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第三章有價證券上市上櫃證券市場之參與公司股份有限公司公開發行公司興櫃股票公司上櫃公司※依公司法第156條自願辦理上市公司登錄滿6個月財務業務資訊公開；股票私下轉讓股票可透過證券商轉讓公開發行90年11月公司法修正後，一般公司可以自行決定是否辦理公開發行。然而，如果公司股票想要申請上市櫃，以便在公開市場上進行交易的話，必須先經過公開發行的過程。目前法令並未規定公司股票公開發行就必須上市櫃，因此公開發行為上市櫃的必要條件但是並非充分條件。公開發行意指股份有限公司依法審核，辦理發行程序，將其財務業務予以公開或是進行股權分散的動作。透過公開發行，投資人較容易了解公司財務業務的狀況，可作為其投資時的參考與依據。公司股票是否公開發行歸屬於企業自治事項，依公司法第156條第4項規定，公司得依董事會之決議，向證券管理機關申請辦理公開發行程序，但公營事業之公開發行，應由該公營事業之主管機關專案核定之。公開發行是一家公司走向資本市場的必經之路，係指將公司的財務、業務公開，透過有價證券的發行向社會大眾公開募集資金，因此，所有的公開發行公司均須受到證券交易法及其子法的規範。強制與自願公開發行公開發行的方式募集設立公開發行、補辦公開發行、初次辦理公開發行及已公開發行公司再發行新證券。募集設立公開發行是指新公司成立時，由發行認足第一次發行股份的四分之一後，可將其餘未經認足的部分對外公開招募。也就是公司可以透過公開發行的方式募集所需股本，然後再辦理設立登記。補辦公開發行或是初次辦理公開發行的情況則發生在如果公司已設立，暫時也沒有增資發行新股的計畫，但想成為公開發行公司時，則可針對其已發行股份進行補辦公開發行。這種情況下，只是依法補辦發行審核的程序，並無實際上公開發行的行為。另一種情況為如果公司已設立，同時希望能增資發行新股，此時想成為公開發行公司的話，可針對增資發行新股申報公開發行。生效後過去未依法辦理發行程序的原有股票，視同已依法發行。已公開發行公司再發行新股，如果已發行公司想要再發行股票、公司債或其他有價證券時，則新發行證券應辦理公開發行。股票上市、上櫃之功能及影響對整體經濟及社會而言促進整體經濟資源有效配置。直接金融對經濟資源配置之影響。對金融制度深度化之影響。對風險負擔之影響。對社會穩定之影響。對個別企業而言增加企業籌措管道，降低資金成本，強化資本形成。建立公司形象，提昇知名度及債信，有助拓展業務及融資理財。企業內部制度透明化，提昇公司經營體質及管理制度。提高員工對公司的向心力，有助於延攬及留住優秀專業人才。公司資產市值大幅增加。對個別股東而言股東持有股票流通性強，利於融資及投資理財。公司財務及業務資料公開，投資更為安全可靠。公司經營績效可透過股價漲獲回饋。上市櫃股票市值提高。較易掌握公司經營權。上市（櫃）也可能使公司面對以下的難題造成競爭上的壓力公司對股權結構掌握不易必須接受主管機關監督須面對新股東對公司獲利能力及股利政策的干預公開發行家數統計050010001500200025001997199819992000200120022003200420052006Aug-07年度家數上市家數上櫃家數未上市櫃公開發行家數公開發行公司市值05,00010,00015,00020,00025,0001997199819992000200120022003200420052006Aug-07年度金額(10億元)上市市值上櫃市值未上市櫃公開發行資本額總成交值050,000100,000150,000200,000250,0001997199819992000200120022003200420052006Aug-07年度金額(10億元)集中市場股票交易總成交值店頭市場股票交易總成交值店頭市場債券交易總成交值各國掛牌家數01,0002,0003,0004,0005,0006