理科学与工程系从重置价值评判投资机会与风险1965年,诺贝尔奖得主、经济学家托宾(Tobin)提出了著名的托宾Q指标,即资本的证券市场价格与其重置成本之比。公司的重置价值与市场价值之间比例倾向于1是市场的正常形态,而从实际情况来看,不同时期、不同公司往往具有不同的托宾Q值,重置价值与Tobin的Q值理论南昌大学管理科学与工程系托宾Q值大于1主要由以下方面因素造成:首先是投机性的炒作,市场在乐观情绪以及资金的推动下往往会出现非理性的上涨。其次,公司的无形资产也导致了公司的市场价值与重置价值相比相对较高。垄断势力、声誉、商标、专利权和优秀管理者等等无形资产的存在也将提升公司的市场价值,TobinQ值也会相应提高。就上市公司而言,其无可比拟的广告效应也应成为公司价值评估中不可忽略的重要内容。重置价值与Tobin的Q值理论南昌大学管理科学与工程系此外,一些资产的重置价值提高如地产等资产的价值重估也将影响公司的市场价值。最后,不同时期由于利润率的差异以及市场要求的股权收益率等方面的不同也将影响公司的价值判断。重置价值与Tobin的Q值理论南昌大学管理科学与工程系从沪深股市的实践情况来看,自2001年下跌以来,托宾Q值下降幅度较大,尤其是一些托宾Q值过高的公司其价值回归的幅度往往也更大。PE(市盈率）、PB(市净率，也就是市价除以每股净资产）等价值评估方法仍是当前重要的价值评估方法,但其缺陷也逐渐暴露,如不同市场之间以及不同行业之间PE、PB水平如何测定等往往难以定量,而TobinQ则真实反映了公司的内在价值与市场价值之间的关系,该指标今后有望成为我国沪深证券市场上绝对价值评估的重要指标。如果没有无形资产以及价值重估的影响,今后高TobinQ公司的托宾Q值有望向1回归并将成为市场的主要风险,而TobinQ较低的公司由于具有重置价值而有可能成为市场重要的投资机会,不过在其中需要剔除一些亏损以及ST类的公司。重置价值与Tobin的Q值理论南昌大学管理科学与工程系一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论如果Q1，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果Q1，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品(在市场上收购现有企业进行扩张)，这样投资支出将会降低。重置价值与Tobin的Q值理论南昌大学管理科学与工程系11.2股票的价格与内在价值每股价格（Marketvalue）：股票在市场上实际的交易价格内在价值（EconomicValue）：未来每股股利的现值，也称为内涵价值（Intrinsicvalue）股票是一种没有偿还期的证券，股票转让的本质是这种领取股利收入这种权利的转让价格与内在价值不一定相等？南昌大学管理科学与工程系价格与内在价值不一致股票市场的效率股市的低效率使投资者无法获得完全的信息股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异投资者的期望在信息有效的前提下，大部分投资者将会有共同的认识（期望），形成内在价值的共识值（Commonestimate）Black（1986）提出噪声交易者（Noisetrader）和信息交易者（Informedtrader）本章剩下的部分介绍股票评估方法，是决定股票的内在价值。南昌大学管理科学与工程系11.3普通股票估值模型•股票估值方法现金流贴现法相对估价法•股利现值法（DDM）•营运现金流现值法•自由现金流现值法•市盈率（P/E）•市价⁄现金流比率（P⁄CF）•市价⁄销售额比率（P⁄S）•市价⁄账面价值比率（P⁄BV）南昌大学管理科学与工程系股息贴现模型市盈率模型零增长模型零增长模型固定增长模型多元增长模型固定增长模型多元增长模型两（三）阶段增长模型南昌大学管理科学与工程系•股利和收益1、公司向投资者支付的股利D来源于每股收益E；收益的增长是股利增长的源泉。2、收益中用于支付股利的份额叫红利付出比，即D/E。3、收益中用于企业扩大再生产的部分所占的比例，叫红利留存比，即1－D/E。4、公司的股利政策即是决定上述两个比例。5、股利政策是否影响公司价值（即股票价值，因全流通），是公司金融理论中M-M定理所研究的内容之一。该定理认为股利政策与公司价值无关（其研究假设是没有税收、无交易成本、市场是有效的）。南昌大学管理科学与工程系贴现值贴现值：贴现值和利息是在时间上相对的两个概念。如果年利率为，每年平均分成期，则在期末的现金流的贴现因子为0rmk11kmkdrm南昌大学管理科学与工程系现金流的折现值公式：给定现金流和利率，这个现金流的折现值为nnrxrxrxxPV1112210nxxx,,,10r南昌大学管理科学与工程系永久性现金流每期的市场无风险利率为，从第一期期末开始，每期末支付的数量为，则永久性年金的折现值为：rArArAPkk11南昌大学管理科学与工程系有限期限的现金流一共有期，从第一期期末开始，每一期支付的金额为，在第期期末结束。假设每期的市场无风险利率为，则有限期限的现金流的折现值为：ArnnnkkrrArAP11111南昌大学管理科学与工程系11.3.1股息贴现模型12021...(1)(1)(1)ttttdddvkkkdtk其中：为时刻的股息，为某种风险水平下适当的贴现率，假设各期相同变量：股息（未来现金流）的增长方式南昌大学管理科学与工程系零增长模型假设股息额保持不变，即dt=d00000111(1)(1)ttttddvdkkk应用：决定优先股的经济价值，判定优先股的价值是否合理？某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经济价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。南昌大学管理科学与工程系固定增长模型（Constantgrowthmodel）——Gordonmodel100011100(1)(1)(1)(1)(1),1()ttttttttttddgddgdgvdkkdgvdkgggkk若股息，则若则根据等比数列公式某公司在过去的一年中所支付的股息为每股1.8元，同时预测该公司的股息每年按5%的比例增长，若折现率为11%，则其合理价格是？31.5元适用于稳定增长的企业南昌大学管理科学与工程系两阶段增长模型0110121101211011121(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)()(1)nttttttnttnnnttttnttnnnttttntnntntnnddvkkdgdgkkdgdgkkdgdkkkgddg其中，南昌大学管理科学与工程系三阶段增长模型两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻降为g2，而不是稳定地有一个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型gg1gtg2n1n2t成长期过渡期成熟期南昌大学管理科学与工程系Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为221112221111212212101112300002110112()1,(1)(1)(1)(1)(1)1()1(1)(1)()tnnttttttntnnnntttntttntnggggntnnnddgvkkvvvvdgd