方正证券-货币存量专题研究：存量的力量-101112

王宇琼TEL:（10）68584892E-mail:[e-mail]证书编码:S1220210100008张力磁TEL:（10）68584873E-mail:[e-mail]联系人：杨玢TEL：（731）85832449E-mail:[e-mail]请务必阅读最后特别声明与免责条款存量的力量—货币存量专题研究宏观策略专题报告专题研究•策略报告2010.11.12投资要点※本文主要做了三个工作：针对“中国目前的货币存量是否过剩”命题进行初步讨论；对“如果过剩对各大类资产有什么影响”命题初步研究；最后根据以上两个命题的结论对市场做初步大方向判断。※基于“是否过剩”是一个相当难被定义的命题，通过对货币相对存量（M2/名义GDP）横向和纵向的比较难以对其下一个结论。我们通过建立假说并对其进行验证确定了对“是否过剩”的验证方法，并以此我们得出对命题一的结论：中国目前的相对货币存量过剩了。※对命题二的结论主要如下：当由过剩导致的积极配置行为与预期的不确定性相搭配，反应在市场上则为资产价格的剧烈波动性。而作为积极配置行为自身的结果，各大类资产的价格和成交量会出现或者此消彼长，或者同时上涨的局面，当然在除了系统性的经济下行导致的风险溢价上涨以外。刨除对系统性经济下行风险的担忧外，多余货币导致的积极的配置需求是难以长时间被压抑的。※从以上两个结论出发，我们尝试对股市的大方向行进预测，结论如下：在经济不出现系统性风险，政策对地产价格持续压制这两个大的前提屹立不动的前提下，股市作为居民宣泄配置需求的主要通道，我们对其的态度是比较乐观的。其出现全面下跌的可能性非常之小。当然，不全面下跌不代表着趋势性的上涨，关于对市场进一步的预测和看法请继续关注我们接下来的专题报告。方正证券研究所研究源于数据2研究创造价值策略专题报告—存量的力量目录一、货币存量是否过剩？............................................................3二、过剩的货币存量会有什么影响？..................................................11三、结论与预测..................................................................13图表目录图表1各国横向货币存量比较.................................................4图表2美国M2/GDP纵向数据..................................................4图表3韩国M2/GDP纵向数据..................................................5图表4台湾M2/GDP纵向数据..................................................5图表5日本M2/GDP纵向数据.................................................5图表6中国M2/GDP纵向数据..................................................6图表7美国相对货币量与资本市场波动的关系...................................8图表8日本相对货币量与资本市场波动的关系...................................8图表9中国相对货币量与资本市场波动的关系...................................9图表10M2/GDP与资本市场关系的横向数据....................................10图表11中国M2/GDP纵向数据................................................11图表12股市和房地产从2000年以来成交量数据...............................11图表13股市和房地产从2000年以来价格同比数据.............................12图表142010年上证综指和国房景气指数走势.................................14研究源于数据3研究创造价值策略专题报告—存量的力量引言关于中国货币存量是否过大的争论一直不决于耳。在刚过去的几日，又接连有媒体和政府上层人员对货币存量进行评论。11月2日，中国经济周刊发表文章《中国超发货币已高达近43万亿，谢国忠称通胀风险巨大》；11月9日，央行副行长马德伦公开表示“货币超发在一定程度上存在是不可避免的”。货币存量的是否过剩在到处都成了一个热门话题。针对这个热门话题，本文主要做了两个工作：主要针对“货币存量是否过剩”命题进行初步讨论；对“如果过剩，对各大类资产有什么影响”命题初步研究。一、货币存量是否过剩？“货币存量”以M2标定。之所以称之为存量，是指当任何不涉及新增信贷和改变外汇储备的经济行为对M2标定的货币存量不造成大的影响。企业购买原材料是一种以货币换取原材料的行为，企业投资固定资产是一种以货币换取机械和厂房的行为，企业发给工人工资是一种以货币换取劳动力的行为，企业出卖产成品是一种以产品换取货币的行为；居民存款是一种以货币换取低收益资产的行为，居民日常开销是一种以货币换取日常用品的行为，居民投资股市、楼市是一种以货币换取股票和房产的行为。在以上的举例基本上涉及了经济过程的主要方面中，只要不涉及新增贷款和外储增加导致的投放，从货币的层面上看一个国家的经济活动可能只不过是一个又一个货币与其他事物的置换行为，其行为的发生本身对货币存量不产生改变。“是否过剩”定义为货币存量是否超过满足一国经济活动的正常地运转和通胀需求的量。