,00019971998199920002001200220032004200520062007年度家數台灣紐約那斯達克東京倫敦香港韓國新加坡各國成交值週轉率比率0100200300400500600700198919901991199219941997199819992000200120022003200420052006Aug-07年度週轉率（％）台灣紐約東京倫敦香港韓國新加坡各國本益比之比較01020304050601997199819992000200120022003200420052006Aug-07本益比年度台灣紐約東京倫敦香港韓國新加坡台資企業在香港及台灣上市比較香港磁吸效應：2006年香港初次上市42家，台股10家(13家下市)，目前已有超過52家台資企業赴香港掛牌，總市值將近港幣3000億元。主要有鴻海集團富士康、寶成集團裕元、康師傅等，富士康2005年掛牌以來漲幅高達615%，裕元1993年掛牌至今也成長19倍。五大因素流動性及本益比本益比是企業決定是否進入市場籌資之關鍵奇景光電赴美上市。香港股市熱絡，本益比相較台灣後來居上。台灣週轉率較港股具有優勢。資金流動自由化香港資金自由進出，市場具備深度及廣度，豐沛資金來源，便利企業或大股東以各項金融產品或收購合併等財務工具進行多元化投資及融資規劃。市場吸引許多國際參與者，提升企業國際形象。台灣在戒急用忍政策下，上市櫃公司投資大陸40%上限規定，對以中國大陸為營運主體的台商而言，資金調度不利。台商縱然心存衣錦還鄉回台上市之意願，也望之卻步。香港股市貼近大陸市場選擇上市地點最好能選在企業主要營運地點或貼近，此外，最好也能接近潛在投資人所在區域。大陸市場已是台資企業追求成長之兵家必爭之地，現階段大陸上市不易，在港上市有助其與香港及中國金融機構建立長期關係，成為前進中國市場者事業發展必經之路。市場運作規則靈活度香港資本市場制度，不論申請上市條件，程序及審查時程、股票交易制度，或是外匯資金管制及籌資用途之審查及監管已成熟，且其週邊服務業，包括律師、會計師及配售通路平台配合度，已具備先進國家水準。台灣資本市場改革迅速，廣納各種金融財務操作工具，使企業亦得以透過台灣資本市場平台進行重組及合併收購操作，促使企業得以加速調整體質因應環境變革，惟礙於現行對大陸政策限制，參與策略合作者如涉及中國企業，通常無法直接透過台灣資本市場平台進行操作。上市成本香港上市費用約為台灣上市費用4倍，故小型企業前往香港上市時多對此高額費用成本卻步。中大型企業如已在台灣設有營運總部或母公司者，與國外證券市場比較，台灣上市之成本相對較具競爭力，不致造成財務負擔。對台灣未設有總部者，要求增設營運主體於台灣，需調整原有集團產銷架構，並繳納台灣稅負，將增加企業內部運作成本及租稅負擔，使企業經營成本較未上市調整前為高。國際版構想境外資本市場吸收境外資金供境外運用，以美元計價，突破戒急用忍政策下投資大陸上限規定。但台商企業大多在百慕達等租稅天堂登記設立控股公司，財務不透明。不符國際會計原則，不易查核。限制境內民眾投資（大陸B股），缺乏競爭力。公司面因素公司規模與歷史投資銀行會利用其在承銷市場的獨占力壓低承銷價格，降低承銷風險以獲取利益。規模較大、聲望佳的承銷商在面對規模小、歷史短或風險高的發行公司時，承銷商會以優勢議價能力低估承銷價格。承銷商對未來可能繼續合作企業，於承銷價格談判過程較會採取迎合發行公司議定價格，所以承銷商對集團企業將會要求較少折價。成立愈久公司初始報酬愈低：設立年限隱含著資訊風險高低，在承銷價格調整過程及上市後異常報酬表現可能會因設立年限訊息調整，當年限愈短愈會在承銷價格調整時給予折價，補償承銷商及投資大眾所承擔的資訊不對稱風險。台灣實證，發行公司規模與初期報酬有顯著負的關連，代表公司規模越小，上市初期報酬則越高。公司治理發行公司內部股東持股比率越高，則代表人部股東越看好未來營運狀況，公司價值越高。公司願意透過折價方式使股權分散使市場流動性提商，因而投資人要求的報酬率愈小，因此產生新股折價。IPO折價目的在於造成超額申購，透過股權分散可減少大股東存在，減少股東對公司管理者監督，因此管理者為減少股東監督與干涉會以折價代債，促成股權分散。財務面因素財務報表是鑑別企業價值最直接方法無形資產資本支出或研發支出會對股價產生正向影響，使報酬提高。承銷商因素聲譽與市佔率承銷商與發行公司為保障自身名譽並降低對投資人所負有潛在損害賠償責任而降低承銷價格，越是聲譽不佳的承銷商承銷股票越容易發生折價。具聲譽承銷商會避免承銷價太過低估而造成發行公司損失。會計師或承銷商聲譽可作為公司本質好壞訊息之傳遞的訊號時，將可減輕偏低定價程度。承銷商價值反應未來市場占有率，若承銷商訂價折價過大，使發行公司喪失對其訂價能力信心，導致失去市場占有率，使承銷商價值降低。另一方面，如果承銷商價值來自包銷股票資本利得，適度折價可提高承銷商價值。承銷過程之成本與風險承銷商傾向低估承銷價，減少投資人因股票價格下跌興訟機會。2001年安隆案使承銷公司債的美國銀行付出6900萬美元和解金，史上最大破產案世界通訊承銷商摩根大通2005年以20億美元天價和解。博達案投保中心與元大、富邦、華南永昌、金鼎券商協議賠償7810萬元，此外還有民刑事責任。承銷商為增加未來現金增資承銷機會，因而會提供較低承銷費率，即低球競價的行為。93年1至8月54件IPO平均手續費為0.74%，主管機關93年12月將輔導費上限提高，包銷報酬由原來不得超過包銷有價證券金額5%提高為10%，代銷手續費2%提高為5%。另大幅度承銷價低估會使承銷商失去承銷現金增資股票機會，且若承銷價格僅小幅度低估，則對投資銀行後續現金增資市場佔有率有正面影響。集團價值與安定操作當市場上存在主要承銷商時，承銷價將顯著較低，且當承銷商彼此之間競爭越激烈時，承銷手續費會越低。金融或集團承銷商，透過跨業經營機制，提供產業資金，並介入其融資，提供客戶一次購足將發揮綜效，增加對承銷價格議價能力。1933年美國格拉斯史帝格法將投資銀行與商業銀行業務作區隔，直至1987年開放商業銀行設立證券部門，研究發現商業銀行（證券部門）較投資銀行提供更低估的承銷價格，且承銷大量小規模承銷案件，並願意提供小規模公司放款服務。為順利達成有價證券之募集與發行，承銷商於發行後於短期內採取價格穩定措施，自集中交易市場，購買已發行之同一有價證券，以支撐股票價格。安定操作措施承銷商與發行公司週成過額配售協議，發行公司應協調股東與承銷商簽訂股票買入選擇權，提供承銷發行新股總數15%(上限)之老股，供承銷商穩定市場供需。掛牌首五個營業日內，掛牌起一個月內執行穩定價格操作之相關措施。掛牌首五個營業日內，承銷團不得以低於承銷價之價格售出持股。除現行集保規定外，承銷商得與發行公司協調，承諾特定股東於一定期間內（至少三個月）以集保方式不釋出持股。如採過額配售者應於載於承銷契約並公告，執行承銷價格穩定措施期間並應每日辦理資訊公開。承銷商穩定承銷價格之成效，列入未來承銷商分級管理之指標。發行面因素市場狀況新股在熱市發行會有48.8%的初期報酬，在冷市只有16.3%。初次公開發行公司會在交易量大的期間擇發行，此時市場交易量大，投資人有較多需求，較有機會高估發行價格。國內研究發現，新股在熱市發行定價偏誤較冷市為高，在熱市發行主辦承銷商累計異常報酬較高。新股價格未顯著低於其內涵價值，初期報酬形成係受到交易市短期的超額評價或熱潮所致。依據理性預期理論，市場過熱所造成的泡沫效果，以及發行公司與承銷商補貼投資人風險的正常折價，係造成新股上市蜜月期的主因。所屬產業因素（產業本益比）股票上市應依據市價法以公司的本益比計算合理的投資價位。銷售方式若承銷商有權決定配售對象，則在議價發行之下，承銷商將可從中獲利；但若以投標價格高低決定得標人的競價，承銷商將喪失配售權，因此承銷商多以議價方式發行新股。94年開始實施承銷新制，為使承銷配售方