粗略地，可以用M2与名义GDP的比值描绘。因为GDP取得是名义值，该比值已经一定程度上把主要由GDP平减指数刻画的通货膨胀因素考虑在内，这当然不包括资产价格。本文把研究源于数据4研究创造价值策略专题报告—存量的力量M2与名义GDP的比值定义为相对货币量。显而易见的问题可以由以上叙述产生。问题一：满足一国正常经济活动需求的货币的量大概是多少？图表1各国横向货币存量比较来源：Winds，方正证券研究所从上图可以发现，中国的相对货币存量是非常高的，仅低于台湾。在这九个国家组成的样本中，该数值最大的为台湾--2.35，最小的为印度--0.24。巨大的差异似乎预示着各国满足其自身经济经济运转所需要的货币量是不相同的，横向的比较似乎难以说明一国目前的货币存量相对其维持必要经济活动所需要的货币量的多寡。显而易见的问题再次引出。问题二：如果满足各国必须经济活动所需要的货币的量是不同的，那么从纵向来说，每个国家自身的货币存量与名义GDP的比值是一定的吗？图表2美国M2/GDP纵向数据0.000.501.001.502.002.50M2/GDP2009年各国横向研究源于数据5研究创造价值策略专题报告—存量的力量来源：Winds，方正证券研究所图表3韩国M2/GDP纵向数据来源：Winds，方正证券研究所图表4台湾M2/GDP纵向数据来源：Winds，方正证券研究所图表5日本M2/GDP纵向数据0.000.200.400.600.8019591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007美国M2/GDP纵向数据0.0000.5001.0001.5002.000韩国M2/GDP00.511.522.51962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007台湾M2/GDP研究源于数据6研究创造价值策略专题报告—存量的力量来源：Winds，方正证券研究所图表6中国M2/GDP纵向数据来源：Winds，方正证券研究所纵向的数据的趋势同样因国别而差异巨大。美国从1960年开始到现在相对货币量确实大体地保持在一个稳定的水平线上，而中国从1986年开始到现在则经历了显著的上涨。貌似的原因可以归结为是否进入相对平稳发展的发达经济体阶段，但是观察到日本、韩国一直持续到现在的相对货币量上涨，这种说法有欠说服力。纵向数据依然不能给我们的问题一个有说服力的答案，也就是各国分别需要的满足其实体经济运转和通胀所需要的相对货币量是多少。在这个问题--“一国必须的满足其正常经济运转和通货膨胀的相对货币量是多少”上难以推进对我们下一步的进展设置了很大的障碍。这里我们做一个假说：满足一个国家正常经济活动和通货膨00.511.52日本M2/GDP纵向数据00.511.52中国M2/GDP研究源于数据7研究创造价值策略专题报告—存量的力量胀所必需的相对货币量大约是一定的。接下来我们将对这个假说进行验证，以夯实我们继续推进的基础。按照我们的假设，如果相对货币量持续上升，则说明货币存量相对于满足正常经济活动和通胀需求以外过剩。那么，显然，如果不能对“是否过剩”进行判断我们的命题会变得无法验证。在这里我们套用高善文先生在《刘易斯拐点之后的中国经济》中的一段论述，借此说明相似的研究方法：“在现代天文学研究当中，以现在的知识我们知道：包括地球，太阳之类的可见物质占宇宙全部质量的3%，剩下的97%是由暗物质和能量组成的。暗物质是看不到的，那么该如何研究它呢？一个重要的研究方法是研究暗物质的重力场效应。因为暗物质是存在并且有质量的，这就会对途径它附近区域的光线产生重力场效应。通过重力场效应我们可以反推出暗物质的存在，并且可以计算出它的质量。”同样的，货币是否过剩是一个无法被直接观测到的事物。然而假设其确实发生，那么它一定会产生一些效应，并在一些领域表现出来。另一个简单的例子以说明我们的逻辑。假设一个居民户，其手中持有的货币量大于其满足日常活动和储蓄所需要的量，正常的反应是分散配置。其可能把1/3的货币存入银行，1/3的购置住宅，1/3的购买股票，完成其对自己资产的配置。对资产的配置行为一般建立在两个前提上：手中有多余货币；有吸引力的投资标的。在很多时候，投资标的是否具备吸引力一定程度上是一个相当主观的判断，太多的对未来的预期因素被包含在里面。而各国经历过的各种各样的资产泡沫，其形成和破灭过程都能够相当程度上地反应预期的非客观性。不客观的预期是不确定的，易变的。当持有过度的货币量导致的积极地资产配置行为，搭配上预期的不确定性，反应在某类资产价格上可能体现出较大的波动性。研究源于数据8研究创造价值策略专题报告—存量的力量因此，“是否过剩”拥有了一个可从侧面被反应而使其可被判断的特征，即为资产价格是否有更大的波动性。以上就是我们提出的假说和其验证方法。我们再叙述一遍。假说：满足某国正常经济活动（已包括通胀的作用）所必需的相对货币量大约是一定的。如果相对货币量过剩，其积极地对其他资产寻求配置的过程会导致资产价格出现较大的波动性。验证方法：纵向或者横向地，相对货币量与资本市场价格的波动程度应该呈正相关关系。下面我们对假说进行验证。纵向比较图表7美国相对货币量与资本市场波动的关系来源：Winds，方正证券研究所图表8日本相对货币量与资本市场波动的关系0.400.500.6019651968197119741977198019831986198919921995199820012004美国M2/GDP1.522.531965-…1968-…1971-…1974-…1977-…1980-…1983-…1986-…1989-…1992-…1995-…1998-…2001-…2004-…Stevofdow研究源于数据9研究创造价值策略专题报告—存量的力量来源：Winds，方正证券研究所图表9中国相对货币量与资本